合理運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo) 實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化
葛向全
隨著中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，企業(yè)的經(jīng)營方式、組織方式等方面發(fā)生了重大的變化，給企業(yè)財(cái)務(wù)決策的制定和財(cái)務(wù)行為的展開提出了更高層次的要求。
面對社會(huì)發(fā)展的趨勢，當(dāng)代企業(yè)應(yīng)針對償債能力、營運(yùn)能力和盈利能力進(jìn)行分析，幫助決策者做出正確的經(jīng)濟(jì)決策。
償債能力分析是公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析中一個(gè)很重要的因素。企業(yè)償債能力的強(qiáng)弱是企業(yè)生存和健康發(fā)展的基本前提。企業(yè)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其最終目標(biāo)是通過生產(chǎn)經(jīng)營實(shí)現(xiàn)盈利。但在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)存在著極大的不確定性----實(shí)現(xiàn)盈利或發(fā)生虧損。如果企業(yè)經(jīng)營不善，財(cái)務(wù)狀況較差，甚至無力償還到期債務(wù)，就會(huì)危及到企業(yè)的生存。從這個(gè)意義上來說，償債能力是企業(yè)的首要問題。另外，企業(yè)的經(jīng)營不可能完全依賴所有者的投資，即所謂的“無負(fù)債經(jīng)營”。當(dāng)企業(yè)的資本利潤率高于借入款項(xiàng)的利率時(shí)，舉債經(jīng)營就會(huì)通過財(cái)務(wù)杠桿獲得杠桿收益，即利用負(fù)債融資獲取收益。負(fù)債需要償還，企業(yè)償債能力的大小對管理者、投資者、債權(quán)人等至關(guān)重要。
營運(yùn)能力的分析主要是通過對企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)效率的分析，來反映一個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理水平的高低和資產(chǎn)營運(yùn)能力的強(qiáng)弱。在對營運(yùn)能力進(jìn)行評價(jià)時(shí)，除應(yīng)用各種資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)外，還有一些因素會(huì)影響到營運(yùn)效果的高低。例如，企業(yè)所處行業(yè)及其經(jīng)營背景、企業(yè)經(jīng)營周期的長短、企業(yè)資產(chǎn)的構(gòu)成及其質(zhì)量、資產(chǎn)管理的力度及企業(yè)的財(cái)務(wù)政策等。
盈利能力體現(xiàn)了企業(yè)運(yùn)用其所支配的經(jīng)濟(jì)資源開展經(jīng)營活動(dòng)，從中賺取利潤的能力。企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)是否具有較強(qiáng)的盈利能力，對企業(yè)的生存發(fā)展尤為重要。企業(yè)的獲利能力無論對于企業(yè)的投資者、債權(quán)人，還是對于衡量企業(yè)決策人員的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)職工的工作效率等都相當(dāng)重要。盈利能力分析是企業(yè)利益相關(guān)者了解企業(yè)、認(rèn)識企業(yè)、改進(jìn)企業(yè)經(jīng)營管理的重要手段之一。但不同報(bào)表的使用者對盈利能力分析的側(cè)重點(diǎn)是不同的，因而企業(yè)盈利能力分析對不同報(bào)表使用者來說，有著不同的意義。
企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的好壞除了體現(xiàn)在大家所熟悉的企業(yè)償債能力、營運(yùn)能力以及盈利能力方面之外，還體現(xiàn)在企業(yè)的發(fā)展能力方面。發(fā)展能力是企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力的綜合體現(xiàn)。發(fā)展能力的分析通過對企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的量化分析可以更進(jìn)一步了解企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Α?br />
企業(yè)的發(fā)展能力也是企業(yè)的成長性，是通過企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)不斷累積擴(kuò)大的發(fā)展?jié)撃埽瑥呢?cái)務(wù)角度看，發(fā)展能力是提高盈利能力最重要的前提，也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的基本保證。企業(yè)價(jià)值最大化是指未來預(yù)期收益現(xiàn)值的最大化，它體現(xiàn)了企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。從一般意義上看，發(fā)展能力是企業(yè)在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)由小變大，由弱變強(qiáng)，持續(xù)變革過程。由于持續(xù)變革過程的存在，企業(yè)在某一段時(shí)期可能出現(xiàn)成長道路上的曲折過程。例如：暫時(shí)經(jīng)營業(yè)績下降和組織機(jī)能弱化等現(xiàn)象在可持續(xù)發(fā)展企業(yè)看來是正常的，甚至是為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展這一根本目標(biāo)所必須的，但由小變大由弱變強(qiáng)是可持續(xù)成長道路上較長時(shí)期所表現(xiàn)的一種基本狀況。企業(yè)應(yīng)充分利用資金，挖掘內(nèi)部資金潛力，讓生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)與資金的籌集運(yùn)用分配密切相連，以取得最大的經(jīng)濟(jì)效益。
而傳統(tǒng)意義上的財(cái)務(wù)政策的制定是以靜態(tài)角度出發(fā)分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，只強(qiáng)調(diào)償債能力、盈利能力和營運(yùn)能力的分析，但面對日益激烈的市場競爭，靜態(tài)的財(cái)務(wù)分析已不夠全面。首先，企業(yè)價(jià)值主要取決于未來的獲利能力，取決于銷售收入、收益以及股利在未來的增長，而不是目前或者過去所取得的收益情況；其次，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，資產(chǎn)營運(yùn)效率和償債能力都是為了未來在生存和發(fā)展的需要，是為了促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，也就是說發(fā)展能力是企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力的綜合體現(xiàn)，所以要全面衡量一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，不僅要從靜態(tài)角度分析其經(jīng)營能力，還應(yīng)從動(dòng)態(tài)角度出發(fā)，分析和預(yù)測企業(yè)發(fā)展能力。
但不同的利益相關(guān)者在分析企業(yè)發(fā)展能力時(shí)，有不同的側(cè)重點(diǎn)。企業(yè)管理者為了評價(jià)比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化情況，識別競爭對手的潛在弱點(diǎn)和預(yù)測未來行為，需要分析其自身及競爭對手的發(fā)展能力，其分析的重點(diǎn)是企業(yè)的銷售收入、收益以及股利成長率等方面，投資者出于對投資回報(bào)的關(guān)心，只要對股票價(jià)值預(yù)計(jì)成長率、收益和股利變化的期望值等方面感興趣。債權(quán)人為了企業(yè)應(yīng)收賬款、存貨和生產(chǎn)性資產(chǎn)變化所需要的未來資金水平，著重分析研究與企業(yè)過去成長有關(guān)的資料。
發(fā)展能力的評價(jià)是以凈資產(chǎn)收益率為核心，對價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行分析。企業(yè)發(fā)展的內(nèi)涵是在資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，能帶來留存收益的穩(wěn)步提高，同時(shí)又能成功的回避風(fēng)險(xiǎn)，最終體現(xiàn)使企業(yè)價(jià)值的增長。既然企業(yè)發(fā)展的內(nèi)涵是企業(yè)價(jià)值的增長，企業(yè)價(jià)值增長分析應(yīng)當(dāng)是企業(yè)發(fā)展能力分析的核心。目前對企業(yè)價(jià)值評估主要采用收益法，收益法的模型為：
，式中為企業(yè)未來預(yù)期收益折現(xiàn)值的和。
企業(yè)價(jià)值評估存在方法和實(shí)施方面的困難，但對企業(yè)發(fā)展能力的分析可以不去計(jì)算企業(yè)價(jià)值的增長率，而僅對影響企業(yè)價(jià)值增長的因素進(jìn)行分析。
（1）對銷售增長的分析。銷售是企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)的途徑，企業(yè)銷售的穩(wěn)定增長，才能不斷增加收入。一方面收入的增加意味著企業(yè)的發(fā)展，另一方面充足的資金有利于企業(yè)提高產(chǎn)品競爭能力、擴(kuò)大市場占有率，促進(jìn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。反映企業(yè)銷售增長情況的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有銷售增長率和三年銷售平均增長率。
（2）對資產(chǎn)規(guī)模增長的分析。資產(chǎn)是取得收入的保障，資產(chǎn)增長是企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要方面。在總資產(chǎn)收益率固定或增長的情況下，資產(chǎn)規(guī)模與收入規(guī)模存在著同向變動(dòng)的關(guān)系?？傎Y產(chǎn)的現(xiàn)有價(jià)值也反映著企業(yè)清算可獲得的現(xiàn)金流入額。反映企業(yè)資產(chǎn)增長能力的財(cái)務(wù)比率有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模增長率和資產(chǎn)成新率。
（3）對凈資產(chǎn)規(guī)模增長的分析。凈資產(chǎn)的積累越多，只有企業(yè)資本的保全性越強(qiáng)，其應(yīng)付風(fēng)險(xiǎn)和持續(xù)發(fā)展的能力越強(qiáng)。在凈資產(chǎn)收益率不變或增長的情況下，企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模與收入規(guī)模存在著同向變動(dòng)的關(guān)系。凈資產(chǎn)規(guī)模的增長反映著企業(yè)不斷有新的資本或收益留存，反映了所有者對企業(yè)的信心增強(qiáng)，在過去的經(jīng)營活動(dòng)中有較強(qiáng)的盈利能力，這就意味著企業(yè)的發(fā)展。凈資產(chǎn)增加為企業(yè)負(fù)債融資提供了保障，提高了企業(yè)的籌資能力，有利于企業(yè)獲得進(jìn)一步發(fā)展所需的資金。反映企業(yè)凈資產(chǎn)增長情況的比率有資本積累率和三年資本平均增長率。
（4）對利潤和股利增長的分析。利潤的增長，直接反映了企業(yè)的積累狀況和發(fā)展?jié)摿?。股利是企業(yè)所有者獲利的來源之一，雖然企業(yè)的股利政策要考慮到企業(yè)面對的各種因素，但股利的持續(xù)增長一般被投資者理解為企業(yè)的持續(xù)增長。股利增長率衡量企業(yè)發(fā)放股利的增長情況，對于衡量企業(yè)價(jià)值有著重要的作用。
（5）對資產(chǎn)使用效率的分析。企業(yè)資產(chǎn)使用效率越高，其利用有限資源獲得收益的能力就越強(qiáng)。如果企業(yè)資源使用效率低下，即使資產(chǎn)或資本規(guī)模能以較快速度增長，也不會(huì)帶來企業(yè)價(jià)值的快速增長。反映企業(yè)資產(chǎn)使用效率的指標(biāo)主要有資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率又可以分為流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和單項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，還可以引申出營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率，對于衡量資產(chǎn)使用的有效性和充分性具有非常重要的意義。
（6）對折現(xiàn)率的分析。折現(xiàn)率是指將未來有限預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。它不是利率，也不是貼現(xiàn)率，而是收益率。從折現(xiàn)率本身來說，它是一種特定條件下的收益率，說明資產(chǎn)取得該項(xiàng)收益的收益率水平。投資者對投資收益的期望、對投資風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，都將綜合地反映在折現(xiàn)率的確定上?，F(xiàn)金流量會(huì)由于折現(xiàn)率的高低不同而使其內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)巨大差異。折現(xiàn)率體現(xiàn)了兩個(gè)方面的內(nèi)容：
①無風(fēng)險(xiǎn)收益率
無風(fēng)險(xiǎn)收益率是資金時(shí)間價(jià)值與通貨膨脹補(bǔ)償率之和，是除了通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)之外，沒有風(fēng)險(xiǎn)情況下的投資收益率。無風(fēng)險(xiǎn)收益率在未來具有不確定性，會(huì)受到國際環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場等宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，對于公司的籌資和投資策略都將起到引導(dǎo)作用。
②風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
投資者對風(fēng)險(xiǎn)的偏好程度不一致，要求的投資報(bào)酬率就會(huì)有差異。體現(xiàn)在企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，風(fēng)險(xiǎn)越高的，相對來說，要求的報(bào)酬率會(huì)越高；相反，則會(huì)低，對于衡量公司選擇什么樣的財(cái)務(wù)政策也能提供很好的借鑒意義。
企業(yè)在財(cái)務(wù)分析中，要注意到不同企業(yè)的發(fā)展策略的差異。有的企業(yè)采用的是外向規(guī)模增長的政策，通過進(jìn)行大量的購并活動(dòng)，公司資產(chǎn)規(guī)模迅速增長，但短期內(nèi)并不一定帶來銷售及凈收益的同樣增長，這一類型的企業(yè)分析的重點(diǎn)在企業(yè)資產(chǎn)或資本的增長指標(biāo)上；有的企業(yè)采取的是內(nèi)部優(yōu)化型的增長政策，在現(xiàn)有資產(chǎn)規(guī)模的基礎(chǔ)上，充分挖掘內(nèi)部潛力，在降低成本的同時(shí)，提高產(chǎn)品競爭力和服務(wù)水平，這一類型企業(yè)發(fā)展能力反應(yīng)在銷售和凈收益的增長上面，而資產(chǎn)規(guī)模及資本規(guī)模則保持穩(wěn)定或緩慢增長，因而這一類型企業(yè)發(fā)展能力分析的重點(diǎn)應(yīng)放在銷售增長及資產(chǎn)使用效率上面。對于外部分析者而言，需要通過對以上諸多因素的細(xì)致全面的分析，才能了解企業(yè)的發(fā)展策略和相應(yīng)的發(fā)展能力。
在財(cái)務(wù)分析中，應(yīng)注意與企業(yè)所處的發(fā)展周期相結(jié)合。處于不同周期階段企業(yè)的同一發(fā)展能力分析指標(biāo)的不同計(jì)算結(jié)果，可能反應(yīng)不同的發(fā)展能力。發(fā)展周期有經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)生命周期和產(chǎn)品生命周期、企業(yè)生命周期，其中前兩類從宏觀角度描述企業(yè)宏觀環(huán)境的特征與發(fā)展趨勢；后兩類針對企業(yè)自身的微觀環(huán)境特征與發(fā)展趨勢進(jìn)行描述。財(cái)務(wù)報(bào)表分析的主要目的是通過分析企業(yè)過去的財(cái)務(wù)狀況預(yù)測企業(yè)的未來。但是，由于企業(yè)的發(fā)展階段和行業(yè)生命周期，在目前行業(yè)生命周期逐漸縮短的今天，根據(jù)過去的數(shù)據(jù)預(yù)測未來顯得越來越蒼白，能站在報(bào)表之外看報(bào)表，對于判斷企業(yè)走勢，預(yù)測未來財(cái)務(wù)狀況有著重要的作用和意義。
財(cái)務(wù)指標(biāo)分析主要基于歷史的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，有其局限性，但是通過對過往財(cái)務(wù)情況的定量分析，加上對未來企業(yè)經(jīng)營影響因素的定性分析，可以協(xié)助公司管理層做出正確的經(jīng)濟(jì)決策。
