隨著航空燃料的價(jià)格上漲，對(duì)航空燃料期貨套期保值策略進(jìn)行探討顯得很有必要。本文對(duì)此展開分析。
隨著2008年金融危機(jī)影響的逐漸退去，我國(guó)航空業(yè)也正從行業(yè)危機(jī)中逐漸走出來(lái)。由于金融危機(jī)導(dǎo)致的國(guó)際油價(jià)的大幅下挫，使得我國(guó)五大航空公司在套期保值業(yè)務(wù)上出現(xiàn)重大虧損。但隨著近年油價(jià)的復(fù)蘇性上升，再加上2012年航空業(yè)中期業(yè)績(jī)慘淡，航空業(yè)燃油套期保值問題又被提上了議事日程。研究燃油套期保值是以盈利為目的還是以避險(xiǎn)為目的、是委托國(guó)際投行進(jìn)行交易還是自己操作、在國(guó)內(nèi)交易所是否能夠達(dá)到套期保值的效果等問題，不僅對(duì)航空業(yè)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，而且對(duì)于開拓我國(guó)的期貨業(yè)務(wù)有很大的幫助。
一、航空業(yè)燃油套期保值的策略選擇
2008年之前，我國(guó)航空業(yè)燃油套期保值業(yè)務(wù)目標(biāo)多元，不少航空公司套期保值的目標(biāo)不僅在于防范風(fēng)險(xiǎn)，更側(cè)重于投機(jī)獲利。國(guó)航作為國(guó)內(nèi)航空燃油套期保值業(yè)務(wù)的開山鼻祖，與國(guó)際知名投行直接進(jìn)行航空燃油套期保值交易，以投機(jī)思路將套期保值作為航油對(duì)賭的工具，交易的品種結(jié)構(gòu)復(fù)雜，套期保值的頭寸過高，再加上風(fēng)險(xiǎn)管理的薄弱，2008年使其在國(guó)際油價(jià)大幅下跌的情況下產(chǎn)生巨額虧損，當(dāng)年的財(cái)務(wù)報(bào)表也顯示全年97.49億元的虧損中82%都是來(lái)自套期保值業(yè)務(wù)的預(yù)計(jì)虧損。
事實(shí)上，大多航空公司選擇的套期保值方式為Zero Cost Collar（零成本期權(quán)），即買入一個(gè)看漲期權(quán)鎖定油價(jià)的上行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)賣出一個(gè)看跌期權(quán)。選擇這種策略的目的是將航空燃油價(jià)格鎖定在一個(gè)看漲期權(quán)的行權(quán)價(jià)和看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)之間，這種交易模式的最大好處是零成本，用賣出看跌期權(quán)的期權(quán)費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)買入看漲期權(quán)的期權(quán)費(fèi)。應(yīng)用簡(jiǎn)單的期權(quán)知識(shí)我們可以知道，期權(quán)是一種風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等的產(chǎn)品，賣出期權(quán)的一方收益上限為期權(quán)費(fèi)，而損失的風(fēng)險(xiǎn)敞口則十分巨大，一旦油價(jià)跌破看跌期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，航空公司就要支付差價(jià)給期權(quán)的購(gòu)買者，該合約在油價(jià)下跌時(shí)并不能起到套期保值的功能。一般而言，只有十分有實(shí)力的國(guó)際投行會(huì)從事賣出期權(quán)的交易，他們對(duì)于未來(lái)的預(yù)期能力強(qiáng)于一般“對(duì)手方”，作為期權(quán)的賣出方就很少出現(xiàn)虧損。而我國(guó)航空公司并不具備足夠的專業(yè)實(shí)力來(lái)從事賣出期權(quán)的交易。從2008年8月份開始油價(jià)的一路下跌讓所有以此方式進(jìn)行套期保值的航空公司蒙受了巨大的損失。因此，筆者認(rèn)為，降低航空燃油的成本，縮小套期保值的風(fēng)險(xiǎn)才是我國(guó)航空企業(yè)從事套期保值交易的重心。
另外，在具體操作上，航空公司選擇的是與國(guó)外投行直接進(jìn)行對(duì)手交易，即選擇的是境外場(chǎng)外交易市場(chǎng)——OTC。參考美國(guó)航空公司套期保值的市場(chǎng)選擇可以發(fā)現(xiàn)主要市場(chǎng)有三種：OTC市場(chǎng)，交易所市場(chǎng)和境外市場(chǎng)。其中，OTC市場(chǎng)工具的優(yōu)點(diǎn)在于能夠量身訂做，可以采用動(dòng)態(tài)套期保值策略。它假定航空燃油的價(jià)格運(yùn)動(dòng)不是單方向的上漲或者下降的單調(diào)變化，而是一個(gè)周期性的變化，以均衡價(jià)格為中心進(jìn)行上下波動(dòng)，動(dòng)態(tài)套期保值策略便是根據(jù)周期的變動(dòng)不斷進(jìn)行調(diào)整，所涉及的衍生品合約大都復(fù)雜性高、市場(chǎng)廣度小、面臨著相對(duì)比較大的對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)，即在發(fā)現(xiàn)該金融產(chǎn)品的不利變動(dòng)時(shí)不能及時(shí)找到對(duì)手方平倉(cāng)進(jìn)行止損的風(fēng)險(xiǎn)。而且這種動(dòng)態(tài)套期保值策略要求航空公司根據(jù)油價(jià)運(yùn)行的不同位置而采取不同的應(yīng)對(duì)方案，適合于實(shí)力雄厚且套期保值經(jīng)驗(yàn)比較豐富的航空公司。我國(guó)航空企業(yè)在這些方面經(jīng)驗(yàn)不足，加之境外市場(chǎng)交易的匯率風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了其產(chǎn)品選擇不當(dāng)，在出現(xiàn)虧損時(shí)不能及時(shí)止損，最終將賬面浮虧變成了鐵板釘釘?shù)氖聦?shí)。與境外OTC交易相比，在交易所交易市場(chǎng)可以規(guī)避違約風(fēng)險(xiǎn)，而且適合于大多數(shù)普通航空公司。
總之，航空公司燃油套期保值的最主要目標(biāo)應(yīng)該鎖定防范風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)應(yīng)該通過交易所進(jìn)行交易。
二、基于上海期貨交易所的最佳套期保值比率分析
如上所述，航空燃油套期保值應(yīng)通過交易所進(jìn)行交易。那么，我國(guó)的交易所能否較好地實(shí)現(xiàn)套期保值目標(biāo)值得探討。本文以上海期貨交易所為例，計(jì)算燃油這一期貨品種的最佳套期保值比率，包括期限為1個(gè)月和3個(gè)月的期貨合約。
（一）數(shù)據(jù)選擇
上海期貨交易所于2004年開始進(jìn)行燃油期貨交易，其基準(zhǔn)交割品級(jí)是180CST高硫燃油。本文期貨價(jià)格取自于該交易所網(wǎng)站的月加權(quán)平均價(jià)，分為一個(gè)月和三個(gè)月兩組，每組96個(gè)數(shù)據(jù)，共192個(gè)數(shù)據(jù)。同時(shí)，選取新加坡燃油現(xiàn)貨價(jià)格以便對(duì)比，數(shù)據(jù)來(lái)源于鳳凰財(cái)經(jīng)行情數(shù)據(jù)。燃油普氏現(xiàn)貨價(jià)格有180和380兩種，為了使進(jìn)口燃油成本的計(jì)算更加簡(jiǎn)便，剔除國(guó)際市場(chǎng)的貼水，本文選取燃油（180）的普氏現(xiàn)貨月平均價(jià)格，從2005年1月到2012年12月共96組數(shù)據(jù)。
（二）模型構(gòu)建
本文選取的是最小二乘法OLS對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的變化量進(jìn)行線性回歸，理論基礎(chǔ)參照J(rèn)ohnson（1960）和Stein（1961）的研究結(jié)論，即套期保值的目的在于使期貨和現(xiàn)貨合約的頭寸和在一起的利潤(rùn)變動(dòng)方差最小。回歸方程如下：△St=α+β△Ft+εt。其中，△St和△Ft分別是t時(shí)刻現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的變化量，α為回歸函數(shù)的截距，β為回歸函數(shù)的斜率，也就是最小套期保值的比率，εt為隨機(jī)誤差項(xiàng)，其中斜率β的估計(jì)給出了最佳套期保值比率的值，即：β=cov（△St△Ft）/VAR（△Ft）。
（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析
圖1、表2列出了兩種期限的期貨價(jià)格同現(xiàn)貨價(jià)格的價(jià)格波動(dòng)比較圖，以及各自的均值、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、偏度和峰度。（圖略）（表略）
（注：S表示現(xiàn)貨價(jià)格，F(xiàn)1表示為期一個(gè)月的期貨價(jià)格，F(xiàn)3表示為期3個(gè)月的期貨價(jià)格）
從圖1和表1中可以看出，期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)密切相關(guān)。在2008年之前期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)基本趨于一致，之后受金融危機(jī)的影響現(xiàn)貨價(jià)格在一定程度上大于期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度。從統(tǒng)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)差的大小可以看出，標(biāo)準(zhǔn)差S>F3>F1，可見，相對(duì)于燃油的期貨價(jià)格，現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)幅度更大。這一結(jié)論與傳統(tǒng)理論研究中認(rèn)為期貨價(jià)格的波動(dòng)幅度大于現(xiàn)貨價(jià)格不同。由于價(jià)格波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差的不同意味著傳統(tǒng)套期保值可能面臨基差風(fēng)險(xiǎn)，因此，應(yīng)對(duì)其進(jìn)行詳細(xì)分析以選擇出最佳套期保值比率。
通過分別對(duì)現(xiàn)貨和不同期限的期貨價(jià)格進(jìn)行OLS分析得到以下回歸結(jié)果，見表2、表3。（表略）
由表2﹑表3可知，最佳套期保值比率一個(gè)月期的為0.412228，三個(gè)月期的為0.831934，均小于1。且三個(gè)月的大于一個(gè)月的，期限較短的期貨品種對(duì)應(yīng)的套期保值比率也較小，該結(jié)論和國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究結(jié)果一致?？梢?，最佳套期保值比率與期限的長(zhǎng)短密切相關(guān)，在實(shí)際操作中，應(yīng)根據(jù)期貨合約期限的長(zhǎng)短選擇最佳套期保值比率，在場(chǎng)內(nèi)交易所內(nèi)進(jìn)行燃油的套期保值，適當(dāng)?shù)馁I入期貨合約，規(guī)避基差風(fēng)險(xiǎn)。
三、結(jié)論
基于上述對(duì)我國(guó)場(chǎng)內(nèi)交易所的燃油套期保值分析，本文建議國(guó)內(nèi)航空業(yè)應(yīng)以控制成本為目標(biāo)，不應(yīng)以盈利為目的。同時(shí)，不要迷信所謂國(guó)外的投行和交易所，利用上海期貨交易所完全可以達(dá)到套期保值的目的。當(dāng)然，在使用這種場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)工具進(jìn)行套期保值時(shí)，要實(shí)時(shí)關(guān)注現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的變化趨勢(shì)，重視基差風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，航空企業(yè)自身應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部控制，制定合適的套期保值策略，以保障實(shí)現(xiàn)公司目標(biāo)，使股東財(cái)富最大化，從而增加企業(yè)的價(jià)值。Z
參考文獻(xiàn)：
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