近年來，金融衍生工具得到了快速的發(fā)展和廣泛的應(yīng)用，公司運用遠期、期貨、期權(quán)、互換等金融衍生工具的交易量連年大幅增長，其重要性也日益增強。然而金融衍生工具是一把雙刃劍，盡管其設(shè)計的初衷是用來規(guī)避和分散風險的，但其本身就蘊含著極大的風險，運用失當會導(dǎo)致巨額的損失甚至引發(fā)金融危機。從20世紀90年代以來，幾乎全球每一場金融風暴都與金融衍生工具聯(lián)系在一起。也正因此，自金融衍生工具誕生的那一天起，學(xué)術(shù)界對其作用的質(zhì)疑和爭論就從未停止過。
一、公司運用金融衍生工具的動機
根據(jù)米勒和莫迪格里尼的MM定理，在完美市場的假設(shè)下，公司資本結(jié)構(gòu)決策與公司價值無關(guān)。其中，完美市場假設(shè)包括沒有稅收、沒有市場摩擦，且公司的經(jīng)營不存在信息不對稱。即，如果公司某種財務(wù)決策不影響公司的經(jīng)營能力或沒有激勵公司投資，該財務(wù)決策不會影響公司價值。換言之，如果市場是完美的，那么運用金融衍生工具不會影響公司價值。但是，現(xiàn)實市場是不完美的，稅收、交易成本、代理成本、財務(wù)困境成本和破產(chǎn)成本的存在使得公司可以運用金融衍生工具進行套期保值、投資、融資、避稅、公司治理等，從而影響公司的價值?；诖耍瑢W(xué)者們以不完全競爭金融市場作為基礎(chǔ)，逐步放寬MM理論的基本假設(shè)，研究公司運用金融衍生工具的動機，形成兩大類不同的動機理論。
其一，公司價值最大化動機理論。該理論認為公司可以靈活運用金融衍生工具進行風險管理、降低財務(wù)困境成本和外部融資成本、獲取投資收益、解決代理問題、減少稅收支出等，從而對公司經(jīng)營產(chǎn)生影響，并通過改變公司現(xiàn)金流量，改善和優(yōu)化公司的財務(wù)狀況和相關(guān)決策，最終降低公司經(jīng)營業(yè)績的波動性，提升公司的價值。具體包括：（1）減少預(yù)期稅收理論。該理論有兩個視角：一是由于公司存在課稅扣除和虧損結(jié)轉(zhuǎn)，使得公司稅負是其稅前收入的凸函數(shù)，而套期保值可以降低稅前收入的波動性，有效降低公司的預(yù)期所得稅，從而提高公司的價值；二是套期保值可以增加公司的舉債能力，改善公司的資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮債務(wù)融資的稅盾作用從而增加公司的價值。（2）降低財務(wù)困境成本理論。當公司無法履行對債權(quán)人的承諾或履行承諾有困難時，就會陷入財務(wù)困境，嚴重時會導(dǎo)致公司破產(chǎn)。財務(wù)困境和破產(chǎn)都是有成本的，這種成本會直接影響到公司的價值。財務(wù)困境和破產(chǎn)的成本取決于公司陷入財務(wù)困境或破產(chǎn)的可能性以及財務(wù)困境或破產(chǎn)發(fā)生后的成本大小。而通過套期保值降低公司利潤的波動率，可以降低公司發(fā)生破產(chǎn)的概率，從而降低財務(wù)困境成本并提高公司價值。 （3）提高投資決策理論。公司的投資決策直接影響到公司的價值。由于公司股東和債權(quán)人之間存在著的信息不對稱，一方面，由于債權(quán)人對于公司價值的求償權(quán)先于股東，因此股東有動機投資于高風險的項目，即使這些項目會降低公司的價值；另一方面，在外部資本融資成本昂貴，收入波動性較大的情況下，公司會放棄一些能改善債權(quán)人的利益，但可能會損害股東權(quán)益的投資，即負債可能會導(dǎo)致股東放棄凈現(xiàn)值為正的投資項目，出現(xiàn)“投資不足”現(xiàn)象。而通過套期保值，可以降低現(xiàn)金流量的波動程度，避免公司在負債條件下放棄正凈現(xiàn)值項目（underinvestment）或者是投資于高風險負凈現(xiàn)值項目的情況發(fā)生。（4）降低公司融資成本理論。公司可以在融資決策中根據(jù)利率或匯率可能的變化或期限結(jié)構(gòu)，利用利率或貨幣互換等金融衍生工具降低外部融資成本，或是利用特定的金融衍生工具降低相關(guān)的交易成本，從而提高公司的價值。
其二，管理層效用最大化動機理論。具體包括：（1）管理層利益最大化理論。該理論認為企業(yè)使用金融衍生工具的動機是由于股東和管理層存在代理沖突， 管理層追求自身利益最大化的結(jié)果。由于公司的股東和管理層在委托代理關(guān)系上存在利益沖突和信息不對稱，管理層有降低努力水平， 利用公司的資源滿足個人利益的動機，這樣就有可能造成效率損失，影響公司價值。而通過股票期權(quán)等金融衍生工具的運用，有利于改善股東與管理層之間信息不對稱的狀況，有利于提高公司價值。 （2）管理層風險厭惡理論。該理論認為管理層是風險厭惡者， 出于自身的避險需要，往往會犧牲股東的利益進行套期保值以免使個人財富受到商品價格、利率和匯率波動的影響。這是由于風險厭惡的管理層其報酬取決于公司價值的波動性，而通常公司進行套期保值的成本低于管理層自身進行套期保值的成本， 因此管理層存在對公司進行套期保值的動機。
上述各種理論從不同的角度論述了公司使用金融衍生工具的動機，并得到了實證研究的支持。因此，公司可以使用金融衍生工具進行風險管理，從而降低摩擦成本，節(jié)約稅收支出、財務(wù)困境成本、外部融資成本和破產(chǎn)成本以及減少投資不足帶來的損失，使公司價值得到提升。
二、金融衍生工具的確認與計量對公司價值的影響
在2007年新會計準則頒布之前，上市公司對購入的準備變現(xiàn)的有價證券的投資，計入短期投資進行核算，按成本與可變現(xiàn)凈值孰低法計價，當可變現(xiàn)凈值高于成本時，按成本計價；當可變現(xiàn)凈值低于成本時，按可變現(xiàn)凈值計價，可變現(xiàn)凈值低于成本的差額計提短期投資跌價準備。這種核算方法不會虛增企業(yè)的資產(chǎn)和利潤，但是在有價證券價格上漲的時候會低估上市公司的價值，因為在短期投資未出售前股票價格上漲給上市公司帶來的收益，不會在報表中反映出來?！镀髽I(yè)會計準則第22號――金融工具確認和計量》頒布實施之后，取消了短期投資賬戶，要求按照新準則的要求進行核算，在進行核算時所涉及的賬戶主要有三個：交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資和可供出售金融資產(chǎn)。其中，交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)兩個賬戶對上市公司的業(yè)績具有重大影響，由于這兩個賬戶在選用上沒有嚴格的要求，上市公司可以根據(jù)自己的目的來選擇使用，但選擇的賬戶不同對公司的會計報告會造成不同的影響，原因主要是在金融資產(chǎn)價格變化的時候，兩個賬戶的處理不一樣：（1）選擇“交易性金融資產(chǎn)”賬戶。當價格發(fā)生變化時，對交易性金融資產(chǎn)和公允價值變動損益兩個賬戶有影響，進而影響到資產(chǎn)負債表和利潤表，影響到每股收益。在股票價格上漲的時候，會增加公允價值變動損益，從而虛增公司的利潤；在股票價格下跌的時候，會減少公允價值變動損益，從而虛減公司的利潤，造成公司的利潤隨股票價格的升降產(chǎn)生很大的波動。（2）選擇“可供出售金融資產(chǎn)”賬戶。當價格發(fā)生變化時，對可供出售金融資產(chǎn)和資本公積兩個賬戶有影響，最終只影響到資產(chǎn)負債表，而對利潤表沒有影響，股票價格上漲還是下跌，不會影響每股收益。如果沒有出售所持有的股票，對公司的利潤沒有影響。對于在活躍市場上有報價的金融資產(chǎn)，既可劃分為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，也可劃分為可供出售金融資產(chǎn)。至于劃分為哪一個，完全由上市公司自己決定，而選擇的不同對上市公司的每股收益會產(chǎn)生很大影響，因此大大增加企業(yè)利用金融衍生工具人為控制業(yè)績的風險。
三、金融衍生工具的運用對公司價值的影響
其一，金融衍生工具在風險管理中的運用。由于外匯匯率、市場利率和商品價格的變動日益頻繁和劇烈，嚴重影響公司的銷售和市場份額，從而改變公司的預(yù)期價值或?qū)嶋H現(xiàn)金流，公司因此有著較多的風險暴露。此外，公司的資產(chǎn)負債由于匯率期初、期末的不同，在折算過程中會對公司的價值產(chǎn)生影響。金融衍生工具中的遠期、期貨、期權(quán)及互換等風險管理工具，可以抵補或轉(zhuǎn)嫁匯率、利率、商品價格等頻繁波動帶來的風險，從而提升公司的業(yè)績和價值。（1）匯率風險管理。匯率風險是由于外匯匯率變動對企業(yè)外匯資產(chǎn)或負債發(fā)生不利影響而造成損失的可能性。利用金融衍生工具，企業(yè)可以將未來的匯率鎖定，從而規(guī)避匯率變動所可能造成的風險。具體操作中，可以利用匯率的遠期協(xié)定、貨幣期貨、貨幣期權(quán)以及貨幣互換等金融衍生工具實現(xiàn)對匯率風險的管理和防范。（2）利率風險管理。金融衍生工具為公司進行利率管理提供了低成本、高效率的手段，企業(yè)可以在不改變原賬面資產(chǎn)負債的前提下，不用進行實際的資產(chǎn)或負債的調(diào)整，而達到進行利率敏感性缺口管理的目的。例如，企業(yè)判斷利率將有上升趨勢時，可以進行一筆以支付浮動利率交換支付固定利率的互換，從而增加利率敏感性缺口，減少利率風險，提升公司的業(yè)績和價值。（3）商品價格風險管理。企業(yè)可以利用期貨、期權(quán)、價格協(xié)議等金融衍生工具對原材料或者商品價格的波動進行套期保值來減少現(xiàn)金流的異常變動，從而提升公司的業(yè)績和價值。
其二，金融衍生工具在籌資決策中的運用。公司使用的任何資金都有其相應(yīng)的來源和成本。一方面公司需要合理確定其各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系（即資本結(jié)構(gòu)）；另一方面，公司需要在確保經(jīng)營活動所需資金的情況下，使得資金使用成本盡可能地低。金融衍生工具中利率和貨幣互換的運用可以有效地優(yōu)化和改善公司資本結(jié)構(gòu)，鎖定和降低融資成本，從而提升公司的業(yè)績和價值。例如，IBM公司與世界銀行所進行的世界第一筆正式的貨幣互換， 使雙方各自達到了調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的目的。此外，通過互換，籌資者可以比較容易地籌措到任何期限、幣種、利率的資金。
其三，金融衍生工具在投資決策中的運用。具體而言：（1）金融投資。金融投資的目的是選取并運用合適的金融投資策略以達到利用閑散資金，并最大化其收益的目的。一般而言，大公司均持有一些流動性強且風險低的短期投資工具，如股票、基金、短期公司債券、商業(yè)票據(jù)、國庫券等。公司可以利用指數(shù)期貨和指數(shù)期權(quán)等衍生證券，創(chuàng)造出各種各樣的套期保值投資組合，來減少或消除系統(tǒng)風險，并保證一個確定的收益。（2）項目投資。傳統(tǒng)的項目投資評估方法是凈現(xiàn)值法，但其不能體現(xiàn)風險環(huán)境中決策主體根據(jù)環(huán)境變化而進行動態(tài)決策的能力，忽視了決策者根據(jù)環(huán)境變化而在項目的生命周期內(nèi)進行拓展或放棄項目的主觀能動性所帶來的收益。期權(quán)評估方法以風險中性概率為權(quán)重，無風險利率為折現(xiàn)率，對項目進行評估，包含了決策者趨利避險以及在風險條件下采用靈活的動態(tài)生產(chǎn)經(jīng)營策略所帶來的收益，因而更加符合實際情況，有助于做出正確的投資決策，從而提升公司的業(yè)績和價值。
其四，金融衍生工具在合理避稅中的運用。金融衍生工具可以將基礎(chǔ)金融工具原有要素重新進行組合，產(chǎn)生與原有基礎(chǔ)金融工具外在性質(zhì)完全不同的特征，這對傳統(tǒng)稅收制度提出了巨大的挑戰(zhàn)，在理論與實踐中形成很多不一致、不對稱的處理方法。金融衍生工具給予了納稅人在傳統(tǒng)交易和合成工具中選擇的權(quán)利，其注重投資回報和分解風險的性質(zhì)，使投資者對課稅的變化十分敏感。由于金融衍生工具的自身虛擬性、杠桿性、風險性等的特點，決定了難以尋找到符合稅收中性原則的統(tǒng)一課稅辦法，加之各國對金融衍生工具課稅的原則不統(tǒng)一，因此產(chǎn)生了差別性的稅收待遇。這種差別體現(xiàn)在金融衍生工具課稅的各個環(huán)節(jié)，包括所得的性質(zhì)、應(yīng)納稅額的確定、適用的稅率、納稅義務(wù)發(fā)生時間的確定等，這些差別會引起投資者的稅收套利行為，從而提升公司的業(yè)績和價值。
綜上可知，公司在其理財活動中，從價值最大化的目的出發(fā)，可以有效地運用金融衍生工具，在很大程度上降低經(jīng)營活動中越來越難以預(yù)見的不確定性，將風險控制在可以承受的范圍之內(nèi)。此外，還可以在信用狀況、盈利能力等自身條件不變的情況下，創(chuàng)造性地運用金融衍生工具，有效地降低外部資金的使用成本，優(yōu)化企業(yè)的融資決策，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)的投資決策，合理地規(guī)劃稅收套利等，從諸多方面提升公司的價值。
