財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的F計(jì)分模型實(shí)證研究
武 艷 劉寶財(cái)
在我國(guó)目前的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，上市公司所處的內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境是極其不確定的，正是基于上述因素才導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失調(diào)、資金鏈斷裂、籌資與投資決策失誤、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理不善，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況異常波動(dòng)甚至出現(xiàn)嚴(yán)重資不抵債情況，最終被特別處理，面臨退出上市的尷尬。但是，上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)出現(xiàn)惡化是一個(gè)漸進(jìn)過程，多數(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況都是從正常逐步走向惡化這樣一個(gè)過程，其中財(cái)務(wù)危機(jī)征兆是可以事先預(yù)測(cè)的。因此，在理論與實(shí)踐中，我們亟需找到一種切實(shí)可行的模型來預(yù)測(cè)公司財(cái)務(wù)狀況是否有危機(jī)跡象，這也正是本文嘗試寫作的緣起。本文嘗試運(yùn)用F計(jì)分預(yù)警模型對(duì)上市公司煤炭行業(yè)適用性做實(shí)證分析，期望能幫助企業(yè)及時(shí)采取必要措施應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)，化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而避免被退市風(fēng)險(xiǎn)。
一、文獻(xiàn)回顧
（一）財(cái)務(wù)危機(jī)內(nèi)涵
對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)內(nèi)涵國(guó)外學(xué)者研究側(cè)重點(diǎn)不同，各自提出了自己的觀點(diǎn)，并使用了不同標(biāo)準(zhǔn)來定義。Beaver（1966）定義財(cái)務(wù)危機(jī)四要素為“透支銀行賬戶、無力支付優(yōu)先股股利、破產(chǎn)、拖欠債權(quán)”，他認(rèn)為只要滿足上述任何一個(gè)要素，公司都將面臨財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。Altman（1968）卻認(rèn)為，財(cái)務(wù)困境是公司無法有足夠現(xiàn)金流來償付當(dāng)前債務(wù)而產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Deakin（1972）的觀點(diǎn)是公司面臨破產(chǎn)、無力償債或者因?yàn)閭鶛?quán)人利益而被迫破產(chǎn)清算的狀況。另外，一些學(xué)者也從公司運(yùn)營(yíng)方面、資產(chǎn)流動(dòng)性方面、現(xiàn)金流量方面對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)做了相關(guān)研究（Alves,1978; Lane,等,1986;Karels等,1987）。
國(guó)內(nèi)學(xué)者研究財(cái)務(wù)危機(jī)起步相對(duì)較晚，大都從20世紀(jì)末才開始研究，所研究界定基本以企業(yè)償債能力、破產(chǎn)為視角，有的以企業(yè)償債能力為研究視角，比如（谷祺等，1999；吳應(yīng)宇和袁陵，2008）將財(cái)務(wù)危機(jī)定義為企業(yè)無力支付到期債務(wù)或費(fèi)用的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。有的以企業(yè)破產(chǎn)為研究視角，比如吳世農(nóng)和盧賢義（2001）認(rèn)為財(cái)務(wù)困境實(shí)質(zhì)上就是破產(chǎn)，企業(yè)因?yàn)樨?cái)務(wù)出現(xiàn)困境導(dǎo)致破產(chǎn)結(jié)果實(shí)際上是一種違約行為；還有陳曉與陳治鴻（2000）將公司被“特別處理”（公司被ST）就是公司財(cái)務(wù)危機(jī)結(jié)果，也將會(huì)面臨大量資產(chǎn)重組、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)壓力。
綜上所述，從目前情況來看國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)定義因研究視角不同，沒有得出統(tǒng)一定義?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)起步比西方國(guó)家晚，其規(guī)章制度與市場(chǎng)運(yùn)作情況與國(guó)外還存在較大差異，可用數(shù)據(jù)量相對(duì)較少，給國(guó)內(nèi)學(xué)者研究帶來諸多困難。因此，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者大都以資本市場(chǎng)短期數(shù)據(jù)為研究樣本，以暫停上市或者特別處理為發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)跡象。
（二）財(cái)務(wù)危機(jī)研究方法
財(cái)務(wù)預(yù)警模型研究經(jīng)歷了以單變量為開端逐步發(fā)展到多變量模型、混合變量模型這樣一個(gè)演進(jìn)過程。最初Altman（1968）提出Z-score五變量模型，模型中考慮公司營(yíng)運(yùn)情況、盈利情況、償債能力、資本結(jié)構(gòu)情況，由于模型簡(jiǎn)單易懂便于操作，從而得到廣泛運(yùn)用。到后來Ohlson（1980）提出Logistic模型，最近又提出神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型（Coats等，1993），此模型引入大量變量參數(shù)，理論性相對(duì)較強(qiáng)，給實(shí)際操作帶來一定困難。
財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型大都是國(guó)外學(xué)者提出，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上述模型進(jìn)行完善，并適當(dāng)加入一些變量（審計(jì)意見指標(biāo)、現(xiàn)金流量指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)）從而提高了模型預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。①比如徐旭等（2009）在模型中加入審計(jì)意見指標(biāo)以提高模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。②趙天慧等（2012）在Z-score五變量模型基礎(chǔ)上，加入現(xiàn)金流量指標(biāo)（加入折舊、利息）并將原來兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了適當(dāng)修改。然而，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者通過參照大量模型及經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也得一種財(cái)務(wù)預(yù)警模型。比如，①?gòu)埖希?012）從現(xiàn)金流量、發(fā)展能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、短期償債能力、長(zhǎng)期償債能力這六個(gè)方面中選擇24個(gè)小指標(biāo)，通過因子分析、判別分析法，最終得出判別函證預(yù)警模型。②曲華峰（2009）從公司發(fā)展、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、長(zhǎng)期償債能力、短期償債能力這五方面，從中選擇20財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過剖面分析、相關(guān)性檢驗(yàn)、多重共線性檢驗(yàn)并結(jié)合Fisher模型，最終也構(gòu)建一種財(cái)務(wù)預(yù)警模型。③謝志遠(yuǎn)（2011）運(yùn)用Logistic與Fisher模型以制造業(yè)為例做了實(shí)證研究，得出Logistic模型預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度要大于Fisher模型，并且這兩個(gè)模型具有互補(bǔ)性。
綜上所述，國(guó)內(nèi)學(xué)者大都在原來模型基礎(chǔ)上，適當(dāng)加入一些指標(biāo)并做實(shí)證研究，從不同角度得出不同預(yù)警模型結(jié)論，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)預(yù)警具有一定借鑒意義。但對(duì)于煤炭行業(yè)上市公司研究相對(duì)較少，煤炭行業(yè)比較特殊，業(yè)績(jī)相對(duì)較好，本文嘗試運(yùn)用F計(jì)分模型對(duì)煤炭行業(yè)上市做財(cái)務(wù)預(yù)警的實(shí)證研究，以期得出上市公司真實(shí)財(cái)務(wù)狀況。在某種程度上為公司管理層及報(bào)表使用者的投資決策提供借鑒。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）預(yù)警模型選擇
鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)各項(xiàng)制度建設(shè)不完善，對(duì)傳統(tǒng)預(yù)警模型要做適當(dāng)處理。運(yùn)用F分?jǐn)?shù)模型做實(shí)證研究，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型在Z-score模型基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金流量指標(biāo)，從而彌補(bǔ)了Z-score模型固有的缺陷，同時(shí)F分?jǐn)?shù)模型也考慮了公司發(fā)展?fàn)顩r，從而使預(yù)警模型更加趨于完善。美國(guó)學(xué)者在利用SPSS-X統(tǒng)計(jì)多微區(qū)分分析方法，結(jié)合4160家企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最終得出的F分?jǐn)?shù)模型如下：
F= ﹣0.1774+1.1091×X1+0.1074×X2+1.9271×X3+0.0302×X4+0.4961×X5
其中各個(gè)參數(shù)表述為：
X1=（年末流動(dòng)資產(chǎn)－年末流動(dòng)負(fù)債）/年末資產(chǎn)總額
X2= 年末留存收益/年末資產(chǎn)總額
X3= (凈利潤(rùn)＋折舊)/平均負(fù)債總額
X4= 年末股東市場(chǎng)價(jià)值/年末負(fù)債總額
X5=（凈利潤(rùn)＋利息＋折舊）/平均資產(chǎn)總額
F分?jǐn)?shù)模型與Z-score模型相比較，可以看出F分?jǐn)?shù)模型中X1、X2、X4參數(shù)與Z-score模型中參數(shù)是一致的，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型中X3、X5中考慮了現(xiàn)金流量指標(biāo)，使模型在一定程度上能更準(zhǔn)確地測(cè)試公司的財(cái)務(wù)情況，具體F分?jǐn)?shù)臨界值參考表1。
（二）研究假設(shè)
根據(jù)文章文獻(xiàn)綜述部分以及筆者分析，本文嘗試提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：未被ST的樣本公司財(cái)務(wù)狀況良好，F(xiàn)分?jǐn)?shù)應(yīng)該大于0.0274。
假設(shè)2：樣本公司F分?jǐn)?shù)在2007年至2011年時(shí)間段之間，即07-08年F分?jǐn)?shù)均值呈上升態(tài)勢(shì)，08-11年F分?jǐn)?shù)均值呈下降態(tài)勢(shì)，2008年F分?jǐn)?shù)均值達(dá)到最大值。
假設(shè)3：權(quán)益凈利率小于10%,在10%-15%之間，大于15%的樣本公司，隨著權(quán)益凈利率逐漸變大，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸變小，平均F分?jǐn)?shù)應(yīng)該逐漸變大。
三、實(shí)證分析
（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
文章以2007年至2011年煤炭采選業(yè)25家上市公司為研究對(duì)象，剔除1家財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失上市公司后，最終獲得24家上市公司為研究樣本。
數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所、深圳證券交易所以及巨潮資訊網(wǎng)站。
（二）實(shí)證結(jié)果分析
根據(jù)2007年至2011年這五年財(cái)務(wù)報(bào)表資料，采用Microsoft Excel辦公軟件計(jì)算出這五年樣本公司24家F分?jǐn)?shù)以及假設(shè)中相關(guān)指標(biāo)。具體分析結(jié)果如下：
1．未被ST樣本公司F分?jǐn)?shù)詳見表2
從表2中可以看出樣本公司的F分?jǐn)?shù)五年間平均值分別為0.6764、1.2947、0.6840、0.9729、0.8962。它們的均值均遠(yuǎn)大于0.0274與假設(shè)1是一致的。其中神火股份、賢成礦業(yè)、恒源煤電、國(guó)投新集在部分年份出現(xiàn)F分?jǐn)?shù)小于0.0274情況。經(jīng)過進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致這四家公司在部分年份F分?jǐn)?shù)小于0.0274主要原因是當(dāng)年公司出現(xiàn)虧損情況。并且從表中可以進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，煤炭行業(yè)上市公司F分?jǐn)?shù)存在普遍偏高現(xiàn)象，上市公司總體財(cái)務(wù)狀況良好與公司行業(yè)背景基本吻合。同時(shí)也反應(yīng)出F分?jǐn)?shù)臨界值在煤炭行業(yè)存在偏低情況，這也驗(yàn)證了在不同行業(yè)運(yùn)用F分?jǐn)?shù)預(yù)警模型時(shí)，要把臨界值進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整才可以，這樣最終能夠更好地為公司管理投資決策提供良好借鑒作用。
2．假設(shè)2具體情況詳見圖1
從圖1中可見F分?jǐn)?shù)從2007至2008年呈上升態(tài)勢(shì)，2008年至2009年呈下降態(tài)勢(shì)，2009年至2011年波動(dòng)較小、較穩(wěn)定，2008年F分?jǐn)?shù)均值達(dá)到最大化，這與假設(shè)2基本吻合。2008年F分?jǐn)?shù)均值之所以較大是與當(dāng)時(shí)行業(yè)背景緊密相關(guān)的，2008年全球金融危機(jī)，整個(gè)行業(yè)都出現(xiàn)不景氣現(xiàn)象，公司在當(dāng)年做管理決策時(shí)是比較慎重的，基本呈現(xiàn)出一種保守型決策態(tài)勢(shì)，從而導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定，公司面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，最終導(dǎo)致2008年F分?jǐn)?shù)均值達(dá)到最大化。同時(shí)也驗(yàn)證了F分?jǐn)?shù)大小與公司的謹(jǐn)慎投資呈正相關(guān)性。
3．假設(shè)3具體情況參見表3
從表3中可以看出，2007、2009、2010、2011年這四年隨著權(quán)益凈利率逐漸增大，F(xiàn)分?jǐn)?shù)均值也呈上升態(tài)勢(shì)，基本與假設(shè)3是吻合的，但是2008年數(shù)據(jù)中F分?jǐn)?shù)均值卻與假設(shè)3出現(xiàn)一點(diǎn)偏差，這與當(dāng)年的行業(yè)背景有關(guān)系，在2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，各個(gè)公司業(yè)績(jī)都會(huì)受到不同程度的影響，公司為避免破產(chǎn)及財(cái)務(wù)危機(jī)，在當(dāng)年投資決策及管理時(shí)都是比較慎重的，從而導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)狀況比較穩(wěn)定，沒有出現(xiàn)大的波動(dòng)情況，最終導(dǎo)致2008年樣本公司F分?jǐn)?shù)均值較大。
四、結(jié)束語(yǔ)
通過分析煤炭采選業(yè)24家上市公司年報(bào)，運(yùn)用F分?jǐn)?shù)做財(cái)務(wù)預(yù)警模型及分析結(jié)果。一方面，可以看出樣本上市公司實(shí)證結(jié)果基本上與假設(shè)相吻合，但在運(yùn)用模型分析個(gè)別公司時(shí)，在一定程度上存在個(gè)別樣本指標(biāo)偏高或偏低現(xiàn)象，從而導(dǎo)致F分?jǐn)?shù)會(huì)出現(xiàn)異常情況，同時(shí)也反應(yīng)出在運(yùn)用F分?jǐn)?shù)預(yù)警模型時(shí)要結(jié)合行業(yè)當(dāng)時(shí)的大背景進(jìn)行綜合分析。另一方面，在運(yùn)用F分?jǐn)?shù)預(yù)警模型時(shí)，必須保證公司財(cái)務(wù)報(bào)表是客觀真實(shí)的，目前我國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)制度還有待完善，個(gè)別報(bào)表出現(xiàn)失真現(xiàn)象也時(shí)有發(fā)生，因此僅靠財(cái)務(wù)指標(biāo)來衡量公司財(cái)務(wù)危機(jī)是不全面的，預(yù)警模型中必須適當(dāng)加入非財(cái)務(wù)指標(biāo)才能更準(zhǔn)確地衡量公司是否出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)跡象。但就目前情況來看，F(xiàn)分?jǐn)?shù)預(yù)警模型仍然是一種行之有效的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警方法，對(duì)幫助公司高層管理者、投資者、債權(quán)人、判斷公司是否存在危機(jī)跡象，從某種程度上具有一定的指導(dǎo)意義。
（作者單位：武艷，淮北礦業(yè)股份有限公司財(cái)務(wù)部；劉寶財(cái)，湖州市審計(jì)局
