股票作為股東權(quán)利的載體，其價值依賴于投資者受保護(hù)的情況。本文對刑法修正案對上市公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)在加大對控股股東掏空行為的處罰力度后，會計師事務(wù)所對資金占用比例高的上市公司出具“非標(biāo)”審計意見的概率顯著下降，但資金占用比例高的上市公司卻支付了更高的審計費用。本文結(jié)合2004-2009年上市公司數(shù)據(jù)，采用實證分析法探討了存在掏空行為的上市公司是否有購買審計意見的動機。
一、問題提出和研究假設(shè)
上市公司實際控制人“掏空”上市公司，是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌和證券市場發(fā)展過程中較為普遍的現(xiàn)象。為了抑制這一問題，我國出臺了刑法修正案（六），提高了違法者的違法成本，使中小股東的利益得到更好保護(hù)，緩解控股股東與外部中小股東之間的代理問題，并會導(dǎo)致企業(yè)市值的提升。本文試圖探討以下問題：一是在我國法律環(huán)境差的地區(qū)，新的法律條文頒布是否具有顯著的治理效果；二是企業(yè)是否會為了掩飾其機會主義行為、逃避嚴(yán)格的法律處罰而付出更高的掩飾成本。本文選取法制環(huán)境較差的地區(qū)的上市公司為樣本，來探討法律條文的治理作用。筆者認(rèn)為違法成本的增加可能通過以下兩種方式來緩解實際控制人與外部股東之間的代理沖突：其一，在違法成本增加后，已經(jīng)侵占了中小股東利益的實際控制人在權(quán)衡利弊后可能會選擇歸還占用的資金來避免高昂的處罰。其二，有掏空動機的實際控制人在違法成本增加后，會重新權(quán)衡掏空的收益與成本，這會導(dǎo)致部分有掏空動機的實際控制人放棄掏空行為，實際控制人與中小股東的目標(biāo)函數(shù)將更趨于一致，勢必能緩解控股股東與投資者之間的代理沖突。但是無論實際控制人采用哪種方式都可以預(yù)期，實際控制人的高比例資金占用與非清潔意見的正相關(guān)關(guān)系會減弱。如果上市公司能夠購買審計意見，我們可以預(yù)期那些資金占用比例高的上市公司更有動機購買審計意見。如果實際控制人對上市公司的非法資金占用減少，注冊會計師面對的審計風(fēng)險也會大幅度的下降。審計風(fēng)險的降低，將導(dǎo)致審計收費的下降。若是因為后者，刑法調(diào)整后，高比例資金占用的上市公司審計費用增加。一方面實際控制人資金占用所產(chǎn)生的審計風(fēng)險并沒有下降，另一方面實際控制人的購買行為若被察覺，注冊會計師將面臨更大的聲譽損失，以上兩點都可能導(dǎo)致審計費用的增加。針對上述分析我們提出以下假設(shè)：
H1：刑法調(diào)整后，資金占用比例高的上市公司被出具非清潔意見的概率將下降。
H2a：刑法調(diào)整后，資金占用比例高的企業(yè)將支付更高的審計費用。
H2b：刑法調(diào)整后，資金占用比例高的企業(yè)將支付更低的審計費用。
二、研究設(shè)計與描述性統(tǒng)計
?。ㄒ唬┭芯吭O(shè)計
Opinionit=β0+β1dumbotherit+β2lawit+β3lawit×dumbotherit+∑Xit+εit（1）
用模型1對假設(shè)1進(jìn)行檢驗。根據(jù)前文的邏輯，H2a成立，那么β3應(yīng)該顯著為負(fù)。即：法律趨嚴(yán)后，注冊會計師對高比例的資金占用出具非標(biāo)準(zhǔn)審計意見的概率會降低。
affeeit=β0+β1dumbotherit+β2lawit+β3lawit×dumbotherit+∑Xit+εit（2）
模型2用以檢驗H2a以及H2b。H2a成立，刑法調(diào)整后，資金占用比例高的上市公司審計費用有所增加，我們預(yù)期β3顯著為正，如果H2b成立我們預(yù)期β3顯著為負(fù)。結(jié)合以往類似的研究，在各個模型中選取了相應(yīng)的控制變量。各變量名稱以及計算方法如下：審計意見（opinion）：清潔意見取0，非清潔意見取1；審計費用（afee）：審計費用的自然對數(shù)；法律治理（law），刑法修正案前取0，刑法修正案后取1；資金占用（dumbother）：其他應(yīng)收款/期末資產(chǎn)，大于行業(yè)中位數(shù)取1，否則取0；資金占用與法律治理的交互作用（law×dumbother）：資金占用與刑法修正案代理變量之乘積；應(yīng)收賬款（receivable）：應(yīng)收賬款/期末資產(chǎn)；資本結(jié)構(gòu)（leverage）：總負(fù)債/總資產(chǎn)；公司規(guī)模（size）：公司總資產(chǎn)的對數(shù)；盈利能力（roa）：凈利潤/總資產(chǎn)；獨立董事比例（dependentrate）；董事會規(guī)模（logdirector）：董事會人數(shù)的對數(shù)；企業(yè)價值（Tbq）：市場價值/期末總資產(chǎn)；存貨比例（inventory）：存貨/期末資產(chǎn)；審計質(zhì)量（auditor）：當(dāng)年公司選擇十大會計師事務(wù)所則取1，否則取0。
?。ǘ颖具x擇與回歸方法
本文選取了2004-2009年在滬深交易所A股上市的，注冊地位于法律環(huán)境指數(shù)處于全國中位數(shù)水平以下的城市的企業(yè)作為研究樣本。剔除了金融類上市公司；剔除了存在缺失值的樣本。本文回歸采用的是Peterson（2009）所提出的方法，其結(jié)果較最小二乘法更加穩(wěn)健。為了避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量上下1%的極值進(jìn)行了winsorize處理，選用的是stata軟件。
經(jīng)過實證分析得到以下結(jié)論：在刑法調(diào)整前高比例的資金占用與非標(biāo)意見的概率顯著正相關(guān)，dumbother的系數(shù)為1.406且在1%的水平下顯著。從law×dumbother的系數(shù)（-1.381，p＜0.1）分析，在刑法調(diào)整后，高比例資金占用與非標(biāo)意見的正相關(guān)關(guān)系顯著減弱?；貧w結(jié)果支持了這種結(jié)論。刑法調(diào)整后，高比例資金占用與非標(biāo)意見正相關(guān)關(guān)系的弱化有可能是因為實際控制人減少了其對上市公司的非法的資金占用，降低了注冊會計師的審計風(fēng)險，也有可能是因為審計控股股東進(jìn)行了審計意見購買?？刂谱兞恐衛(wèi)aw與非標(biāo)意見的概率正相關(guān)，說明隨著法制的完善，我國獨立審計的質(zhì)量有所提高。law×dumbother的系數(shù)為0.055，且在10%的水平下顯著，說明刑法調(diào)整后高比例資金占用的企業(yè)支付了更高的審計費用。如果非標(biāo)審計意見的概率降低是由于實際控制人減少了其對上市公司的非法的資金占用，降低了注冊會計師的審計風(fēng)險，那么刑法調(diào)整后，注冊會計師對高比例資金占用應(yīng)該收取更低的審計費用。模型2的回歸結(jié)果支持了H2a，可見，在法律環(huán)境差的地區(qū)，控股股東為了掩飾自己的掏空行為可能進(jìn)行了審計意見購買。
三、結(jié)論與政策建議
本文利用2004-2009年民營上市公司的數(shù)據(jù)，對我國將掏空行為列入刑法這一事件在弱法律環(huán)境地區(qū)的治理效果進(jìn)行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)在加大對控股股東掏空行為的處罰力度后，高比例資金占用與非清潔意見的正相關(guān)關(guān)系有所減弱。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，高比例資金占用與審計費用正相關(guān)關(guān)系有所增強。
因此，本文的政策建議是：制定維護(hù)金融市場穩(wěn)定的相關(guān)法律時，不能忽視對法律執(zhí)行體系的完善，只有制定與執(zhí)行并重，才能有效的抑制存在于資本市場中的機會主義行為，增強外部投資者的信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。Z
