摘要：我國(guó)IPO定價(jià)一直存在偏低的現(xiàn)象。雖然隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的不斷發(fā)展成熟，IPO定價(jià)偏低情況有著不斷減弱的趨勢(shì)，但截止到2010年，我國(guó)的IPO定價(jià)偏低程度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，仍然屬于高水平。本文運(yùn)用超額報(bào)酬率作為指標(biāo)對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)IPO的定價(jià)偏低現(xiàn)象進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并運(yùn)用多元線性回歸模型實(shí)證分析IPO定價(jià)偏低的原因。
關(guān)鍵詞：IPO 抑價(jià) 超額報(bào)酬率 初始收益率一、IPO定價(jià)偏低的理論解釋
關(guān)于首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）定價(jià)偏低的現(xiàn)象，Rock（1986）給出了至今最具權(quán)威的解釋。Rock把投資者分為兩類：完全信息者和無(wú)信息者。在他的研究模型中，完全信息者只有在股票低估時(shí)才會(huì)購(gòu)買；無(wú)信息者則相反，他們只能買到低估股票的一部分，通過(guò)市場(chǎng)分到所有的高估和不受歡迎的股票。在IPO定價(jià)過(guò)程中，完全無(wú)信息者處于完全劣勢(shì)。
Baron（1982）的研究則側(cè)重于發(fā)行公司與投資銀行的信息不對(duì)稱。他假定投資銀行低估發(fā)行的股票，以便于它們以IPO發(fā)行較少的營(yíng)銷努力來(lái)獲得客戶的青睞。
Benveniste&Spendt（1989）認(rèn)為競(jìng)價(jià)購(gòu)買股票時(shí)，投資銀行可能利用IPO抑價(jià)來(lái)吸引投資者在預(yù)售階段揭示相關(guān)信息，這些信息隨之用于股票的正式定價(jià)。一方面，投資銀行用低估作為投資者暴露自身估價(jià)的回報(bào)；另一方面，為了保證對(duì)特定IPO信息的真實(shí)揭示，投資銀行必須更多地低估利好信息（以后可能有壞消息），較少地低估壞消息（以后可能有好消息），以吸引投資者。
二、IPO定價(jià)偏低程度的研究
（一）樣本選擇
本文的樣本選自于2010年1-12月我國(guó)上市公司首次公開(kāi)發(fā)行的，并已在上海及深圳證券交易所上市的普通股A股股票。剔除信息披露不完整的樣本后，樣本總量為331個(gè)。其中上海證券交易所24個(gè)，深圳證券交易所307個(gè)。全部數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）IPO定價(jià)偏低程度的統(tǒng)計(jì)
Rj，t=（Pj，t-Pj，0）/Pj，0 （1）
式（1）中， Pj，t表示第j只IPO股票上市第一天的收盤價(jià)；Pj，0表示第j只IPO股票的發(fā)行價(jià)格。
ARi=Pi1/Pi0-Pm1/Pm0 （2）
式（2）中，Pi1是第i種IPO上市首日的收盤價(jià)；Pi0是第i種IPO招股價(jià)；Pm1是第i種IPO上市首日的收盤股價(jià)指數(shù)；Pm0是第i種IPO發(fā)行日收盤股價(jià)指數(shù)；ARi表示第i種IPO超額報(bào)酬率。如果第i種IPO在上海證券交易所上市，Pm1和Pm0都取對(duì)應(yīng)日的上海證券交易所綜合股價(jià)指數(shù)；若在深圳證券交易所上市，Pm1和Pm0都取對(duì)應(yīng)日的深圳證券交易所成份股指數(shù)。假定樣本容量為N，IPO平均超額報(bào)酬率AAR為：
AAR=1/N■ARi （3）
計(jì)算表明，2010年1月至2010年12月間我國(guó)發(fā)行的IPO股票自發(fā)行日至上市日的平均超額報(bào)酬率為44.44%，與我國(guó)十年前的IPO同等數(shù)據(jù)相比，下降了90.91個(gè)百分點(diǎn)，但與2010年其他國(guó)家IPO同等數(shù)據(jù)相比仍然偏高，說(shuō)明我國(guó)IPO的發(fā)行定價(jià)偏低現(xiàn)象仍然很嚴(yán)重。
由圖1可知，2010年IPO原始報(bào)酬率（IR）小于零的占9.67%，IR為0-120%的IPO家數(shù)占82.78%。331個(gè)IPO股票中，我國(guó)一重IPO的IR最高，為583.51%。經(jīng)分析不存在以下原因：流通股本很??；生產(chǎn)信息類產(chǎn)品，屬高科技產(chǎn)業(yè)；發(fā)行日至上市日的時(shí)間長(zhǎng)；同期市場(chǎng)報(bào)酬率較高，為26.61%（上海綜合股指數(shù)只變化了1.43個(gè)點(diǎn)）。所以，一重異常高的原始收益率可能是二級(jí)市場(chǎng)的有意高估或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的有意決策。
(三)IPO定價(jià)偏低的分項(xiàng)分析
根據(jù)數(shù)據(jù)及上述公式計(jì)算得：上海證券交易所上市的IPO股票超額報(bào)酬率為46.16%，深圳交易所上市的IPO股票的超額報(bào)酬率為42.15%。可知，在上海證券交易所上市的IPO平均超額報(bào)酬率高于深圳證券交易所IPO約2個(gè)百分點(diǎn)，不是很顯著。
三、我國(guó)IPO定價(jià)偏低的多因素分析
（一）理論假設(shè)
可利用如下研究新股初始收益率的計(jì)量模型來(lái)分析影響我國(guó)IPO定價(jià)偏低的因素。
IRi =α0 +α1PF +α2CRBS+α3PK+α4PEXC +εA
1.發(fā)行價(jià)（PF）。發(fā)行價(jià)較高的股票，其上漲空間相對(duì)有限；而發(fā)行價(jià)較低的股票，被炒作的可能性增加，其上漲空間也就較大，因而抑價(jià)程度會(huì)更高。并且，Allen 等學(xué)者認(rèn)為較低的定價(jià)會(huì)使質(zhì)量較好的公司在再融資時(shí)獲得較好的機(jī)會(huì)，同時(shí)防止質(zhì)量較差的公司效仿低定價(jià)，所以形成了質(zhì)量較好的公司與質(zhì)量較差的公司狀態(tài)的分離。因此，假設(shè)發(fā)行價(jià)與新股初始收益率負(fù)相關(guān)。
2.中簽率（CRBS）。根據(jù)流行效應(yīng)假說(shuō)，該效應(yīng)越明顯，意味著更多的投資者認(rèn)購(gòu)該新股，則勢(shì)必會(huì)降低中簽率，增大申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，投資者也會(huì)要求更高的抑價(jià)補(bǔ)償。因此，假設(shè)中簽率與新股初始收益率負(fù)相關(guān)。
3.上市首日開(kāi)盤價(jià)（PK）。新股上市首日開(kāi)盤價(jià)的高低意味著市場(chǎng)對(duì)該新股的反應(yīng)程度。開(kāi)盤價(jià)越高，則該股越受追捧，表明了更高的抑價(jià)程度。因此，假設(shè)上市首日開(kāi)盤價(jià)與新股初始收益率正相關(guān)。
4.上市首日換手率（PEXC）。新股在上市首日換手率越高，表明交易程度越為活躍，對(duì)投資者的吸引力越大，則投資者期望的回報(bào)率越高。因此，假設(shè)上市首日換手率與新股初始收益率正相關(guān)。
（二）多元線性回歸模型分析
本文用初始收益率的計(jì)量模型分別檢驗(yàn)發(fā)行價(jià)、中簽率、上市首日開(kāi)盤價(jià)、上市首日換手率對(duì)初始收益率的影響。根據(jù)Eviews5.0做出的多元分析結(jié)果，得到最優(yōu)回歸方程：
IRi =0.396-0.0573PF-0.0528CRBS+0.0399PK+0.1329PEXC
1.回歸方程的顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)多元分析結(jié)果，對(duì)應(yīng)于我國(guó)A股計(jì)算出的F值為85.03，且P值均小于0.05。因此，在95%的置信水平下，回歸方程都是顯著的，即新股初始收益率與方程中的至少一個(gè)解釋變量存在顯著的線性關(guān)系。同時(shí)，D.W.值為1.520，與2較接近，計(jì)量模型不存在擾動(dòng)項(xiàng)的一階自相關(guān)。
2.回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)回歸系數(shù)的T值及其所對(duì)應(yīng)的顯著性水平P值，A股市場(chǎng)影響新股初始收益率大小的入選解釋變量具體分析如下：
上市首日換手率與新股初始收益率顯著正相關(guān)，與假設(shè)相符，換手率過(guò)高表明市場(chǎng)熱衷于短期操作或存在過(guò)度投機(jī)行為。
上市首日開(kāi)盤價(jià)與新股初始收益率顯著正相關(guān)，與假設(shè)相符，表明市場(chǎng)對(duì)該新股反應(yīng)激烈，受追捧程度較高，則抑價(jià)程度也高。
發(fā)行價(jià)與新股初始收益率顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相符，表明發(fā)行價(jià)越低，新股的不確定性越小，新股的抑價(jià)幅度也越高。
中簽率與新股初始收益率顯著負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相符，中簽率越高，說(shuō)明市場(chǎng)需求越低；相反，中簽率越低，則說(shuō)明市場(chǎng)需求越高，進(jìn)而影響新股抑價(jià)程度。
四、主要結(jié)論及建議
通過(guò)對(duì)我國(guó)A股所做的統(tǒng)計(jì)分析表明，A股的新股首日發(fā)行平均初始收益率達(dá)到了44.44%，抑價(jià)程度明顯偏高。多元線性回歸分析表明，新股初始收益率各自與多個(gè)解釋變量呈顯著線性關(guān)系。依據(jù)A股實(shí)證結(jié)果延伸分析，在選取的諸多解釋變量中，反映一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況的中簽率和發(fā)行價(jià)，以及反映二級(jí)市場(chǎng)交易情況的上市首日開(kāi)盤價(jià)、上市首日換手率是四個(gè)顯著的解釋變量，即中簽率越低、發(fā)行價(jià)越低、上市首日開(kāi)盤價(jià)越高、上市首日換手率越高，則新股的初始收益率越高，這和本文的假設(shè)相符。表明投資者充分關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)的股票發(fā)行情況和二級(jí)市場(chǎng)的首日交易情況，使得二級(jí)市場(chǎng)整體價(jià)格持續(xù)偏高，從而造成新股初始收益率畸高。
綜上所述，由于資源短缺、投資者的非理性乃至政府的監(jiān)管不力等諸多因素的綜合影響，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格極易受到人為操縱，造成股價(jià)過(guò)高，整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚，并沒(méi)有多少投資者真正去關(guān)心發(fā)行公司自身的品質(zhì)和未來(lái)的成長(zhǎng)性。實(shí)證結(jié)果表明，內(nèi)地股市新股上市后的股價(jià)與一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的諸多指標(biāo)聯(lián)系緊密，充分表明投資者的不成熟以及二級(jí)市場(chǎng)存在著相當(dāng)程度的過(guò)度投機(jī)。要解決這一問(wèn)題，不僅要借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，改進(jìn)股票定價(jià)及發(fā)行機(jī)制，同時(shí)還要提升公司質(zhì)量，完善公司治理結(jié)構(gòu)，培育理性、成熟的機(jī)構(gòu)投資者，從而為尚處在發(fā)展階段的中國(guó)股市創(chuàng)造一個(gè)穩(wěn)定、健康的發(fā)展環(huán)境。J
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