摘要：利潤最大化、股東財富最大化和企業(yè)價值最大化是關(guān)于目標(biāo)的三種最具代表性的觀點。股東財富最大化和企業(yè)價值最大化目標(biāo)有其積極的方面，但同時也存在難以克服的缺陷。而利潤最大化不僅反映了對企業(yè)的客觀要求，體現(xiàn)了所有者、債權(quán)人、管理者、政府和企業(yè)職工的共同利益，而且可操作性強(qiáng)，是企業(yè)目標(biāo)的合理選擇。
關(guān)鍵詞：財務(wù)管理目標(biāo)；股東財富最大化；企業(yè)價值最大化；利潤最大化
關(guān)于企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)的問題，一直是財務(wù)學(xué)領(lǐng)域的一個研究熱點，至今已有十幾種觀點被提出討論。本文擬就其中三種最主要的觀點，即股東財富最大化、企業(yè)價值最大化和利潤最大化，談幾點個人看法。
一、關(guān)于股東財富最大化
股東財富最大化理財目標(biāo)是由西方財務(wù)理論界首先提出的。股東財富主要由其擁有的股票數(shù)量和股票市場價格兩方面決定，在股票數(shù)量一定的情況下，當(dāng)股票價格達(dá)到最高時，股東財富就最大。因此，股東財富最大化也可以直接表述為股票價格最大化。
在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的制度下，企業(yè)的所有者與經(jīng)營者之間形成了委托—代理的責(zé)任關(guān)系，這種關(guān)系必然地要求經(jīng)營者最大限度地為股東謀求利益。因此，以股東財富最大化為企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)，表面看來是頗有道理的。但是，在實踐中，這個理財目標(biāo)卻存在難以克服的缺陷：（1）股東財富最大化目標(biāo)在適用范圍上有明顯的局限性。這是因為并非所有的企業(yè)都是（事實上，無論是在我國還是在西方，上市公司在全部企業(yè)中只占極少一部分），大量的非上市企業(yè)的股東財富無法確定和計量，即使采用評估的方式來確定，由于受評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方法的影響，也難以保證其客觀和準(zhǔn)確。因此，非上市企業(yè)不可能采用這一目標(biāo)。（2）可控性是財務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)具有的特征之一，但對上市企業(yè)而言，其股票市價會受多種因素包括非經(jīng)濟(jì)因素的影響，而且這些因素并非都是公司所能控制，把不可控因素引入理財目標(biāo)顯然是不合理的。（3）現(xiàn)代企業(yè)是一系列契約的結(jié)合體，在這個結(jié)合體中，各權(quán)益持有人在為企業(yè)提供某種投入（如債權(quán)人提供貸款，管理者提供管理技能等）的同時，也希望能從企業(yè)得到較高的回報。而股東財富最大化目標(biāo)只強(qiáng)調(diào)了股東的回報最大，沒有考慮企業(yè)債權(quán)人、經(jīng)理人員、內(nèi)部職工等其他關(guān)系人的利益，因而可能導(dǎo)致企業(yè)所有者與其他利益主體之間的矛盾。（4）股東財富最大化目標(biāo)容易使企業(yè)偏離正常的經(jīng)營道路，用過度投機(jī)制造“紙上富貴”，使虛擬經(jīng)濟(jì)與實際經(jīng)濟(jì)相脫離，誤導(dǎo)者作出錯誤的選擇。綜上所述，我們認(rèn)為，將股東財富最大化作為理財目標(biāo)是欠科學(xué)的，在實踐中也難以行得通。
二、關(guān)于企業(yè)價值最大化
企業(yè)價值最大化觀點在近幾年頗為流行，受到許多人的推崇。該觀點認(rèn)為，企業(yè)價值最大化是指通過企業(yè)財務(wù)上的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務(wù)政策，充分考慮貨幣的時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上使企業(yè)總價值達(dá)到最大。而企業(yè)價值是指公司全部資產(chǎn)的市場價值（股票和負(fù)債市場價值之和），通俗地說，就是指企業(yè)本身值多少錢，是企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值，即企業(yè)有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)價值的市場評價，反映了企業(yè)潛在或預(yù)期的獲利能力?？梢姡^企業(yè)價值指的就是“資產(chǎn)負(fù)債表”左方的企業(yè)資產(chǎn)的市場價值，企業(yè)價值最大化也就是企業(yè)總資產(chǎn)價值最大化。
應(yīng)該肯定，與其他理財目標(biāo)相比，企業(yè)價值最大化目標(biāo)有其積極的方面，比如，考慮了貨幣的時間價值和風(fēng)險問題，考慮了債權(quán)人等其他契約關(guān)系人的利益等等。但是，企業(yè)價值最大化目標(biāo)也有明顯的缺點，具體表現(xiàn)為：（1）企業(yè)價值最大化的提法過于抽象、模糊、不具體，容易在認(rèn)識上產(chǎn)生混亂。比如，有人認(rèn)為，企業(yè)價值最大化也可表述為股東財富最大化；股東財富最大化，又稱企業(yè)價值最大化；等等，即將企業(yè)價值與股東權(quán)益混在一起。（2）企業(yè)價值難以準(zhǔn)確計量和分解。一般地講，企業(yè)資產(chǎn)的市場價值只能通過資產(chǎn)評估的方式確定，但資產(chǎn)評估是需要動用大量、物力，牽扯面比較廣的一項工作，通常只是在企業(yè)清算、并購等特殊情況下進(jìn)行，把它用于企業(yè)日常管理則是不合適的。此外，如前所述，由于受評估標(biāo)準(zhǔn)和評估方法的影響，也難以保證其客觀和準(zhǔn)確性。當(dāng)然，也有人提出采用“未來企業(yè)報酬貼現(xiàn)值”的方法確定企業(yè)價值，其計算公式是：
?。?∑ｎｔ=1ＦＣＦｔ1（1+ｉ）ｔ
?。ㄗⅲ菏街校海执砥髽I(yè)價值，ｔ代表取得報酬的具體時間，ＦＣＦ代表ｔ年的企業(yè)報酬，通常用現(xiàn)金流量來表示，ｉ代表與企業(yè)風(fēng)險相適應(yīng)的貼現(xiàn)率，ｎ代表取得報酬的持續(xù)時間，在持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的條件下，ｎ為無窮大。）
問題是，未來各年的企業(yè)報酬和與企業(yè)風(fēng)險相適應(yīng)的貼現(xiàn)率是很難測算的，測算中很難保證不出現(xiàn)較大的誤差，并且按“未來企業(yè)報酬貼現(xiàn)值”方法確定的目標(biāo)值也無法分解落實到企業(yè)內(nèi)部的各個責(zé)任中心，難以作為對各部門要求的目標(biāo)和考核的依據(jù)。
我們認(rèn)為，企業(yè)財務(wù)管理目標(biāo)必須具備明晰性、可控性、可計量性和可分解性等一些基本特征。否則，它將無助于財務(wù)管理活動的開展。上述分析可見，企業(yè)價值最大化目標(biāo)盡管有其積極的一面，但卻并不完全具備這些基本特征。
此外，從企業(yè)資產(chǎn)的來源看，既包括權(quán)益資本形成的資產(chǎn)，也包括資本形成的資產(chǎn)。如果假設(shè)權(quán)益資本的增長趨于零，而債務(wù)資本無限擴(kuò)充的話，企業(yè)價值也能達(dá)到最大。那么，這就意味著，一個企業(yè)不必開展任何經(jīng)營活動，單純依靠舉債，仍可以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標(biāo)。這顯然是不合理的。由此可見，以企業(yè)價值最大化為理財目標(biāo)，容易引導(dǎo)企業(yè)走上重規(guī)模、輕盈利和負(fù)債過度的歧路，增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險。
根據(jù)以上分析，我們認(rèn)為，企業(yè)價值最大化只不過是一種口號式的理財目標(biāo)，既不科學(xué)，也沒有什么實際意義，而且容易誤導(dǎo)外行的投資者。
三、企業(yè)財務(wù)目標(biāo)的合理選擇———利潤最大化
利潤最大化目標(biāo)是指通過對企業(yè)財務(wù)活動的管理，不斷增加企業(yè)利潤，使利潤達(dá)到最大。利潤最大化觀點由來已久，許多西方家都主張以利潤最大化這一概念來分析和評價企業(yè)的行為和業(yè)績。隨著我國經(jīng)濟(jì)體制從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，企業(yè)的經(jīng)營權(quán)限不斷擴(kuò)大，企業(yè)效益得到重視，利潤最大化也成為我國大多數(shù)企業(yè)首選的理財目標(biāo)。但是，近幾年來，利潤最大化觀點受到一些人的批評和否定，理由是認(rèn)為利潤最大化理財目標(biāo)沒有考慮貨幣時間價值和風(fēng)險，沒有考慮投入與產(chǎn)出的關(guān)系，在財務(wù)決策上容易出現(xiàn)短期化行為等等。我們認(rèn)為，以利潤最大化為財務(wù)管理目標(biāo)，確實存在一些問題和缺陷，但與其它各種有關(guān)理財目標(biāo)的觀點相比，特別是與股東財富最大化或企業(yè)價值最大化理財目標(biāo)相比，利潤最大化是最佳選擇，目前還沒有一個更完善的提法能夠取代它。
?。ㄒ唬┮岳麧欁畲蠡癁槔碡斈繕?biāo)的合理性。
1 企業(yè)是一個以營利為目標(biāo)的組織，其出發(fā)點和歸宿是營利。企業(yè)一旦成立，就會面臨競爭，并始終處于生存和倒閉、發(fā)展和萎縮的矛盾之中。不斷獲取利潤，是企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中生存下去的基本條件，如果企業(yè)長期虧損，扭虧無望，就失去存在的意義。同時，利潤也是企業(yè)補(bǔ)充資本公積，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的源泉，沒有利潤，企業(yè)就得不到發(fā)展，就會萎縮，直至無法維持最低的運營條件而終止。因此，以利潤最大化為企業(yè)目標(biāo)和理財目標(biāo)，既是市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)的客觀要求，也是企業(yè)的必然性選擇。
2 從契約理論視角看，企業(yè)是一系列合約的結(jié)合體，而利潤則是這些合約建立和履行的一個前提條件。首先，在現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離的情況下，管理者與所有者之間是企業(yè)最基本的一種合約關(guān)系，管理者報酬的高低直接取決于企業(yè)的利潤水平。其次，企業(yè)與貸款人也是最重要的一種合約關(guān)系，貸款合約的履行包括利息的支付、本金的償還等，也取決于企業(yè)的盈利狀況。此外，企業(yè)向政府納稅，向投資者分配股利以及提高職工勞動報酬等都取決于盈利。因此，以利潤最大化為理財目標(biāo)，能綜合體現(xiàn)所有者、債權(quán)人、管理者、政府和企業(yè)職工的共同利益要求。
3 利潤是收入與費用的差額，要實現(xiàn)利潤最大化，必須同時使收入最大化和費用最小化。因此，利潤最大化體現(xiàn)了企業(yè)生產(chǎn)的效率標(biāo)準(zhǔn)，以利潤最大化為理財目標(biāo)，必將促進(jìn)企業(yè)的供產(chǎn)銷系統(tǒng)、支持系統(tǒng)和服務(wù)系統(tǒng)的全面優(yōu)化。同時，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)生產(chǎn)也是財富增長的源泉，企業(yè)生產(chǎn)效率的高低決定了一國國民經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和速度。因而，只有每個企業(yè)都追求利潤最大化，經(jīng)濟(jì)資源才能更有效地被利用，社會需求才能更好地被滿足。可以說，在正常的市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)越是追求利潤最大化，就越有利于國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會福利的提高。
4 利潤是要素之一，便于預(yù)測和計量，并能具體進(jìn)行分解。即企業(yè)可以根據(jù)影響利潤指標(biāo)的各個因素，將其具體分解為籌資管理目標(biāo)、投資管理目標(biāo)、資產(chǎn)管理目標(biāo)、成本費用管理目標(biāo)、銷售收入管理目標(biāo)和收入分配管理目標(biāo)等，并以責(zé)任預(yù)算的形式下達(dá)到各責(zé)任單位，通過各責(zé)任單位的實績與計劃或預(yù)算的差異分析及處理進(jìn)行約束和激勵，從而為利潤最大化目標(biāo)的實現(xiàn)提供有力保證。
?。ǘ┮岳麧欁畲蠡癁槔碡斈繕?biāo)應(yīng)注意的問題。
1 以利潤最大化為理財目標(biāo)，要注意不能片面強(qiáng)調(diào)利潤的數(shù)量而忽視利潤的質(zhì)量。如前所述，利潤最大化理財目標(biāo)并非完美無缺，其中一個主要問題就是利潤最大化和現(xiàn)金流量最大化之間存在一定的差距，兩者有時可能會發(fā)生嚴(yán)重的背離，即利潤不斷增加而現(xiàn)金流量卻在減少。而對一個企業(yè)來講，如果其資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差，其中大部分難以在短期內(nèi)變現(xiàn)的話，利潤最大化就失去了意義。因此，以利潤最大化為理財目標(biāo)，決不能單純強(qiáng)調(diào)利潤的數(shù)量，對利潤的質(zhì)量，即資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，也必須給予極大關(guān)注。為此，在以利潤最大化為理財目標(biāo)的同時，要充分考慮以下兩個指標(biāo)：（1）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與利潤質(zhì)量有著密切關(guān)系，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率高，說明其變現(xiàn)能力強(qiáng)，利潤質(zhì)量比較好；如果應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降低，則說明當(dāng)期實現(xiàn)的利潤質(zhì)量由于受到財務(wù)狀況的影響而有所下降。因此，一般地講，在實現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)的同時，應(yīng)保證應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于行業(yè)平均周轉(zhuǎn)率或者預(yù)期應(yīng)該達(dá)到的周轉(zhuǎn)率。（2）營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率。營業(yè)利潤現(xiàn)金保證率=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/凈利潤，這個比率主要反映經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與當(dāng)期利潤的差異程度，即當(dāng)期實現(xiàn)的凈利潤中有多少是有現(xiàn)金保證的。由于企業(yè)是處在持續(xù)經(jīng)營的過程中，本期的銷售收入中有一部分會遞延到下期才能收回現(xiàn)金，而本期收到的現(xiàn)金則包括一部分前期的應(yīng)收賬款，因此，這個比率應(yīng)不低于1，否則，說明企業(yè)利潤缺乏足夠的現(xiàn)金保證，利潤質(zhì)量不夠理想。
2 企業(yè)利潤額的大小，除了取決于企業(yè)的經(jīng)營管理水平外，還取決于投入資本的大小。因此，對利潤目標(biāo)考核時，要注意全面考核企業(yè)的利潤水平，既要考核其利潤總額，也要考慮其盈利能力。反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)主要有資產(chǎn)報酬率和權(quán)益資本報酬率，其中資產(chǎn)報酬率把企業(yè)實現(xiàn)的凈利潤與投入的全部資本（權(quán)益資本和債務(wù)資本）進(jìn)行對比，反映了企業(yè)運用全部資本的獲利能力；權(quán)益資本報酬率是將企業(yè)的凈利與所有者權(quán)益進(jìn)行對比，反映企業(yè)運用所有者投入的資金所獲得的盈利能力。將企業(yè)利潤與投入資本聯(lián)系起來進(jìn)行考核，不僅能夠反映投入與產(chǎn)出的關(guān)系，反映企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益水平的高低，而且也便于在不同時期、不同企業(yè)之間進(jìn)行比較。
3 以利潤最大化為理財目標(biāo)，要堅持長期利益原則，防止追求短期利益的行為。在我國，由于國有產(chǎn)權(quán)委托人虛化，產(chǎn)權(quán)不明晰，管理人員激勵機(jī)制安排不合理以及管理人員的任命方式，使得一些企業(yè)在追求利潤最大化的過程中，出現(xiàn)了不顧長遠(yuǎn)，只看眼前的短期化行為。如為獲得一時利益而濫用資源，粗制濫造，拼設(shè)備或制造假賬，過度進(jìn)行盈余管理等等。特別是在實行承包經(jīng)營制條件下，這種短期化行為顯得尤為突出。對此，必須明確，我們所說的利潤最大化是指能持續(xù)發(fā)展的最大化，那種不顧長遠(yuǎn)利益，只顧一時和眼前利益實現(xiàn)的所謂最大化理應(yīng)排除在外。
4 要正確處理好獲取利潤與履行社會責(zé)任的關(guān)系。利潤最大化不等于自私、貪婪和唯利是圖，企業(yè)在謀求自身利益的同時必須要維護(hù)社會利益，合理使用資源，不生產(chǎn)假冒偽劣產(chǎn)品，不污染環(huán)境。總之，企業(yè)必須從大局出發(fā)，以合理的、合法的、被社會接受的經(jīng)濟(jì)行為和手段，實現(xiàn)利潤最大化目標(biāo)。
