投資決策中對(duì)實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用分析
楊 靜 劉衛(wèi)京 張 寧 高愛(ài)軍
隨著經(jīng)濟(jì)全球化和科技的迅猛發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的日趨激烈。風(fēng)險(xiǎn)和未來(lái)不確定性越來(lái)越成為項(xiàng)目投資決策中不可忽視的重要因素。傳統(tǒng)投資決策方法為項(xiàng)目投資決策提供了量化依據(jù)，但是隱含著一些錯(cuò)誤的假設(shè)前提（項(xiàng)目是可逆的，現(xiàn)金流量和貼現(xiàn)率固定不變），無(wú)法準(zhǔn)確衡量具有風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目為企業(yè)創(chuàng)造的戰(zhàn)略價(jià)值，以及投資過(guò)程中項(xiàng)目管理靈活性的價(jià)值。近年來(lái)，傳統(tǒng)投資決策方法（即NPV法）已經(jīng)無(wú)法適應(yīng)環(huán)境變化的需要。實(shí)物期權(quán)的投資決策方法為企業(yè)在不確定性環(huán)境中的投資決策提供了一種全新的概念。即將戰(zhàn)略決策與金融分析相結(jié)合，已經(jīng)受到了理論界和實(shí)務(wù)界的重視。在實(shí)踐中有著越來(lái)越重要的應(yīng)用價(jià)值，其漸漸成為傳統(tǒng)投資決策方法的有益補(bǔ)充。
一、傳統(tǒng)投資決策方法存在的問(wèn)題
傳統(tǒng)投資決策方法中，NPV作為其中的代表在各公司的投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用。在決策初期，現(xiàn)金流可以較為準(zhǔn)確地被估算，方便快捷，簡(jiǎn)單易懂，廣泛應(yīng)用于資本投資決策中，作為一種好的評(píng)價(jià)現(xiàn)金的投資機(jī)會(huì)的方法。
傳統(tǒng)投資決策方法（即NPV法）主要包括靜態(tài)投資決策方法和動(dòng)態(tài)投資決策方法。靜態(tài)分析法不考慮資金的時(shí)間價(jià)值問(wèn)題，常見(jiàn)的有投資回收期法，投資收益法，而動(dòng)態(tài)分析法則需要考慮資金的時(shí)間價(jià)值問(wèn)題，常見(jiàn)的有內(nèi)部收益率法，凈現(xiàn)值法，敏感性分析。無(wú)論選取何種方法，NPV法的規(guī)則是：當(dāng)NPV>0時(shí)，進(jìn)行投資；當(dāng)NPV<0時(shí),放棄投資。對(duì)于評(píng)估現(xiàn)金流穩(wěn)定的項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，非常適用。
但是隨著經(jīng)濟(jì)與技術(shù)的快速發(fā)展，投資決策過(guò)程中不確定性的因素越來(lái)越多，僅僅應(yīng)用這種投資決策方法來(lái)判斷投資與否，很可能會(huì)作出錯(cuò)誤的決策，喪失好的投資機(jī)會(huì)。NPV法不能全面的考慮到項(xiàng)目的投資價(jià)值。只要項(xiàng)目計(jì)算出的凈現(xiàn)值NPV>0時(shí)，選擇投資，似乎顯的太武斷，太草率。另外，根據(jù)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值NPV<0，就放棄投資，很可能會(huì)喪失好的投資機(jī)會(huì)。凈現(xiàn)值法對(duì)于具有高度不確定性的項(xiàng)目（如生物科技公司等），投資決策開(kāi)始出現(xiàn)問(wèn)題，主要是因?yàn)樵趯?shí)際應(yīng)用中存在的不足與局限性。
1．現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率預(yù)先設(shè)定
傳統(tǒng)投資決策（即凈現(xiàn)值法）要求項(xiàng)目投資過(guò)程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是確定的，決策分析中使用單一的數(shù)據(jù)，結(jié)論直觀、易懂。但是在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目中，未來(lái)的現(xiàn)金流凈值不可能很容易的被估計(jì)。風(fēng)險(xiǎn)投資是一項(xiàng)動(dòng)態(tài)的連續(xù)波動(dòng)的環(huán)境，而NPV法對(duì)未來(lái)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)是在靜態(tài)或不便的環(huán)境下進(jìn)行的，這樣必定會(huì)使預(yù)測(cè)結(jié)果產(chǎn)生一定的偏差。
為了回避風(fēng)險(xiǎn)，NPV法所選取的折現(xiàn)率往往比一般項(xiàng)目高出很多，主觀性很強(qiáng)，這與風(fēng)險(xiǎn)本身具有的價(jià)值相違背。高風(fēng)險(xiǎn)性意味著高的折現(xiàn)率和低的現(xiàn)金流，必然導(dǎo)致一些有戰(zhàn)略意義的項(xiàng)目被拒之門外。
2．項(xiàng)目是不可逆的
傳統(tǒng)投資決策理論通常認(rèn)為投資具有二維性，要么投資，要么放棄，也就是說(shuō)一經(jīng)確定投資此項(xiàng)目，就不能等待。一旦投資，將來(lái)也就不能作出任何調(diào)整，視為靜態(tài)戰(zhàn)略設(shè)定的靜態(tài)承諾。例如：投資項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)工，如果遇到投資前景不理想時(shí)，不可以中途放棄或終止，而且前期的投入會(huì)變?yōu)槌翛](méi)成本，無(wú)法收回。投資者在投資時(shí)機(jī)上有一定的回旋余地，可以推遲行動(dòng)以獲得更多的未來(lái)信息，即考慮前階段的項(xiàng)目投資的可行性來(lái)決定是否放棄后階段的投資，有權(quán)決定什么時(shí)候進(jìn)行投資，或者進(jìn)行投資轉(zhuǎn)換。投資者對(duì)投資項(xiàng)目具有一種未來(lái)選擇權(quán)。
3．投資決策缺乏柔性
根據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展變化來(lái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策，適時(shí)調(diào)整投資決策方案，是投資決策者的基本要求。但是傳統(tǒng)項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法總是將投產(chǎn)后的項(xiàng)目按決策的既定程序進(jìn)行，所使用的模型是靜態(tài)不變的，缺乏靈活性，未考慮到投資者具有的隨機(jī)選擇權(quán)。不同的階段可采取不同的措施，若投資前景有利時(shí)，可以擴(kuò)大投資規(guī)模；若投資前景不利時(shí)，可以縮減投資規(guī)模，它僅僅損失它在獲得該投資機(jī)會(huì)時(shí)的開(kāi)支。根據(jù)不同的發(fā)展變化趨勢(shì)，投資者可以靈活選擇投資策略。
4．忽略了項(xiàng)目的戰(zhàn)略價(jià)值
大多數(shù)的項(xiàng)目投資決策并不是孤立的一次性決策，項(xiàng)目之間是相互聯(lián)系和影響的。而傳統(tǒng)投資決策方法僅僅看到短期價(jià)值最大化。在短期可控的信息基礎(chǔ)上進(jìn)行決策，忽略了前后各期的投資決策者有著緊密、相互影響的繼承關(guān)系。整個(gè)項(xiàng)目的決策行動(dòng)可以視為一個(gè)決策鏈，牽一發(fā)而動(dòng)全身，應(yīng)該結(jié)合項(xiàng)目的發(fā)展特點(diǎn)及企業(yè)的自身情況，考慮項(xiàng)目在企業(yè)中所具有的戰(zhàn)略價(jià)值與意義后，再進(jìn)行合理的決策。
由于傳統(tǒng)投資決策方法自身固有的缺陷，缺乏解決現(xiàn)實(shí)投資過(guò)程的柔性和動(dòng)態(tài)性。在一些顯示投資現(xiàn)象中，它已經(jīng)無(wú)法給出合理的理由，針對(duì)傳統(tǒng)投資決策的局限性，借助期權(quán)理論引入實(shí)物期權(quán)方法。實(shí)物期權(quán)方法十分重視彈性決策價(jià)值問(wèn)題，對(duì)于價(jià)值評(píng)估和戰(zhàn)略決策具有重要意義。
二、實(shí)物期權(quán)理論的提出
最近幾年，大部分的理論和實(shí)物工作者越來(lái)越認(rèn)識(shí)到，傳統(tǒng)的投資決策方法即折現(xiàn)現(xiàn)金流量技術(shù)已經(jīng)不能全面提供一個(gè)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的信息，僅僅依靠NPV法不可能滿足資本預(yù)算決策的需要和企業(yè)管理者的需求，往往還會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)果。
實(shí)物期權(quán)的興起源于對(duì)傳統(tǒng)投資決策方法的置疑。1973年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)》上Blackand Scholes發(fā)表了“期權(quán)與公司負(fù)責(zé)定價(jià)”文章，首次提出了期權(quán)定價(jià)方法。之后，兩人共同構(gòu)建歐式看漲期權(quán)定價(jià)模型即（B-S）模型，引發(fā)了理論界和實(shí)物界對(duì)金融衍生工具的興趣。
1977年Stewart Myers最先提出實(shí)物期權(quán)概念。期權(quán)應(yīng)用于現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)時(shí)稱之為實(shí)物期權(quán)(Real option)，它是相對(duì)于金融期權(quán)而言的，是指公司主體在進(jìn)行投資決策時(shí)擁有的能根據(jù)在決策時(shí)還不確定的因素下改變行為的權(quán)利。實(shí)物期權(quán)是把非金融資產(chǎn)當(dāng)作根本資產(chǎn)的一類期權(quán)，實(shí)質(zhì)上是對(duì)投資項(xiàng)目所擁有的靈活性的選擇。人們已經(jīng)開(kāi)始廣泛的關(guān)注實(shí)物期權(quán)，作為一種評(píng)價(jià)方法和投資評(píng)估技術(shù),實(shí)物期權(quán)方法漸漸地運(yùn)用在眾多領(lǐng)域。實(shí)物期權(quán)不僅可以作為實(shí)物資產(chǎn)定價(jià)的一種方法，也可以作為對(duì)項(xiàng)目決策中的靈活性進(jìn)行定量評(píng)估的一種方法。企業(yè)可以獲得一個(gè)權(quán)利，在將來(lái)某一時(shí)間以一定的價(jià)格購(gòu)買或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，投資者擁有的投資機(jī)會(huì)（或投資項(xiàng)目）就像投資者持有的金融期權(quán)一樣，可以視為是投資者所持有的實(shí)物期權(quán)，投資者有權(quán)利而沒(méi)有義務(wù)對(duì)該投資機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，直到投資機(jī)會(huì)所面臨的不確定性的變化對(duì)投資者投資有利時(shí)就投資，否則等待，直到投資機(jī)會(huì)消失。
在1995年Ross認(rèn)為項(xiàng)目的價(jià)值主要來(lái)源于項(xiàng)目的NPV、項(xiàng)目自身含有的期權(quán)價(jià)值、由資本或價(jià)格變動(dòng)而帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值。2000年Trigeorgis提出項(xiàng)目的價(jià)值是由靜態(tài)凈現(xiàn)值和靈活管理的期權(quán)價(jià)值兩部分構(gòu)成。
三、實(shí)物期權(quán)價(jià)值的理論分析
由表1可知：管理彈性和外部市場(chǎng)的不確定性影響著實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。在創(chuàng)造實(shí)物期權(quán)（從支付期權(quán)費(fèi)用獲取期權(quán)的這段時(shí)間）的過(guò)程中，認(rèn)識(shí)公司未來(lái)投資決策能力上的靈活性，即管理彈性。實(shí)物期權(quán)的價(jià)值與企業(yè)的管理彈性密不可分。企業(yè)具有主動(dòng)選擇和靈活決策的能力。根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境新信息的變化情況，管理者有權(quán)放棄、收縮、延遲、繼續(xù)、擴(kuò)大投資項(xiàng)目。管理靈活性越強(qiáng)，進(jìn)行選擇的能力就越大，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值也就越高。
投資產(chǎn)生的價(jià)值這一階段為實(shí)物期權(quán)的價(jià)值創(chuàng)造期，企業(yè)面臨的外部不確定性，需要在這個(gè)階段來(lái)識(shí)別。公司產(chǎn)品價(jià)格、客戶狀況、利率、技術(shù)、政府政策等交織在一起，會(huì)影響到企業(yè)所面臨的外部市場(chǎng)的不確定性。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事先被確定在一個(gè)范圍時(shí)，企業(yè)所面臨的外部不確定性越高，企業(yè)可能的獲利水平和獲利機(jī)會(huì)也會(huì)相應(yīng)提高和增大，實(shí)物期權(quán)的價(jià)值也就越大。
在不同的時(shí)段分別來(lái)識(shí)別企業(yè)的管理彈性和外部市場(chǎng)的不確定性，兩個(gè)因素相互交織共同決定實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。
四、實(shí)物期權(quán)理論的實(shí)際應(yīng)用分析
假設(shè)DEF公司擬投產(chǎn)一個(gè)新產(chǎn)品，起初該項(xiàng)目需要大量的資本。但計(jì)劃現(xiàn)金流量較小，預(yù)計(jì)新產(chǎn)品I期的現(xiàn)金流量如表2：
假設(shè)經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的貼現(xiàn)率為20%，則計(jì)算出新產(chǎn)品的凈現(xiàn)值為：
I期NPV=－1000+200/（1+20%）+300/（1+20%）2+400/（1+20%）3
+400/（1+20%）4+400/（1+20%）5=－39.87(百萬(wàn)元)
因?yàn)樵擁?xiàng)目的NPV小于0，按照傳統(tǒng)的投資原則，應(yīng)該放棄產(chǎn)品的投資。但是管理靈活性的存在，卻讓該項(xiàng)目具有經(jīng)濟(jì)上的靈活性。決策人員認(rèn)為這項(xiàng)新產(chǎn)品的未來(lái)市場(chǎng)潛力很大。利用各種有效途徑來(lái)拓寬銷售渠道，努力提高公司的知名度，快速占領(lǐng)市場(chǎng)，以獲得豐厚的利潤(rùn)收入。投資者認(rèn)為I期初始投資會(huì)為投資者獲取下輪投資的權(quán)利。但是對(duì)于新產(chǎn)品的銷售，需要考慮多重因素，它的市場(chǎng)前景難以預(yù)測(cè)。按照保守估計(jì)，假定新產(chǎn)品研制3年后，投入市場(chǎng)，進(jìn)行Ⅱ期投資，現(xiàn)金流量如表3：
第T3年的現(xiàn)值＝800/（1+20%）+800/（1+20%）2+800/（1+20%）3+800/（1+20%）4+800/（1+20%）5＝2392.49(百萬(wàn)元)
第T3年的NPV＝－2000+1384.54＝－615.46(百萬(wàn)元)
第T0年的NPV＝－615.46/(1+20%)3＝－356.17(百萬(wàn)元)
可以看出,凈現(xiàn)值NPV仍然小于0，兩期投資預(yù)計(jì)的凈損失可能高達(dá)(39.87+356.17)396.04百萬(wàn)元，不適于市場(chǎng)投資,理性的投資者就會(huì)放棄投資。
用實(shí)物期權(quán)的理論觀點(diǎn)分析：項(xiàng)目的現(xiàn)金流和靈活管理的戰(zhàn)略期權(quán)共同決定投資項(xiàng)目的價(jià)值。由題目可知：I期項(xiàng)目的凈現(xiàn)值小于0。根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r，在考慮到未來(lái)的不確定性，后續(xù)投資帶來(lái)的期權(quán)價(jià)值。若投資者在進(jìn)行I期投資后能夠獲得一些新的投資機(jī)會(huì)，投資效果較好時(shí)，則進(jìn)行Ⅱ期投資。否則放棄繼續(xù)投資。依據(jù)NPV法計(jì)算得出的I期凈現(xiàn)值-39.87百萬(wàn)元，可以看作是為了獲得Ⅱ期投資的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)而支付的價(jià)格。第二期投資機(jī)會(huì)的價(jià)值等同于一個(gè)期限為3年，約定價(jià)格為2000百萬(wàn)元，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格為1384百萬(wàn)元。
該企業(yè)根據(jù)長(zhǎng)期調(diào)查，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r=10%，投資價(jià)值相對(duì)變動(dòng)的年標(biāo)準(zhǔn)差σ=35%。利用B–S模型求得：
d1＝ln(1384.54/2000)+[0.1+0.352/2]×3｝/（0.35×√3＝0.18
d2＝d1－σ√T＝－0.43
N（d1）＝N(0.18)＝0.5714
N(d2)＝N(－0.43)＝1－N（0.43）＝1－0.6664=0.3336
I期項(xiàng)目投資的價(jià)值：
C＝1384.54×0.5714－2000×e－0.1×3×0.3336=296.904
I期項(xiàng)目投資的價(jià)值ENPV＝I期NPV+I期權(quán)的價(jià)值C＝－39.87+296.904=257.034
運(yùn)用實(shí)物期權(quán)法得到的該公司未來(lái)的價(jià)值為257.034百萬(wàn)元。應(yīng)該對(duì)該公司進(jìn)行投資，它綜合考慮了項(xiàng)目投資的不確定性和投資決策的靈活性。如果按照傳統(tǒng)的NPV法進(jìn)行投資決策，容易低估項(xiàng)目?jī)r(jià)值。從而使公司失去很多發(fā)展的機(jī)會(huì)。因?yàn)樗皇蔷窒抻谕顿Y項(xiàng)目得到的直接收益上，而忽略了間接收益的存在和公司管理者的主觀能動(dòng)性。實(shí)物期權(quán)在幫助風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋找投資機(jī)遇做出戰(zhàn)略決策時(shí)有著NPV法不可比擬的優(yōu)勢(shì)。
總之，傳統(tǒng)投資評(píng)價(jià)方法能夠估算企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值和公開(kāi)的投資機(jī)會(huì)，卻忽略了企業(yè)潛在的投資機(jī)會(huì)可能在未來(lái)帶來(lái)的投資收益，同時(shí)也忽略了企業(yè)管理者通過(guò)靈活的把握各種投資機(jī)會(huì)所能給企業(yè)帶來(lái)的增值。實(shí)物期權(quán)對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)、不確定性環(huán)境下的項(xiàng)目投資決策提供了一種切實(shí)可行的評(píng)價(jià)工具。對(duì)不確定性的處理優(yōu)勢(shì)，其他方法難以取代。一方面，有助于充分把握實(shí)物期權(quán)的行權(quán)時(shí)機(jī)。另一方面，有助于更為準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的價(jià)值，有利于提高投資決策的科學(xué)性與準(zhǔn)確性。對(duì)于任何一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境中，把未來(lái)的有利機(jī)會(huì)予以資本化或降低虧損，管理者所具備的靈活性至關(guān)重要。
