摘要：本文對Z計分模型在房地產(chǎn)上市公司財務(wù)預(yù)警中的適用性進行檢驗。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：Z計分模型對財務(wù)風(fēng)險具有一定的適用性，檢驗發(fā)現(xiàn)上市房地產(chǎn)企業(yè)中，Z值普遍偏低，主要是國情、行業(yè)和財務(wù)困境界定等方面與Z模型建立時有差異。建議上市房地產(chǎn)企業(yè)進行Z計分模型財務(wù)預(yù)警時應(yīng)適當調(diào)低Z臨界值。
關(guān)鍵詞：Z計分模型 財務(wù)預(yù)警 房地產(chǎn)上市公司 財務(wù)危機
一、引言
自1990年和1991年上海、深圳證券交易所相繼設(shè)立以來，我國證券市場得到了蓬勃發(fā)展。截止2010年境內(nèi)上市公司的數(shù)量已達到2063家，共籌集資金31871.41億元。隨著市場競爭的日益激烈，我國許多上市公司由于經(jīng)營效率低下，危機意識不強烈，造成一些公司財務(wù)狀況急劇惡化、面臨破產(chǎn)清算的危險。雖然我國出臺了一系列相關(guān)政策，試圖對財務(wù)危機進行監(jiān)控和預(yù)警，但在實踐中效果并不是很好。因此有必要深入了解產(chǎn)生財務(wù)危機的原因及表現(xiàn)方式，并引入預(yù)警系統(tǒng)加強對財務(wù)危機的防范。財務(wù)預(yù)警已成為當前國內(nèi)外理論和實務(wù)界廣泛關(guān)注的一個課題，研究者從不同的角度進行了深入的探討，取得了豐富的成果。大多研究面向全部行業(yè)和企業(yè)。而不同行業(yè)在經(jīng)營、管理和運作上存在很大差異，反映在企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)上也必然會體現(xiàn)出各自的不同特征。因此，分行業(yè)進行深入的分析與探討，將成為財務(wù)預(yù)警研究的一個重要方向。2008年的金融危機是由美國房地產(chǎn)市場泡沫促成的。而房地產(chǎn)市場之所以能掀起如此大的金融危機，是因為自身行業(yè)的特殊性。房地產(chǎn)業(yè)在整個國民經(jīng)濟體系中屬于先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度強、帶動系數(shù)大的特點，使其成為促進國民經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)。在房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的背后，風(fēng)險也在與日俱增，成為社會焦點問題。因此，通過房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)的分析對房地產(chǎn)發(fā)展的情況進行及時反映、監(jiān)督和預(yù)警，可以提高房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險能力，有效地降低財務(wù)危機的可能性。
二、Z計分模型概述
?。ㄒ唬㈱計分模型應(yīng)用步驟 Altman（1968）率先將多元線性判別模型引入財務(wù)預(yù)警領(lǐng)域。該模型由五個判別變量構(gòu)成，建立Altman模型應(yīng)遵循以下步驟：第一步，選定樣本企業(yè)；第二步，進行樣本分組；第三步，收集資產(chǎn)負債表和損益表中數(shù)據(jù)；第四步，對各變量指標進行判別和計算；第五步，進行綜合分析。具體模型如下：Z = 0.012X1 + 0.014X2 + 0.033X3 + 0.006X4 + 0.999X5。Z計分模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力、獲利能力、財務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財務(wù)狀況，進一步推動了財務(wù)預(yù)警機制的發(fā)展。Altman的Z計分模型的判斷原則是，Z值越小，對象企業(yè)遭受財務(wù)危機的可能性就越大。具體判斷標準如表（1）所列。此后，Altman從這一記分法的運用中還發(fā)現(xiàn)，隨著時間的延長，Z計分法預(yù)測效果的準確性也會降低，據(jù)統(tǒng)計，預(yù)測企業(yè)破產(chǎn)在一年時間內(nèi)的準確率為95%，兩年時間內(nèi)的準確率為83%，而三年以上的準確率不到二分之一，僅為48%，這樣運用“Z計分法”測定企業(yè)風(fēng)險時就必須注意時間性。對于企業(yè)短期風(fēng)險的判斷可以直接依據(jù)記分值，但對于企業(yè)長期風(fēng)險的判斷則必須先計算企業(yè)在各年份的得分值，然后根據(jù)這些分值的變化趨勢來斷定企業(yè)長期風(fēng)險的大小。
（二）Z計分模型發(fā)展 盡管“Z計分法”最初是依據(jù)制造企業(yè)公司的資料提出，但檢驗結(jié)果證明，對其它類型的公司同樣也適用。Z計分模型在中國的研究起步較晚，目前大多數(shù)仍處于學(xué)術(shù)研究階段，且以面向全行業(yè)和企業(yè)的研究占絕大部分，對各種行業(yè)、不同企業(yè)的針對性不強，在各個企業(yè)的財務(wù)管理及財務(wù)風(fēng)險預(yù)警中的應(yīng)用較少?，F(xiàn)階段主要是運用Z計分模型進行實證分析，分析Z計分模型的適用性及對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的檢出力，屬于廣泛運用前的研究階段，是對各行業(yè)及企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警的一個輔助工具。本文旨在對Z計分模型在房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)預(yù)警中的適用性進行探討和檢驗，以期Z計分模型會在我國的各個領(lǐng)域發(fā)揮出重大的功用。
三、Z計分模型適用性檢驗
?。ㄒ唬颖九c數(shù)據(jù) 相對于其他行業(yè)，房地產(chǎn)有其本身的特殊性。前期買地、建設(shè)需要大量資金投入而又沒有回報，為此，不少企業(yè)都采取借貸經(jīng)營的方式，擁有的土地樓盤等甚至少于銀行負債，容易形成泡沫。本文根據(jù)證監(jiān)會的行業(yè)分類標準選取滬深兩市A股110家房地產(chǎn)上市公司為樣本容量。然后從樣本容量中選10個2009年ST公司及相同數(shù)量資產(chǎn)規(guī)模相當?shù)姆荢T公司做樣本一；接著再從樣本容量中隨機選取30家做樣本二。樣本中選擇的房地產(chǎn)企業(yè)全部為房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營的企業(yè)。本文所選樣本的財務(wù)數(shù)據(jù)均來自同花順軟件中的公司資訊、和訊網(wǎng)的個股數(shù)據(jù)和巨潮網(wǎng)上所公布的上市公司2008到至2010年年報。
?。ǘ┳兞慷x X1=（期末流動資產(chǎn)-期末流動負債）÷期末總資產(chǎn)；X2=期末留存收益÷期末總資產(chǎn)；X3 =息稅前利潤÷期末總資產(chǎn)；X4= 期末股東權(quán)益的市場價值÷期末總負債；X5= 本期銷售收入÷期末總資產(chǎn)。在Z計分模型中的財務(wù)比率X1、X2、X3、X4以絕對百分率表示。
?。ㄈz驗方法 本文將上海和深圳兩地證券市場中的ST房地產(chǎn)公司界定為處于財務(wù)危機的公司，而把非ST房地產(chǎn)公司界定為財務(wù)正常的公司。首先用樣本組一中的10個ST公司的Z值與非ST公司的Z值進行對比，用以檢驗Z計分模型對財務(wù)風(fēng)險的檢出力。在用樣本組二計算出這些公司2008年、2009年、2010年的Z值，分析每個變量的變動對Z值的影響， 對Z計分模型在房地產(chǎn)上市公司財務(wù)預(yù)警中的適用性進行檢驗。
?。ㄋ模?shù)據(jù)分析 本文從以下方面進行分析：（1）工作檢驗。通過表（2）可以看出，樣本ST 上市公司大多數(shù)Z值都在1.8以下，由Z值的經(jīng)驗判別區(qū)域可知，存在嚴重財務(wù)危機，破產(chǎn)機率很高，這與其ST 身份基本吻合。華聯(lián)控股和舜元地產(chǎn)兩家公司的Z值分別為5.14138、12.57953，屬于異常情況，主要是由于X4異常偏高引起的。通過表（3）可以看出，樣本非ST 上市公司Z值在臨界值2.675 以上的分別為遠盛實業(yè)、海德股份、國興地產(chǎn)、綠景地產(chǎn)，說明這些公司的Z值處于財務(wù)狀況良好，發(fā)生破產(chǎn)可能性極小，這與非ST上市公司的財務(wù)處于正常狀況的現(xiàn)狀基本吻合。京投銀泰、陽光股份的Z值在1.8以下，其處于存在嚴重財務(wù)危機，破產(chǎn)機率很高區(qū)域，可能因為其高額負債引起的。從對20家公司的Z值中發(fā)現(xiàn)非ST公司、新增ST公司、非新增ST公司的Z值呈遞減狀。非ST公司的Z值基本在2.675 以上，新增ST公司在2.675 以下，非新增ST公司呈現(xiàn)負值，說明非ST公司的財務(wù)狀況在上述公司中是最好的，新增ST公司財務(wù)狀況比非新增ST公司好。（2）財務(wù)風(fēng)險的檢出力分析。從表（4）的統(tǒng)計情況來看，Z計分模型對2009年10家ST公司和10家非ST公司財務(wù)風(fēng)險的檢出力并不理想。對ST公司的正判率60%，誤判率為20%；對非ST公司的正判率40%，誤判率為20%；總體的正判率50%，誤判率為20%。由此可發(fā)現(xiàn)處于2.675 Z計分模型對房地產(chǎn)上市公司的財務(wù)風(fēng)險具有一定的檢驗力，但力度不夠。房地產(chǎn)行業(yè)本身就屬于高風(fēng)險行業(yè)，企業(yè)大都采取借貸經(jīng)營的方式，就會使得Z計分模型中所選用的一些財務(wù)指標過于偏大或偏小。規(guī)模越大的公司其負債金額就越大，而股票的市值往往受多種因素的影響，所以導(dǎo)致規(guī)模較大的公司的X4變量偏低，從而影響到Z值的偏低。只有在規(guī)模較小，或是在出現(xiàn)嚴重財務(wù)問題時，Z計分模型才具有較強的檢出力，有一定的局限性。我國資本市場的不完善造成Z 分值的波動。由于股價會影響公司的權(quán)益市價進而影響Z 值，從而使上市公司的Z 值經(jīng)常會出現(xiàn)波動的情況，這對衡量房地產(chǎn)上市公司財務(wù)風(fēng)險的準確性有一定的影響。Z 計分模型的財務(wù)預(yù)警臨界值相對于我國房地產(chǎn)上市公司而言可能偏高。由前文的數(shù)據(jù)分析可以看出，我國房地產(chǎn)上市公司的Z值普遍不高，有很大一部分低于1.8 的臨界值，連實力雄厚的萬科Z值也在1.8以下。原因我國上市公司的股票中有流通股和非流通股，非流通股占的比重很大，而每股凈資產(chǎn)往往是低于股票市價的，影響Z值；其次是規(guī)模越大的公司其負債金額就越大，而股票的市值往往不能與其負債金額配比，所以導(dǎo)致規(guī)模較大的公司的X4變量偏低，從而影響到Z值的偏低。這種現(xiàn)象將導(dǎo)致我國房地產(chǎn)上市公司運用Z 分模型進行財務(wù)預(yù)警時在時間上存在提前的偏差，據(jù)此可以更早地提醒公司采取措施解決可能存在的財務(wù)問題，但過于謹慎的管理者可能因為保守的做法使公司的發(fā)展?jié)摿κ艿郊s束。在中國上市房地產(chǎn)企業(yè)中，Z值普遍偏低，這主要是因為國情、行業(yè)和財務(wù)困境界定等方面與Z模型建立時有差異。因此，在我國的上市房地產(chǎn)企業(yè)進行基于Z計分模型的財務(wù)預(yù)警時，應(yīng)適當調(diào)低Z臨界值。房地產(chǎn)業(yè)在整個國民經(jīng)濟體系中屬于先導(dǎo)性、基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度強、帶動系數(shù)大的特點，使其成為促進國民經(jīng)濟增長的支柱產(chǎn)業(yè)。建立房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，通過房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)的分析對房地產(chǎn)發(fā)展的情況進行及時反映、監(jiān)督和預(yù)警，無疑可以大大提高房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險能力，有效地降低財務(wù)危機的可能性，具有很重要的研究價值和現(xiàn)實意義。
