摘要：本文研究了我國上市公司股權(quán)激勵契約與公司經(jīng)營績效的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果表明，我國上市公司股權(quán)激勵計(jì)劃受公司代理問題的影響，股權(quán)激勵比例與司業(yè)績之間總體上是正向關(guān)系，但相關(guān)性較弱；激勵有效期對公司經(jīng)營業(yè)績有正向促進(jìn)作用；激勵條件數(shù)量與公司經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，沒有激勵效應(yīng)。
關(guān)鍵詞：股票期權(quán) 激勵，效果，上市公司
按照證監(jiān)會2005年末發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，股權(quán)激勵是指上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員工進(jìn)行長期激勵和約束的一種制度安排。通過授予激勵對象股權(quán)，使其能夠以股東的身份參與企業(yè)決策﹑分享利潤﹑承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長期發(fā)展服務(wù)。股權(quán)激勵制度本質(zhì)上是一種市場化程度較高的薪酬制度，作為解決代理問題的長期機(jī)制，其目的是使激勵對象與股東的利益相一致?，F(xiàn)代企業(yè)理論和國外實(shí)踐證明，股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低代理成本﹑提升管理效率，增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力以及提高公司的績效等方面能夠起到非常積極的作用。我國在上世紀(jì)90年代開始有實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司，但是當(dāng)時(shí)股權(quán)激勵存在諸多障礙，如缺乏相應(yīng)的規(guī)范、在股票來源方面存在“無股可期”等問題。從2005年5月開始，我國對上市公司實(shí)施了股權(quán)分置改革，股權(quán)分置改革的完成解決了制約中國資本市場發(fā)展的重大制度性缺陷，也為股權(quán)激勵的實(shí)施在制度層面和操作層面上掃清了障礙。2005年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法(試行)》，并于2006年1月1日起開始實(shí)行。隨著《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》等法規(guī)的頒布和修改，我國的股權(quán)激勵制度不斷健全和完善。自2006年以來，實(shí)施股票期權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司已經(jīng)有100多家。股權(quán)激勵的契約結(jié)構(gòu)如何、實(shí)施效果怎么樣，實(shí)施過程中存在哪些問題，怎樣才能有效發(fā)揮股權(quán)激勵的作用？這些問題受到了理論界和實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注，也需要我們進(jìn)行深入研究。
一、股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)
股權(quán)激勵作為經(jīng)理人薪酬合約的一個部分，至少應(yīng)該包括激勵方式、授予(行權(quán))價(jià)格、激勵對象，激勵比例、激勵有效期、激勵條件等要素。
1.激勵方式
股權(quán)激勵的具體方式多種多樣，如股票期權(quán)、虛擬股票、股票增值權(quán)、限制性股票、延期支付計(jì)劃以及業(yè)績股票等，這些不同的股權(quán)激勵方式各有利弊，都有企業(yè)采用。但按照我國證監(jiān)會的規(guī)定，上市公司應(yīng)以限制性股票、股票期權(quán)及法律、行政法規(guī)允許的其他方式實(shí)行股權(quán)激勵計(jì)劃，即主要是股票期權(quán)激勵和限制性股票激勵兩種方式進(jìn)行股權(quán)激勵。
股票期權(quán)，也稱認(rèn)股權(quán)證，是指公司授予激勵對象的一種權(quán)利，激勵對象可以在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)以事先確定的價(jià)格購買一定數(shù)量的本公司流通股票。股票期權(quán)實(shí)際上是一種看漲期權(quán)，其只是一種權(quán)利，而非義務(wù)，持有者在股票價(jià)格低于“行權(quán)價(jià)”時(shí)可以放棄這種權(quán)利，因而對股票期權(quán)持有者沒有風(fēng)險(xiǎn)。股票期權(quán)是最基本的股權(quán)激勵辦法，操作簡單，易于規(guī)范化。但如果資本市場弱有效性，會使股價(jià)和經(jīng)營者業(yè)績關(guān)聯(lián)不大，股票期權(quán)的行權(quán)也有時(shí)間和數(shù)量限制，且需激勵對象自己為行權(quán)支出現(xiàn)金。
限制性股票是指事先授予激勵對象一定數(shù)量的公司股票，但對股票的來源、出售等有一些特殊限制，激勵對象只有在規(guī)定的服務(wù)期限以后并完成特定業(yè)績目標(biāo)時(shí)，才可出售限制性股票并從中獲益，否則公司有權(quán)將免費(fèi)贈與的限制性股票收回或以激勵對象購買時(shí)的價(jià)格回購限制性股票。激勵對象一般不需要付錢購買，但對出售這種股票的權(quán)利進(jìn)行限制，可以激勵高級管理人員將更多的時(shí)間精力投入到長期戰(zhàn)略目標(biāo)中。采用這種方式時(shí)，業(yè)績目標(biāo)或股價(jià)目標(biāo)的科學(xué)確定較困難，現(xiàn)金流壓力較大。
2.授予(行權(quán))價(jià)格
行權(quán)價(jià)格是指發(fā)行人發(fā)行權(quán)證時(shí)所約定的，權(quán)證持有人向發(fā)行人購買或出售標(biāo)的證券的價(jià)格。在股權(quán)激勵中，行權(quán)價(jià)格沒有嚴(yán)格界定的概念，以股票期權(quán)為例，行權(quán)價(jià)格是指公司向股權(quán)激勵對象授予期權(quán)時(shí)所確定的、激勵對象屆時(shí)購買公司股票的價(jià)格。為了使得股權(quán)激勵能夠有效，期權(quán)行權(quán)價(jià)格在理論上應(yīng)盡可能與授予日的二級市場價(jià)格相接近。因此我國在2006年的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)規(guī)定，上市公司在授予激勵對象股票期權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)確定行權(quán)價(jià)格或行權(quán)價(jià)格的確定方法。行權(quán)價(jià)格不應(yīng)低于股權(quán)激勵計(jì)劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價(jià)以及股權(quán)激勵計(jì)劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價(jià)這兩個價(jià)格較高者。
3．激勵對象
我國股權(quán)激勵對象其范圍界定為董事會成員和擁有決策控制權(quán)的高級管理人員，具體說來包括非獨(dú)立董事、總經(jīng)理、總裁、副總經(jīng)理、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總經(jīng)濟(jì)師、總工程師和董事會秘書。需要說明的是，獨(dú)立董事、監(jiān)事在本質(zhì)上也是股東的代理人，那么獨(dú)立董事、監(jiān)事和股東之間也是存在代理成本的，為了要減少他們之間的代理成本，同樣需要設(shè)計(jì)一定的機(jī)制進(jìn)行監(jiān)督和激勵。在西方國家，也有給予獨(dú)立董事一定的股權(quán)或者期權(quán)對其進(jìn)行股權(quán)激勵，以激勵獨(dú)立董事保護(hù)所有者的權(quán)益。為確保上市公司獨(dú)立董事和監(jiān)事的獨(dú)立性，充分發(fā)揮其監(jiān)督作用，我國證監(jiān)會明確規(guī)定，股權(quán)激勵計(jì)劃的激勵對象可以包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員，以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵的其他員工，但不應(yīng)當(dāng)包括獨(dú)立董事和監(jiān)事。因此，論文所界定的經(jīng)營者中不包括獨(dú)立董事和監(jiān)事。
4.激勵比例
激勵比例是股權(quán)激勵方案公告的對經(jīng)營者激勵的股份數(shù)額占總股本的比重。如果對經(jīng)營者激勵的股權(quán)數(shù)量少了，會產(chǎn)生激勵不足的問題，而激勵數(shù)量過多，又會有激勵過度的問題。所以對于激勵比例的確定，是一個需要結(jié)合企業(yè)價(jià)值、績效等綜合考慮的因素。按照規(guī)定，我國上市公司全部有效的股權(quán)激勵計(jì)劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計(jì)不得超過公司股本總額的10%。非經(jīng)股東大會特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過公司股本總額的1%。
5.激勵有效期
長期性是股權(quán)激勵有別于其他激勵方式的特征之一。薪資、福利、短期獎金、股權(quán)激勵等激勵方式，均具有較高的針對性。薪資保障員工基本生活，福利解決員工后顧之憂，短期獎金是對員工當(dāng)前績效的直接回報(bào)，只有股權(quán)激勵能夠?qū)T工利益與企業(yè)長遠(yuǎn)利益結(jié)合在一起，起到長期激勵的作用。激勵期限是激勵計(jì)劃所涉及的有效時(shí)間長度，是其長期性的重要體現(xiàn)，可由公司在規(guī)則之內(nèi)自主設(shè)置。較長的激勵期限會提高激勵對象的門檻，行權(quán)業(yè)績目標(biāo)在短期內(nèi)可能易于被操縱，但長期看，這些指標(biāo)被操縱的跡象終會暴露，使其操縱行權(quán)指標(biāo)的能力被顯著地削弱。而在較長期限內(nèi)的分期行權(quán)方式使每期行權(quán)的數(shù)量大幅度降低，使高管通過操縱股價(jià)來集中獲得高額收益的機(jī)會與能力顯著減少。
6.激勵條件
股權(quán)激勵中，衡量激勵對象表現(xiàn)的考核指標(biāo)，也稱股權(quán)激勵的激勵條件或是業(yè)績指標(biāo)。股權(quán)激勵的實(shí)施很大程度上取決與考核指標(biāo)的設(shè)定，考核指標(biāo)一般可以分為兩個類:一是市場指標(biāo)，包括公司的股價(jià)、股份年增長率等等。市場指標(biāo)設(shè)定合理的前提條件應(yīng)該是公司股價(jià)能夠反映業(yè)績;二是公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括營業(yè)收入、利潤以及相關(guān)增長率、利潤率、凈資產(chǎn)收益率等等財(cái)務(wù)指標(biāo)?？冃l件越嚴(yán)格，則激勵對象的行權(quán)難度越大，股權(quán)激勵的激勵作用也就越強(qiáng)，反之，績效條件設(shè)置的越寬松，那么，股權(quán)激勵的激勵性逐漸變成福利性，背離了其初衷。證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)激勵方案中考核指標(biāo)一直沒有設(shè)定明確的標(biāo)準(zhǔn)，而是要求上市公司根據(jù)自身的情況，設(shè)定適合于公司的績效考核指標(biāo)，建議包括財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)。在《備忘錄3號》里，證監(jiān)會首次規(guī)定將上市公司的凈利潤及歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤不得低于授予日前最近三個會計(jì)年度的平均水平且不得為負(fù)。
二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)的提出
我國證監(jiān)會規(guī)定，對經(jīng)營者股權(quán)激勵的比例不超過總股本的10%，對單個人授予的股權(quán)激勵額不超過總股本的1%，但是授予數(shù)量對于方案的激勵效果是雙向的。根據(jù)利益趨同效應(yīng)與壕溝防守效應(yīng)理論，一方面，授予數(shù)量大，可能是公司加強(qiáng)激勵力度的表現(xiàn)，所以高管更有動力提高公司業(yè)績；另一方面，擴(kuò)大授予數(shù)量會讓高管獲得更多的福利，侵占企業(yè)的利益，無益于企業(yè)業(yè)績的提高。根據(jù)Morck、Shleifer和Vishny研究可以推斷，在我國股權(quán)激勵比例的允許范圍內(nèi)，高管持股比例在0%—5%股權(quán)激勵會出現(xiàn)正效應(yīng)，當(dāng)其處于5%—10%范圍內(nèi)時(shí)會出現(xiàn)負(fù)的激勵效應(yīng)。本文對現(xiàn)有股權(quán)激勵方案的統(tǒng)計(jì)計(jì)算得出，我國上市公司股權(quán)激勵比例平均為1.18%，75%以上的公司激勵比例在0%—5%的區(qū)間范圍內(nèi)，因此大多數(shù)公司的股權(quán)激勵應(yīng)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)，股權(quán)激勵比例與公司績效存在正相關(guān)性。
假設(shè)1：經(jīng)營者股權(quán)激勵比例與公司經(jīng)營績效(凈資產(chǎn)收益率,下同)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。
激勵有效期是激勵計(jì)劃的時(shí)間長度，有效期越長，激勵對象行權(quán)的門檻越高。因?yàn)樾袡?quán)業(yè)績目標(biāo)短期內(nèi)可能易操縱，但長期來看，這些指標(biāo)總會反轉(zhuǎn)，不可能一直被操縱。此外，長激勵有效期使每期行權(quán)的數(shù)量大幅降低，這削弱了高管通過操縱股價(jià)來集中獲得高額收益的能力。反之，短的激勵有效期很可能使股權(quán)激勵成為高管的福利。目前，我國有超過75%的公司將激勵有效期設(shè)置在5年及以下，這說明公司設(shè)置的激勵有效期限的門檻相對較低，而另有近25%公司的激勵有效期為5年以下，其高管福利的動機(jī)更加明顯?？梢? 激勵有效期與公司經(jīng)營績效應(yīng)存在正相關(guān)關(guān)系。
假設(shè)2：激勵有效期與公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。
激勵條件由公司自己制定，嚴(yán)格的激勵條件必定更具有激勵作用,激勵條件越容易達(dá)到，則激勵對象的行權(quán)難度越小，股權(quán)激勵的激勵作用也越弱。而激勵條件的設(shè)置，可以增加激勵對象行權(quán)的難度，加強(qiáng)激勵效果，避免股權(quán)激勵成為高管的福利。但是，目前我國的不少股權(quán)激勵方案中的激勵條件的目標(biāo)值都較低，選取的指標(biāo)也很相似，主要是凈利潤、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，這說明不少公司都沒有認(rèn)真地設(shè)置激勵條件， 而是把激勵指標(biāo)作為一種擺設(shè)。因此, 假設(shè)激勵指標(biāo)的數(shù)量與公司經(jīng)驗(yàn)績效存在正相關(guān)關(guān)系似乎更加合理。
假設(shè)3:激勵條件的數(shù)量與公司經(jīng)營績效正相關(guān)。
三、數(shù)據(jù)來源、變量與模型設(shè)計(jì)
我們選擇《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(試行)頒布后實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫2.6版，一些數(shù)據(jù)是通過上市公司的定期報(bào)告自行計(jì)算分析求得，回歸分析都是在軟件SPSS13中完成。
本文要檢驗(yàn)的模型如下：
ROE=α+βi MSR+β2 Size+β3DDBL+β4 DAR +β5 LnTA +β6TAT +β7 ENV + β8 DTL+μ （1）
ROE=α+βi Period+β2 Size+β3DDBL+β4 DAR +β5 LnTA +β6 TAT +β7 ENV + β8 DTL+μ （2）
ROE=α+βi Condition+β2 Size+β3DDBL+β4 DAR +β5 LnTA+β6 TAT+β7 ENV+β8 DTL+μ （3）
模型中的有關(guān)變量含義等如下表1所示：
表1 變量含義
變量
變量名稱
含義
因變量
ROE
剔除股份支付影響的凈資產(chǎn)收益率
經(jīng)營績效
自變量
MSR
對經(jīng)營者激勵的股本數(shù)占公司當(dāng)時(shí)股本總數(shù)的比例
股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)變量
Period
行權(quán)限制期和行權(quán)有效期
Condition
股權(quán)激勵的授予、出售或行權(quán)環(huán)節(jié)設(shè)置的業(yè)績指標(biāo)數(shù)量
控制變量
Size
董事會規(guī)模
董事會結(jié)構(gòu)
DDBL
獨(dú)立董事占董事會人數(shù)的比例
DAR
資產(chǎn)負(fù)債率
資本結(jié)構(gòu)
LnTA
總資產(chǎn)的自然對數(shù)
公司規(guī)模
TAT
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
營運(yùn)能力
ENV
主營業(yè)務(wù)收入增長率
成長能力
DTL
總杠桿系數(shù)
風(fēng)險(xiǎn)水平
四、實(shí)證結(jié)果及分析
1.自變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)
在回歸分析中進(jìn)行自變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)，主要是為了避免多重共線性問題的發(fā)生。對于線性回歸模型，一個基本假設(shè)之一就是個解釋變量是相互獨(dú)立的，如果某兩個或多個解釋變量之間出現(xiàn)了相關(guān)性，則稱為存在多重共線性。存在多重共線性可能會出現(xiàn)參數(shù)估計(jì)值的經(jīng)濟(jì)意義明顯不合理的情況,變量的顯著性檢驗(yàn)和模型的預(yù)測功能失去意義。SPSS給出了兩個檢驗(yàn)多重共線性的變量，即容許度Tolerance和方差膨脹因子VIF值。容忍度和方差膨脹因子的界限可根據(jù)研究的具體情況來定，一般當(dāng)Tolerance＜0.1和VIF≥10時(shí)，就說明自變量之間存在嚴(yán)重多重共線性。
表2 多重共線性檢驗(yàn)表
Collinearity Statistics
t
Sig.
Tolerance
VIF
(Constant)
-2.407
0.016
MSR
0.383
0.702
0.899
1.113
Period
0.33
0.741
0.886
1.128
Condition
-1.197
0.232
0.897
1.114
Size
-2.582
0.010
0.924
1.082
DDBL
-0.798
0.425
0.953
1.049
DAR
-3.139
0.002
0.651
1.536
LnTA
4.754
0.000
0.599
1.67
TAT
6.681
0.000
0.948
1.055
ENV
1.547
0.122
0.975
1.025
DTL
-4.482
0.000
0.978
1.022
表中給出的各個變量的容許度均大于0.1，方差膨脹因子均小于10，說明自變量之間不存在著多重共線性。另外，通過各變量的相關(guān)系數(shù)也可以檢驗(yàn)多重共線性，最常用的方法是Pearson相關(guān)系數(shù)法，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。
表3 Pearson相關(guān)系數(shù)表
MSR
Period
Condi
Size
DDBL
DAR
LnTA
TAT
ENV
DTL
MSR
1
Peri
-.128(**)
1
Cond
-.156(**)
.123(**)
1
Size
0.016
.120(**)
.208(**)
1
DDBL
-.103(**)
.188(**)
0.038
-0.059
1
DAR
-.099(**)
.093(**)
0.028
0.005
0.015
1
LnTA
-.197(**)
.228(**)
-0.034
.072(*)
.087(*)
.588(**)
1
TAT
0.066
.095(**)
0.057
-0.011
.083(*)
0.064
-0.016
1
ENV
0.031
-0.051
-0.046
-0.009
-0.018
.079(*)
.075(*)
-.100(**)
1
DTL
0.057
0.046
0.023
0.023
0.009
0.041
0.021
.122(**)
-0.015
1
注：*表示在0.05的顯著水平下顯著,**表示在0.01的顯著水平下顯著
由自變量的相關(guān)性分析結(jié)果可以得知:自變量之間沒有強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，有幾個變量之間雖然存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是系數(shù)很小，相關(guān)系數(shù)最高的為公司規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率，也僅有0.588，通常來說，當(dāng)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)大于0.8時(shí)，就會出現(xiàn)多重共線形的問題。因此本文的設(shè)定是符合統(tǒng)計(jì)學(xué)要求的。根據(jù)表4.3的結(jié)果顯示，各變量之間的相關(guān)系數(shù)都不超過0.8，說明這些指標(biāo)都是低度相關(guān)的，說明不存在多重共線性。
2．回歸分析
（1）回歸方程的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)
回歸方程對樣本觀測值的擬合程度如何可通過樣本系數(shù)決定系數(shù)來反映，樣本決定系數(shù)R2越接近1，表明擬合得越好。在3個模型中，校正的R2都在10.4%左右，說明管理費(fèi)用率有10.4%可以被解釋變量所解釋，由于影響公司經(jīng)營業(yè)績的因素很多，除了股權(quán)激勵契約結(jié)構(gòu)變量和考慮到的控制變量外，還包括企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)和地區(qū)特征等等，本文只是根據(jù)研究需要選取了幾個比較重要的指標(biāo)，因此這個結(jié)果可以接受。
表4
Model
R
R Square
Adjusted R Square
Std. Error of the Estimate
1
.337a
.114
.104
.081841141
2
.336a
.113
.103
.081859974
3
.339a
.115
.105
.081769025
（2）回歸方程的顯著性檢驗(yàn)
就檢驗(yàn)結(jié)果而言，這個檢驗(yàn)不僅是對R2的檢驗(yàn)，也是對整個回歸模型的顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)sig.值小于0.005時(shí)，得到的回歸直線在總體水平上是合理的，整個回歸結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。
表5 方差分析表
Model
Sum of Squares
df
Mean Square
F
Sig.
1
Regression
.607
8
.076
11.324
.000a
Residual
4.735
707
.007
Total
5.342
715
2
Regression
.605
8
.076
11.279
.000a
Residual
4.738
707
.007
Total
5.342
715
3
Regression
.615
8
.077
11.500
.000a
Residual
4.727
707
.007
Total
5.342
715
注：Predictors: (Constant), MSR/Period/Condition, DTL, DDBL, ENV, Size, DAR, TAT, LnTA
Dependent Variable: ROE
本文三個模型的F值分別為11.324、11.279、11.5，sig.值均小于0.005，表明通過了方程的顯著性檢驗(yàn)，即假設(shè)上市股權(quán)激勵的契約結(jié)構(gòu)變量與公司經(jīng)營業(yè)績變量之間存在著明顯的線性關(guān)系。
（3）回歸系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)
表6 回歸系數(shù)表
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Coefficients
t
Sig.
B
Std. Error
Beta
1
(Constant)
-.169
.060
-2.811
.006
MSR
.001
.001
.022
.597
.551
Size
-.001
.000
-.104
-2.919
.004
DDBL
-.048
.061
-.029
-.796
.426
DAR
-.070
.022
-.142
-3.248
.001
LnTA
.014
.003
.227
5.099
.000
TAT
.040
.006
.241
6.655
.000
ENV
.002
.001
.056
1.566
.118
DTL
-.001
.000
-.161
-4.497
.000
2
(Constant)
-.158
.058
-2.717
.004
Period
.096
.002
.804
.175
.002
Size
-.001
.000
-.104
-2.906
.004
DDBL
-.053
.061
-.031
-.868
.003
DAR
-.070
.022
-.142
-3.238
.001
LnTA
.014
.003
.221
4.916
.000
TAT
.040
.006
.242
6.694
.000
ENV
.002
.001
.058
1.608
.004
DTL
-.001
.000
-.160
-4.475
.000
3
(Constant)
-.145
.059
-2.465
.004
Condition
-.006
.004
.046
-1.267
.002
Size
-.001
.000
-.93
-2.547
.001
DDBL
-.048
.061
-.028
-.793
.000
DAR
-.069
.022
-.139
-3.172
.002
LnTA
.014
.003
.218
4.953
.000
TAT
.041
.006
.245
6.787
.000
ENV
.002
.001
.056
1.554
.011
DTL
-.001
.000
-.159
-4.465
.000
注：Dependent Variable: ROE
表6給出了三個模型的回歸系數(shù)估計(jì)及其顯著性t檢驗(yàn)結(jié)果，可以判斷出回歸系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果是否通過顯著性檢驗(yàn)，其中：
模型1：回歸方程通過了顯著性檢驗(yàn)，但回歸系數(shù)T檢驗(yàn)結(jié)果沒有通過顯著性，相關(guān)系數(shù)為正，說明股權(quán)激勵比例與上市公司業(yè)績之間是為不顯著的正相關(guān)的關(guān)系。出現(xiàn)這種結(jié)果的原因可能是股權(quán)激勵比例較低時(shí)，MSR對ROE的解釋力不強(qiáng)。另外由于我國上市公司股權(quán)激勵的特殊性，國外對激勵比例的劃分標(biāo)準(zhǔn)不一定完全適用。
模型2：T檢驗(yàn)結(jié)果全部通過顯著性。就回歸分析的結(jié)果來看，變量Period的系數(shù)為0.096，F(xiàn)檢驗(yàn)和T檢驗(yàn)均說明，所做理論假設(shè):激勵期限與公司經(jīng)營績效之間呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，是成立的，股權(quán)激勵方案設(shè)置的期限越長，越具有激勵效果。
模型3：T值為-2.465，雖然通過顯著性水平5%的檢驗(yàn)，但激勵條件數(shù)量與公司經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，否定了假設(shè)3。出現(xiàn)負(fù)相關(guān)的原因可能是大多數(shù)公司的激勵條件數(shù)量為一或兩個，三個以上指標(biāo)的公司不到30家，樣本數(shù)較少，所以可能出現(xiàn)與預(yù)期不一樣的結(jié)果。
五、研究結(jié)論與建議
（一）研究結(jié)論
首先，我國上市公司的股權(quán)激勵在總體上是有效的，上市公司高管股權(quán)激勵比例與司業(yè)績之間總體上是正相關(guān)關(guān)系。雖然這種相關(guān)性不是很顯著，但也可表明在我國證監(jiān)會規(guī)定的激勵比例范圍內(nèi)，上市公司給予經(jīng)營者的股票期權(quán)越多，越能激勵經(jīng)營者者努力工作，從而促進(jìn)公司經(jīng)營業(yè)績的上升。前面我們計(jì)算得出，我國上市公司股權(quán)激勵比例平均只有1.18%，離證監(jiān)會規(guī)定的上限10%還有很遠(yuǎn)，既然激勵比例會對公司業(yè)績產(chǎn)生激勵效應(yīng)，上市公司在制定激勵水平時(shí)就應(yīng)該加大力度，更好的激勵經(jīng)營者為公司業(yè)績努力。
其次，激勵有效期對公司經(jīng)營業(yè)績有正向促進(jìn)作用，公司能自愿提高激勵有效期，則說明它們有明顯的激勵動機(jī)，相應(yīng)的越有動力提高公司業(yè)績。證監(jiān)會規(guī)定激勵期限的上限是10年，目前只有有限的幾家選擇10年為激勵期限，大多數(shù)公司在設(shè)計(jì)激勵方案時(shí)的思路是以不違規(guī)為基準(zhǔn)，與規(guī)范要求的最低水平持平，激勵方案缺乏長期效應(yīng)。應(yīng)該更好的利用激勵有效期對公司業(yè)績的激勵作用，促進(jìn)業(yè)績增長。
最后，激勵條件數(shù)量與公司經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)，沒有激勵效應(yīng)，超出我們的預(yù)期，分析原因可能是設(shè)置多個激勵條件的樣本公司過少。而且現(xiàn)有的業(yè)績指標(biāo)多為財(cái)務(wù)指標(biāo)，很少有非財(cái)務(wù)指標(biāo)，激勵條件越容易達(dá)到，則激勵對象的行權(quán)難度越小，股權(quán)激勵的激勵作用也越弱。
（二）發(fā)揮股權(quán)激勵作用的建議
1.制定符合公司實(shí)際的股權(quán)激勵方案
由于股權(quán)激勵的實(shí)施是受一系列內(nèi)外在條件影響的，在條件或時(shí)機(jī)不適宜的情況下，股權(quán)激勵方案發(fā)揮不了其應(yīng)有的作用。所以，上市公司應(yīng)該在不違背國家關(guān)于股權(quán)激勵的相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的基礎(chǔ)上，結(jié)合自身發(fā)展的階段、未來發(fā)展的方向等實(shí)際條件，統(tǒng)籌兼顧管理層、股東、員工各方利益的前提下，制定高效精細(xì)的股權(quán)激勵實(shí)施方案。
2.確定適當(dāng)?shù)募畋壤?br />
公司應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況確定授予數(shù)量，針對我國目前激勵比例不高的現(xiàn)狀，可以合理的提高股權(quán)激勵比例，但應(yīng)做到分批授予。因?yàn)檫^低的授予數(shù)量其激勵作用較弱；而我過規(guī)定的10%上限相對于西方國家而言，不會激勵過度問題，對個人授予最多不超過1%的規(guī)定也有效的防止員工之間的財(cái)富差距加大，導(dǎo)致分配不均勻的結(jié)果。所以在證監(jiān)會規(guī)定的合法范圍內(nèi)，上市公司可以適當(dāng)提高股權(quán)激勵的比例。
3.完善業(yè)績考核指標(biāo)體系
完善合理的業(yè)績考核指標(biāo)體系是股權(quán)激勵制度得以有效實(shí)施的保證。各公司由于所處的行業(yè)、發(fā)展?fàn)顩r等的不同，必然要求其設(shè)計(jì)應(yīng)該靈活，切不可死板硬套其他公司模式。在制定過程中可以嘗試多樣化的業(yè)績指標(biāo)和指標(biāo)組合，財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)并用，最好選用行業(yè)指標(biāo)均值作為標(biāo)準(zhǔn)，建立客觀綜合的指標(biāo)體系。只有這樣，建立的業(yè)績考核指標(biāo)體系才能綜合評價(jià)企業(yè)潛在的競爭優(yōu)勢和未來的發(fā)展?jié)摿Α?br />
