摘 要：股利政策同融資和投資一同構(gòu)成了現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容。許多的理論研究焦點(diǎn)是股利政策是否與股票價(jià)格相關(guān)；股利為什么會(huì)引起股票價(jià)格的變化這兩個(gè)問(wèn)題展開(kāi)的。逐漸放寬MM理論的假設(shè)前提，股利政策理論得到了豐富和發(fā)展。到目前為止，學(xué)術(shù)界提出了各種理論與實(shí)證研究解釋股利政策，但難以對(duì)實(shí)際中存在的現(xiàn)象取得一致性的結(jié)論，很多問(wèn)題有待進(jìn)一步研究?！ ?br />
關(guān)鍵詞：股利政策；古典學(xué)派理論；現(xiàn)代股利政策理論
上市公司的股利政策同融資、投資一同構(gòu)成了現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容。美國(guó)學(xué)者M(jìn)iller 和Modigliani 提出“股利無(wú)關(guān)論”后，股利政策開(kāi)始受到了關(guān)注。股利無(wú)關(guān)論是有嚴(yán)格的假設(shè)條件，當(dāng)我們逐步放開(kāi)假設(shè)條件后，就出現(xiàn)了20世紀(jì)60-70年代Gordon 為代表的“一鳥(niǎo)在手”理論、稅差理論等。這些理論所關(guān)注的是股利政策是否與股票價(jià)格相關(guān)。80年代之后學(xué)者們?cè)谝郧暗幕A(chǔ)上繼續(xù)展開(kāi)研究，主要關(guān)注的是股利為什么會(huì)引起股票價(jià)格的變化，其主要理論有信號(hào)理論、代理理論等。股利政策理論大致可以劃分為兩個(gè)學(xué)派理論：古典學(xué)派理論和現(xiàn)代股利政策理論。
一、古典學(xué)派理論
對(duì)于股利是否影響公司價(jià)值這一核心問(wèn)題，西方的學(xué)者們進(jìn)行了大量的研究，主要存在三種學(xué)派： “右派”、和“左派”、 “中間派”。中間派的代表人物是美國(guó)學(xué)者M(jìn)iller 和Modigliani ，他們提出了“股利無(wú)關(guān)論”。“右派的創(chuàng)始人使Gordon，他提出“在手之鳥(niǎo)”假設(shè)。左派的創(chuàng)始人物是Brennan，他提出了“稅差理論”。
1.MM股利無(wú)關(guān)論
MM 股利無(wú)關(guān)論由美國(guó)學(xué)者M(jìn)iller 和Modigliani 于1961 年在其經(jīng)典論文《股利政策、增長(zhǎng)和股票價(jià)值》中對(duì)“股利之謎”進(jìn)行探討時(shí)提出，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值取決于投資決策，股利并不會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。該理論是建立在三個(gè)嚴(yán)格假設(shè)前提下：（1）完美資本市場(chǎng)假設(shè)（2）理性行為假設(shè)。（3）完全確定性假設(shè)。【1】MM股利無(wú)關(guān)論假設(shè)條件顯然是和現(xiàn)實(shí)情況不相符合。當(dāng)我們逐步放寬我們的假設(shè)，股利政策與公司價(jià)值是相關(guān)的。
2.在手之鳥(niǎo)理論
在手之鳥(niǎo)理論的創(chuàng)始人是Gordon，后經(jīng)過(guò)威廉姆斯( Williams，1938) 、林特納( Lintner，1956 ) 、華特( Walter，1956 ) 和麥倫·戈登( Gordon，1963) 等的發(fā)展而形成。他們認(rèn)為股利和公司的價(jià)值是相關(guān)的，高股利發(fā)放會(huì)使公司價(jià)值得到提高。發(fā)放股利就好比“在手之鳥(niǎo)”，資本利得就好比“林中之鳥(niǎo)”未來(lái)存在著很大的不確定性。由于股票價(jià)格波動(dòng)很大，投資者當(dāng)前獲得的股利收入比留存收益所能帶來(lái)的資本利得更為可靠。
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陳武衛(wèi) 男 黨員 1970.6.23 本科 晉中學(xué)院審計(jì)處
著很大的不確定性。由于股票價(jià)格波動(dòng)很大，投資者當(dāng)前獲得的股利收入比留存收益所能帶來(lái)的資本利得更為可靠。
3.稅差理論
?。?）稅差理論的理論闡述
MM股利無(wú)關(guān)論是建立在稅率無(wú)差別的假設(shè)前提下，現(xiàn)實(shí)中稅率是有差別的，稅率存在差別的情況下，考察了股利是否與公司價(jià)值相關(guān)；另外在股利所得稅高于資本利得稅時(shí)，支付高水平股利的公司是否具有較低的價(jià)值。
該理論認(rèn)為資本利得稅和股利所得稅率是不同的，并且資本利得稅率低于股利所得稅率，在這種前提下，投資者保留盈余而不支付股利，將能夠提高公司價(jià)值，對(duì)投資者是有利的。另外支付資本利得稅的需要等到股票賣(mài)出時(shí)候才支付，公司保留盈余而不支付股利相當(dāng)于給投資者一個(gè)投資選擇權(quán)，認(rèn)為降低股利支付率能夠提高公司價(jià)值。
二、現(xiàn)代股利政策理論
1.追隨者效應(yīng)理論
在稅差理論的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)展就是追隨者效應(yīng)理論，也稱(chēng)為“廣義稅差理論”。 Elton 和Gruber( 1970)首先對(duì)追隨者效應(yīng)理論進(jìn)行了研究，認(rèn)為投資者根據(jù)自身對(duì)股利政策的偏好選擇購(gòu)買(mǎi)公司股票，股東稅收等級(jí)決定了他們對(duì)股利水平的態(tài)度，邊際稅率高的股東偏好于低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東偏好高股利支付率的股票。公司可以根據(jù)不同類(lèi)型的投資者來(lái)制定不同的股利政策。 [3]
2.信號(hào)傳遞理論
信號(hào)傳遞理論是在股利無(wú)關(guān)論的假設(shè)條件下放松了信息對(duì)稱(chēng)的假定而形成的，該理論圍繞兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行研究：（1）股利政策是否具有信息內(nèi)涵；（2）如果有信息內(nèi)涵，那么信息內(nèi)涵是什么。該理論認(rèn)為公司的管理者和投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)，管理者占有公司的內(nèi)部信息，如果管理者預(yù)計(jì)到公司業(yè)績(jī)將上漲時(shí)，會(huì)把增加股利支付這一信息傳遞給投資者。否則如果預(yù)計(jì)公司前景不佳，將減少和不發(fā)放股利。
3.股利政策的代理成本理論
代理理論是在放松股利無(wú)關(guān)論假設(shè)條件下經(jīng)營(yíng)者與股東利益一致的基礎(chǔ)上而形成的?，F(xiàn)代企業(yè)制度一個(gè)重要特征是兩權(quán)分離：即所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離。這一特征促使了代理理論的形成。公司存在兩類(lèi)代理問(wèn)題：一個(gè)是所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題；另一個(gè)是大小股東之間的代理問(wèn)題。
4.生命周期理論
Fama和French（2001）、Grullon et al （2002）以及Deangelo et al（2006）從企業(yè)生命周期的角度來(lái)對(duì)股利政策進(jìn)行了解釋?zhuān)瑢W(xué)者們將公司自身的特點(diǎn)、外部環(huán)境和股東預(yù)期相結(jié)合對(duì)股利支付行為進(jìn)行分析，認(rèn)為初創(chuàng)期公司由于進(jìn)行投資并且自身的資金缺乏，一般傾向于將受益留存用于再投資，而很少支付股利；成熟期的公司盈利能力高、并且比較穩(wěn)定，那么支付的股利也會(huì)更多。
5.行為股利理論
行為股利理論是在股利無(wú)關(guān)論的基礎(chǔ)上放寬了管理者和投資者完全理性的假設(shè)條件而得到的，認(rèn)為管理者和投資者的心理和行為同樣會(huì)對(duì)股利政策產(chǎn)生影響。學(xué)者們分別對(duì)管理者的非理性和投資者的非理性進(jìn)行了研究。陳煒（2003）認(rèn)為我國(guó)上市公司股利政策是為了迎合市場(chǎng)和投資者的需求。管理者的非理性是指管理者存在過(guò)度樂(lè)觀和過(guò)度自信的心理偏好對(duì)公司各項(xiàng)決策的影響。Deshmukh、Goel和Howe(2008)發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信高管人員管理的公司支付較低水平的現(xiàn)金股利，并且紅利分配與信息不對(duì)稱(chēng)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
三、總結(jié)與不足之處
到目前為止，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)于股利政策的研究都沒(méi)有一個(gè)令人滿(mǎn)意的結(jié)果，股利政策是一個(gè)謎。不存在用一個(gè)理論來(lái)解釋所有現(xiàn)象。因此要研究股利問(wèn)題，首先要全面了解股利理論。以上的各種理論都是站在各自的立場(chǎng)來(lái)看問(wèn)題呢，都存在著研究的不足之處，譬如，“一鳥(niǎo)在手”理論不能夠解釋投資者為什么支付股利后還再次購(gòu)買(mǎi)公司發(fā)行的股票。稅差理論不能夠解釋如果支付現(xiàn)金股利降低公司的價(jià)值，為什么現(xiàn)實(shí)中公司還要支付現(xiàn)金股利呢？股利信號(hào)理論不能夠解釋股利具有信息傳遞方式嗎？股利具有何種信息內(nèi)涵？各種股利支付方式傳遞的信息是否一致。代理理論不能夠解釋大股東是否通過(guò)現(xiàn)金股利“掏空”上市公司 .
