摘要：本文運(yùn)用CCK模型，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)存在的羊群行為進(jìn)行了實(shí)證研究。首先檢驗(yàn)了短時(shí)期的漲跌現(xiàn)象會(huì)不會(huì)引發(fā)我國(guó)股市的羊群行為；接著檢驗(yàn)了在股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的上漲或者下跌趨勢(shì)中是否存在顯著的羊群行為現(xiàn)象；同時(shí)也檢驗(yàn)了不同周期不同階段的上漲和下跌階段的羊群行為。最后，對(duì)羊群行為的成因及控制對(duì)策進(jìn)行了初步探討。
關(guān)鍵詞：羊群行為 股票市場(chǎng) 實(shí)證檢驗(yàn)
一、引言
羊群行為指動(dòng)物成群移動(dòng)、覓食。后來(lái)這個(gè)概念被引申來(lái)描述人類社會(huì)現(xiàn)象，指與大多數(shù)人一樣思考、感覺(jué)、行動(dòng)，與大多數(shù)人在一起，與大多數(shù)人保持一致?，F(xiàn)在，這個(gè)概念大多被金融學(xué)家借用來(lái)描述金融市場(chǎng)中的一種非理性行為，指投資者趨向于忽略自己的有價(jià)值的私有信息，在某一時(shí)間段內(nèi)與市場(chǎng)中大多數(shù)人進(jìn)行同一方向交易的決策方式。許多研究我國(guó)股市投資者行為的文獻(xiàn)表明，我國(guó)股市投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)存在顯著的羊群行為。股票市場(chǎng)有對(duì)融資及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供價(jià)值信號(hào)兩大作用。而羊群行為對(duì)股市發(fā)揮這兩個(gè)作用的影響很大，為更好地發(fā)揮股市的價(jià)值信號(hào)作用，對(duì)股市投資者羊群行為隨時(shí)間變化的發(fā)展脈絡(luò)進(jìn)行研究就顯得尤為重要。
二、研究方法
本文主要利用截面收益的絕對(duì)偏差（CSAD）與市場(chǎng)收益的關(guān)系來(lái)判斷羊群效應(yīng)，即CCK法。首先對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行回歸分析，得出與前人同樣的結(jié)果，即我國(guó)股票市場(chǎng)存在羊群行為。進(jìn)一步，將我國(guó)股票市場(chǎng)的歷史，分為三個(gè)大的漲跌周期，對(duì)三個(gè)周期羊群行為的顯著程度進(jìn)行比較。
首先根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）：
Et（Ri）=r0+βiEt（Rm-r0） （1）
βm=■■βi
其中r0是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，βi是代表資產(chǎn)i的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Ri代表個(gè)體資產(chǎn)i的收益率，Rm代表市場(chǎng)收益率，βm表示等權(quán)重市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
AVDi，t（absolute value of the deviation）表示在時(shí)點(diǎn)t資產(chǎn)i的期望收益率與市場(chǎng)收益率的絕對(duì)偏離度，可以表示為：
AVDi，t=|βi-βm|Et（Rm-r0） （2）
定義t日的預(yù)期CSAD為ECSAD：
ECSAD=■■AVDi，t （3）
由（3）式對(duì)Et（Rm）求一次偏導(dǎo)和二次偏導(dǎo)，得到ECSAD對(duì)Et（Rm）的一次偏導(dǎo)大于零，二次偏導(dǎo)等于零。因而，可得到ECSAD與Et（Rm）之間是線性關(guān)系。
由此可見(jiàn)，理性資產(chǎn)定價(jià)模型說(shuō)明單個(gè)證券收益與市場(chǎng)收益間的關(guān)系不僅是一個(gè)遞增函數(shù)，而且是一個(gè)線性遞增函數(shù)。如果市場(chǎng)參與者存在羊群行為的話，那么這種線性關(guān)系將不復(fù)存在。此時(shí)這種關(guān)系將變?yōu)榉蔷€性遞增，甚至在羊群行為嚴(yán)重時(shí)會(huì)變?yōu)檫f減關(guān)系。在實(shí)證分析中，我們利用CSADt代替ECSADt，利用Rm代替Et（Rm）作為近似的估計(jì)值。
三、數(shù)據(jù)來(lái)源及選擇條件
本次實(shí)證研究數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，選擇范圍涵蓋了從1996年12月16日到2012年12月31日上證和深證的所有A股市場(chǎng)股票。從所選股票范圍中，去除所有曾經(jīng)更名為ST或PT的股票。最后篩選出275支股票，選取從1996年12月17日到2012年12月31日每日復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)。每只股票有3 154個(gè)觀測(cè)點(diǎn)數(shù)據(jù)。
這275支股票樣本中有上交所股票167支，深交所股票108只。以2009年12月30日收市情況來(lái)看，流通市值大于50億的大盤(pán)股有116支，流通市值小于10億的為6支，其他143支股票流通市值介于10億到50億之間。由于選取的股票都是1996年就已經(jīng)上市的股票，已經(jīng)過(guò)了16年的發(fā)展，所以股票市值有偏大的傾向。這符合上市公司股票發(fā)展的趨勢(shì)。275支股票按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，涵蓋了十二個(gè)行業(yè)股票?；痉从沉藴罟墒械恼w樣貌。選擇周期范圍有16年，樣本股票從周期、大小和總類上基本能代表我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展概貌。
四、我國(guó)股票市場(chǎng)羊群行為的實(shí)證結(jié)果及分析
當(dāng)存在羊群效應(yīng)時(shí)，Rm與CSAD之間應(yīng)是非線性關(guān)系，可用下式對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)：
CSADt=α+γ1|Rm，t|+γ2（Rm，t）2+εt （4）
當(dāng)系數(shù)γ2顯著為負(fù)時(shí)，即說(shuō)明存在羊群效應(yīng)。但僅就二次項(xiàng)收益率的系數(shù)大小不足以解釋羊群行為的大小。CSAD取極大值時(shí)的收益率R*m，t具有拐點(diǎn)意義。當(dāng)市場(chǎng)收益率大于R*m，t時(shí)，CSAD隨著收益率的提高，反而降低，羊群行為開(kāi)始變得比較嚴(yán)重。通過(guò)R*m，t指標(biāo)可以反映市場(chǎng)參與者對(duì)收益率的敏感性。所以，通過(guò)比較R*m，t的大小可以來(lái)比較羊群行為的顯著性。
?。ㄒ唬┦袌?chǎng)整體羊群效應(yīng)檢驗(yàn)
將數(shù)據(jù)從1996年12月17 日到2012年12月31日的觀測(cè)日數(shù)據(jù)，代入方程（4），并進(jìn)行回歸分析，得到的系數(shù)和t統(tǒng)計(jì)量結(jié)果如下：
CSADt=-0.0001+0.0456|Rm，t|-1.1399（Rm，t）2+εt
（5.8892） （-10.2274）
檢驗(yàn)序列相關(guān)性得回歸的DW值為1.9190，說(shuō)明自相關(guān)性不顯著。
結(jié)果顯示非線性項(xiàng)（γ2）顯著為負(fù)。則我國(guó)股市從1996年到2009年，市場(chǎng)整體存在顯著的羊群效應(yīng)。此外，當(dāng)R*m，t=
-（γ1/2γ2）時(shí)，CSAD取得最大值。即當(dāng)R*m，t=1.99%時(shí)，CSADt達(dá)到最高值。當(dāng)日收益率大于1.99%以后，CSADt將逐漸降低。這意味著，當(dāng)市場(chǎng)收益率大于1.99%后，市場(chǎng)整體的羊群效應(yīng)將會(huì)明顯起來(lái)。
?。ǘ┦袌?chǎng)上升日和市場(chǎng)下跌日的羊群效應(yīng)檢驗(yàn)
將1996年12月17日到2012年12月31日股票市場(chǎng)日收益上升日的數(shù)據(jù)和下跌日的數(shù)據(jù)分別提出，并代入下面的方程（5）和方程（6）。
CSADtup=α+γup1|Rupm，t|+γup2（Rupm，t）2+εt （5）
CSADtdown=α+γdown1|Rdownm，t|+γdown2（Rdownm，t）2+εt （6）
上漲日：CSADtup =0.0002+0.0592|Rupm，t|-1.2892（Rupm，t）2+εt
（5.8819） （-8.9757）
下跌日：CSADtdown=-0.0017-0.0285|Rdownm，t|-0.0131（Rdownm，t）2+εt
（-3.3128） （-0.1130）
市場(chǎng)上漲階段和市場(chǎng)下跌階段時(shí)γ2呈現(xiàn)不同的特征。在市場(chǎng)上漲時(shí)期γ2顯著為負(fù)值（-1.2892），但計(jì)算得R*m，t=36.7%，即當(dāng)市場(chǎng)收益率大于36.7%時(shí)，CSADt才開(kāi)始減小。這對(duì)于日漲幅最大不超過(guò)10%，平均漲幅不到1.5%的A股股市來(lái)說(shuō)，羊群效應(yīng)實(shí)際并不顯著。
在市場(chǎng)下跌時(shí)期γ2雖然為負(fù)值（-0.0131），但是從T值來(lái)看，回歸系數(shù)并不顯著。這表明在市場(chǎng)上漲階段截面收益率偏離度是以一個(gè)遞減的速率增加，而對(duì)于在市場(chǎng)下跌階段而言，隨著|Rm，t|的增加，其CSAD指標(biāo)是以近乎符合資本資產(chǎn)定價(jià)模型所預(yù)測(cè)的線性的速度增加的。
?。ㄈ┌床煌芷诓煌A段進(jìn)行分析
按照我國(guó)上證指數(shù)的起伏，將1996年12月17日到2012年12月31日時(shí)間段的歷史數(shù)據(jù)分成三個(gè)周期，共六個(gè)階段。第一個(gè)階段是從1996年12月17日到2001年6月14日。在2001年6月14日，上證指數(shù)第一次歷史上達(dá)到了2 245的最高點(diǎn)。第二階段為從2001年6月15日到2005年6月6日股市持續(xù)下跌。第三階段為從2005年6月7日到2007年10月16日，股市上漲。第四階段為從2007年10月17日到2008年10月28日，股市單邊下跌。第五階段為從2008年10月29日到2009年8月4日，股市單邊上漲。第六階段為從2009年8月5日到2012年12月31日，股市下跌。對(duì)這六個(gè)階段分別進(jìn)行計(jì)量統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如下表：
（表略）
通過(guò)上表可得出以下結(jié)論：從各周期來(lái)看，我國(guó)股市也是存在顯著的羊群行為。階段一、階段三和階段五是股市上漲的過(guò)程，均要日收益率達(dá)到2.3%以上時(shí)才出現(xiàn)明顯的羊群行為；階段二、階段四和階段六是股市下跌的過(guò)程，日跌幅平均達(dá)到0.55%以下時(shí)，出現(xiàn)明顯的羊群行為。根據(jù)以上分析發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股民對(duì)于下跌更加敏感，更容易陷入到羊群效應(yīng)中去。上漲的三個(gè)階段CSAD轉(zhuǎn)折的日收益率逐步上升，由2.3%上升到第三階段的2.8%，可見(jiàn)我國(guó)股市的參與者逐漸變得有耐心，出現(xiàn)羊群行為的收益要求越來(lái)越高。下跌的三個(gè)階段也有類似的現(xiàn)象，但在第四階段發(fā)現(xiàn)比前期反而更容易出現(xiàn)羊群行為。
五、對(duì)羊群行為成因的思考及控制對(duì)策
對(duì)于引起羊群行為的原因，社會(huì)學(xué)認(rèn)為是由于人群間的溝通傳染、人類的集體無(wú)意識(shí)；心理學(xué)認(rèn)為是由于人類的從眾本能、出于對(duì)于聲譽(yù)和薪金的需求；哲學(xué)則認(rèn)為人類的理性是有限的。經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)羊群行為的成因的解釋因素很多，如報(bào)酬結(jié)構(gòu)的缺陷、信息成本過(guò)高、市場(chǎng)信息不對(duì)稱和行為的同質(zhì)性都可能導(dǎo)致股票市場(chǎng)中羊群行為的產(chǎn)生。這些理論對(duì)于人們掌握和控制股票市場(chǎng)中的羊群行為提供了較為有力的證據(jù)，因而對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范和投資者理性投資理念的建立也具有積極的意義。
對(duì)于投資者而言，要獲得超過(guò)平均水平的收益率，必須在盲目從眾的格局中保持一種獨(dú)立和創(chuàng)新的精神。首先要對(duì)證券市場(chǎng)有基本的認(rèn)識(shí)，其次對(duì)所投資的資產(chǎn)進(jìn)行充分了解，不被道聽(tīng)途說(shuō)的傳聞所迷惑。在市場(chǎng)極端不穩(wěn)定，信息極端不確定時(shí)，要保持理性的頭腦，充分考慮到各種潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
從監(jiān)管部門(mén)來(lái)看，羊群行為對(duì)于市場(chǎng)穩(wěn)定具有消極的作用，全市場(chǎng)范圍的羊群行為還將引發(fā)深層次的金融動(dòng)蕩。首先，應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場(chǎng)的有效運(yùn)作，促使上市公司有效的披露各種信息。政府有關(guān)部門(mén)應(yīng)該督促和激勵(lì)上市公司充分的披露相關(guān)信息，增加信息的透明度，降低信息的不確定性。其次，充分發(fā)揮證券公司的服務(wù)功能，為廣大個(gè)人投資者進(jìn)行投資方法的培訓(xùn)。同時(shí)，修正高層管理人員的報(bào)酬結(jié)構(gòu)，在衡量業(yè)績(jī)時(shí)還要衡量多方面的能力，如考慮創(chuàng)新性、設(shè)置工資水平下限、對(duì)贏利者設(shè)置額外獎(jiǎng)賞。這種方法對(duì)基于聲譽(yù)產(chǎn)生的羊群行為將十分有效，并將鼓勵(lì)投資風(fēng)格的多元化，降低整體風(fēng)險(xiǎn)。Z
