【摘要】資產(chǎn)規(guī)模既是企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)所引致的財(cái)務(wù)后果，也是維系其持續(xù)增長(zhǎng)的資源基礎(chǔ)。航運(yùn)巨頭“中國(guó)遠(yuǎn)洋”的巨虧盡管可以用管理因素、行業(yè)周期乃至企業(yè)屬性予以詮釋，但其建立在“承債式增長(zhǎng)”上的可持續(xù)發(fā)展路徑才是虧損的根本原因。因此，企業(yè)在迷戀于增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)合理權(quán)衡資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張所依賴的資源基礎(chǔ)，并在“成本—效益”約束條件下，結(jié)合企業(yè)發(fā)展所處的環(huán)境因素選擇與之匹配的可持續(xù)增長(zhǎng)路徑。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)規(guī)模 中國(guó)遠(yuǎn)洋 可持續(xù)增長(zhǎng)
自經(jīng)濟(jì)學(xué)鼻祖——亞當(dāng)·斯密1776年的《國(guó)富論》一書發(fā)表以來，對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)的追求已經(jīng)成為全世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者作為著迷的課題（林毅夫，2012）。企業(yè)作為支撐社會(huì)經(jīng)濟(jì)活力的重要主體，其可持續(xù)增長(zhǎng)問題也是工業(yè)化社會(huì)以來的人類探索的永恒話題。財(cái)務(wù)作為記錄和評(píng)判包括企業(yè)在內(nèi)的人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)效率和效果的重要管理工具，在市場(chǎng)條件下的企業(yè)資源配置和檢驗(yàn)中發(fā)揮著越來越重要的作用（任小平，2011）。資產(chǎn)規(guī)模作為企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)所引致的財(cái)務(wù)后果，不僅可以評(píng)價(jià)企業(yè)既往的增長(zhǎng)績(jī)效，而且可以預(yù)期企業(yè)增長(zhǎng)的可持續(xù)性。
基于此，本文從財(cái)務(wù)的視角，在企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)路徑的分析基礎(chǔ)上，以航運(yùn)巨頭“中國(guó)遠(yuǎn)洋”的巨虧個(gè)案為例，通過資產(chǎn)變化這一財(cái)務(wù)變量，分析其既往持續(xù)增長(zhǎng)路徑下的選擇原因，以此為基礎(chǔ)，探究理性企業(yè)在迷戀于增長(zhǎng)的同時(shí)，如何權(quán)衡資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張所依賴的資源基礎(chǔ)及其路徑選擇。
一、財(cái)務(wù)視角下的企業(yè)增長(zhǎng)的兩種路徑
資產(chǎn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的基本資源。就財(cái)務(wù)的角度看，理性的經(jīng)營(yíng)行為一般會(huì)帶來資產(chǎn)規(guī)模的正向變化，即資產(chǎn)在數(shù)量上的增加。但會(huì)計(jì)等式——“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”這一經(jīng)典恒等式則清晰地表明：以增長(zhǎng)為訴求目標(biāo)的企業(yè)在財(cái)務(wù)層面有“承債式增長(zhǎng)”和“股東權(quán)益擴(kuò)張”兩種基本技術(shù)路徑。就理論的層面分析，不同技術(shù)路徑所誘致的經(jīng)濟(jì)后果存在一定差異。
1. 就“承債式增長(zhǎng)”而言，其優(yōu)勢(shì)主要有四個(gè)方面：①股東不會(huì)因企業(yè)的增長(zhǎng)而導(dǎo)致控制權(quán)的喪失；②企業(yè)對(duì)增長(zhǎng)的追求不會(huì)因股東資源能力而受到影響；③在市場(chǎng)向好的境況下，“承債式增長(zhǎng)”可以給股東帶來積極的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；④當(dāng)公司經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，股東僅需承擔(dān)有限責(zé)任。但是，“承債式增長(zhǎng)”并非沒有問題，比較突出的有兩個(gè)：①當(dāng)企業(yè)處于壞的經(jīng)營(yíng)環(huán)境時(shí)，負(fù)向的“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)將加大企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力；②當(dāng)企業(yè)無法承受財(cái)務(wù)壓力時(shí)，將可能被債權(quán)人以某種方式予以強(qiáng)制清算或者重組，企業(yè)的增長(zhǎng)陷阱由此產(chǎn)生。
當(dāng)然，企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)能否建立在“承債式”路徑上，需要兩個(gè)基本條件：①有良好的債務(wù)清償能力；②有良好的盈利能力。但比較而言，良好的債務(wù)清償能力更為關(guān)鍵，但沒有盈利能力做支撐的債務(wù)清償能力只能依賴“以債養(yǎng)債”的滾動(dòng)發(fā)展模式，直接的財(cái)務(wù)后果就是資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張伴隨債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。就歷史的經(jīng)驗(yàn)看，這類企業(yè)都是出了問題的，后文個(gè)案中的中國(guó)遠(yuǎn)洋即屬于這種情況。
2. 和“承債式增長(zhǎng)”依賴不同，“股東權(quán)益擴(kuò)張”路徑下的優(yōu)勢(shì)主要有兩個(gè)方面：①股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)不會(huì)因企業(yè)的增長(zhǎng)而被稀釋；②企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的威脅較小，特別是在企業(yè)盈利能力較有保障時(shí)，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展更為穩(wěn)健。
需要指出的是，“權(quán)益擴(kuò)張”雖然具有前述兩方面的優(yōu)勢(shì)，但其缺點(diǎn)也很多，最為突出的一點(diǎn)就是企業(yè)如何處理風(fēng)險(xiǎn)與增長(zhǎng)速度之間的均衡問題，尤其是在良好的商業(yè)機(jī)遇下，企業(yè)可能會(huì)失去高速成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。
就財(cái)務(wù)的角度看，“股東權(quán)益擴(kuò)張”又有兩條具體路徑：①“資本依賴”擴(kuò)張路徑，這種路徑要求股東不斷地提供新的資源來維持企業(yè)的增長(zhǎng)，實(shí)際工作中的企業(yè)增發(fā)、配股等行為屬于此類；②“盈余依賴”擴(kuò)張路徑，即企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)建立在既往盈利積累的基礎(chǔ)上，也即所謂的“內(nèi)涵式發(fā)展”，但這需要作為企業(yè)的股東樂意將企業(yè)的盈余用于發(fā)展。
3. 正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨所言，所有企業(yè)的做大做強(qiáng)都不可能完全依賴自身的積累（斯蒂格利茨，2009）。因此，就實(shí)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)觀察，很少有企業(yè)將其可持續(xù)增長(zhǎng)建立在單一路徑的增長(zhǎng)模式上，更多的時(shí)候是建立在“承債式增長(zhǎng)”和“股東權(quán)益擴(kuò)張”相結(jié)合的基礎(chǔ)上，即所謂的“混合資本依賴”。而兩者之間的比例關(guān)系就形成了一個(gè)基本的財(cái)務(wù)問題，即財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。
就理論的分析而言，好的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)一定是能夠?yàn)槠髽I(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)路徑提供積極保障的，而判斷財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)好與壞雖然缺乏具體的標(biāo)準(zhǔn)，但企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境無疑是一個(gè)重要的因素。更直接的判斷就是：在好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，企業(yè)可以加大債務(wù)資本的比重；反之，企業(yè)應(yīng)減少債務(wù)資本的比重。
二、“中國(guó)遠(yuǎn)洋”持續(xù)增長(zhǎng)路徑選擇及其原因分析
“中國(guó)遠(yuǎn)洋”是一家集集裝箱航運(yùn)、干散貨航運(yùn)、物流、碼頭和集裝箱租賃為一體的綜合航運(yùn)公司。它成立于2005年3月，同年6月在香港聯(lián)交所上市（股票代碼：1919.HK）；2007年6月，完成A股發(fā)行并在國(guó)內(nèi)上市（股票代碼：601919），是目前為數(shù)不多的同時(shí)擁有A+H上市公司。
自完成A股上市以來，中國(guó)遠(yuǎn)洋的增長(zhǎng)可謂是“喜悲兩重天”。在A股上市之初，公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，股價(jià)最高攀升到68.4元；但在隨后的2009年、2011年和2012年，公司則出現(xiàn)了巨額虧損，尤其是2011 ~ 2012年連續(xù)兩年的巨額虧損，作為航運(yùn)巨頭的“中國(guó)遠(yuǎn)洋”也不得不淪為“?鄢ST”一族而備受詰難。而管理因素、行業(yè)周期乃至企業(yè)屬性等方面的歸因固然有其道理，但仔細(xì)梳理我們發(fā)現(xiàn)，其既往路徑下的“承債式增長(zhǎng)”與巨虧之間的因果循環(huán)才是其陷入困境的核心因素。
1. 中國(guó)遠(yuǎn)洋持續(xù)增長(zhǎng)路徑具有典型的“承債式增長(zhǎng)”特質(zhì)。在“承債式增長(zhǎng)”路徑下，企業(yè)財(cái)務(wù)的基本特征是：債務(wù)資本的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于權(quán)益資本的擴(kuò)張速度。
表1顯示，2007年，中國(guó)遠(yuǎn)洋的資產(chǎn)為1 142億元，2012年，其資產(chǎn)為1 652億元。五年時(shí)間，中國(guó)遠(yuǎn)洋資產(chǎn)增加了510億元，年均增幅為7.82%；與之對(duì)應(yīng)，同期債務(wù)增加了638億元，年均增幅為17.31%；歸屬母公司所有者權(quán)益累計(jì)增加值為-198億元，年均減幅9.04%。這說明，在“股東權(quán)益擴(kuò)張”無法為企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)提供保障時(shí)，其年均7.82%的資產(chǎn)增幅只能依賴于“承債式增長(zhǎng)”。也就是說，中國(guó)遠(yuǎn)洋的增長(zhǎng)路徑具有明顯的“承債式增長(zhǎng)”特質(zhì)。
2. 較弱的“股東權(quán)益擴(kuò)張”能力是中國(guó)遠(yuǎn)洋選擇“承債式增長(zhǎng)”的直接原因?！百Y本依賴”和“盈余依賴”是衡量企業(yè)“股東權(quán)益擴(kuò)張”能力的兩個(gè)基本財(cái)務(wù)指標(biāo)。在企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)過程中，如果這兩個(gè)方面的改善相對(duì)有限，則說明其增長(zhǎng)的唯一路徑就是“承債式增長(zhǎng)”。
從表2的數(shù)據(jù)看，A股上市以后，歸屬母公司的權(quán)益資本從2007年的449億元下降到了2012年的251億元，累計(jì)減少198億元。
進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)遠(yuǎn)洋的資本類權(quán)益（包括股本和資本公積）僅僅減少了10億元，這說明其完成A股上市以后，企業(yè)對(duì)股東層面的“資本依賴”幾乎為零，即公司沒有進(jìn)行過增發(fā)或者配股等資本市場(chǎng)上的股份募集活動(dòng)，因此，股東層面對(duì)公司持續(xù)增長(zhǎng)下的資產(chǎn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)幾乎沒有。
與之對(duì)應(yīng)的是，公司的“盈余依賴”（包括盈余公積和未分配利潤(rùn)）卻大幅減少，從2007年的61億元減少到2012年的-95億元，累計(jì)減少了156億元。這表明公司收益類資本權(quán)益對(duì)公司持續(xù)的資產(chǎn)增長(zhǎng)是負(fù)效應(yīng)的。當(dāng)股東層面的“資本依賴”和公司層面的“盈余依賴”均受到限制時(shí)，中國(guó)遠(yuǎn)洋持續(xù)增長(zhǎng)背景下的資產(chǎn)規(guī)模除了依賴“承債式增長(zhǎng)”外，沒有其他任何路徑可以選擇。
當(dāng)然，從表2中發(fā)現(xiàn)的另一個(gè)事實(shí)就是：中國(guó)遠(yuǎn)洋的持續(xù)增長(zhǎng)好像并未考慮過要走“股東權(quán)益擴(kuò)張”路徑，直接的證據(jù)就是“盈余依賴”重要組成部分的“盈余公積”項(xiàng)目在A股上市以來幾乎沒有太大的變化。
3. 綜合盈利能力不佳是導(dǎo)致中國(guó)遠(yuǎn)洋無法依賴“股東權(quán)益擴(kuò)張”的根本原因。就財(cái)務(wù)的角度看，毛利率一般作為判斷公司競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)，而利潤(rùn)率、資產(chǎn)（包括凈資產(chǎn)）報(bào)酬率則是衡量企業(yè)綜合盈利能力的通用指標(biāo)。從表3的數(shù)據(jù)看，中國(guó)遠(yuǎn)洋的好日子只有2007年和2008年兩年，這兩年的毛利率均顯示公司的業(yè)務(wù)相對(duì)而言還是有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的，而與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)相匹配的就是其利潤(rùn)率和資本報(bào)酬率均超過了A股上市公司的平均水平，甚至翻倍，尤其是在上市的2007年，歸屬母公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率居然高達(dá)42.54%，這不能不說是一個(gè)奇跡；但進(jìn)入2009年后總體的趨勢(shì)是不太樂觀的，即使是2010年的數(shù)據(jù)出現(xiàn)反彈，也沒能阻止2011年和2012年的連續(xù)虧損。
4. 管理能力不佳是導(dǎo)致中國(guó)遠(yuǎn)洋綜合盈利能力較弱的根本因素。理論上，與管理行為密切相關(guān)的財(cái)務(wù)績(jī)效包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)三個(gè)方面，與之對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)就是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、投資收益率和資產(chǎn)負(fù)債率。在管理費(fèi)用一定的情況下，如果這些指標(biāo)向積極的方向演化，則管理能力績(jī)效較高，企業(yè)的盈利能力較強(qiáng)；反之，則管理能力績(jī)效較低，企業(yè)的盈利能力較弱。
從表4的數(shù)據(jù)看，2007 ~ 2012年中國(guó)遠(yuǎn)洋的管理費(fèi)用均值為48.5億元。在此情況下，其相應(yīng)年度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和投資收益率總體上處于下滑趨勢(shì)，與此同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率卻在不斷上升，這說明其管理能力績(jī)效并不樂觀，企業(yè)綜合盈利能力下降也就在所難免。
綜上分析表明，中國(guó)遠(yuǎn)洋所選擇的“承債式增長(zhǎng)”可持續(xù)增長(zhǎng)路徑與其巨虧之間形成了因果循環(huán)，公司的巨額虧損使其持續(xù)增長(zhǎng)路徑無法依賴“股東權(quán)益擴(kuò)張”，而其繼續(xù)增長(zhǎng)路徑也唯有依賴“承債式增長(zhǎng)”。問題的根源在于其管理能力績(jī)效低下所導(dǎo)致企業(yè)綜合盈利能力不足，這使得以“資本中遠(yuǎn)”為使命的中國(guó)遠(yuǎn)洋要維系其持續(xù)發(fā)展不得不選擇“承債式增長(zhǎng)”路徑。而作為董事長(zhǎng)的魏家福先生為中國(guó)遠(yuǎn)洋發(fā)展所設(shè)計(jì)的5∶4∶1的資本來源結(jié)構(gòu)（即50%來自資本市場(chǎng)、40%來自銀行、10%來自自身積累），在企業(yè)綜合盈利能力不佳的約束下，受累的不僅僅是自身積累的10%資金無法保障，來自資本市場(chǎng)的50%資源也難以持續(xù)。
如果要達(dá)成魏先生的愿景，“中國(guó)遠(yuǎn)洋”要做的是迅速提高管理能力績(jī)效，并從根本上改善企業(yè)的盈利能力，并從單一的“承債式增長(zhǎng)”路徑回歸到與“股東權(quán)益擴(kuò)張”并行的路徑上來，唯有如此，中國(guó)遠(yuǎn)洋所追求的可持續(xù)增長(zhǎng)以及基于此的回報(bào)股東與社會(huì)愿景才有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。當(dāng)然，中國(guó)遠(yuǎn)洋要走出“承債式增長(zhǎng)”陷阱，更需要投資者和企業(yè)利益相關(guān)者的信任，這才是維系其可持續(xù)增長(zhǎng)的根本。
三、基于中國(guó)遠(yuǎn)洋個(gè)案的企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)路徑建議
中國(guó)遠(yuǎn)洋的個(gè)案表明，市場(chǎng)口碑再好的企業(yè)，如果無法尋求到可持續(xù)增長(zhǎng)的有效路徑，財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)不可能樂觀，基于財(cái)務(wù)績(jī)效的可持續(xù)增長(zhǎng)也將難以企及。因此，財(cái)務(wù)視角下解決企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)路徑問題，我們需要從以下三個(gè)方面入手予以完善：
首先，觀念上要將企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)路徑建立在“股東權(quán)益擴(kuò)張”的基礎(chǔ)上。因此，公司的股東理應(yīng)為企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)提供基本的資源保障；尤為根本的是，企業(yè)要不斷提升自身的盈利能力，在確保給股東合適的資本回報(bào)的同時(shí)，為“盈余依賴”型“股東權(quán)益擴(kuò)張”路徑創(chuàng)造積極條件。這方面，“中國(guó)遠(yuǎn)洋”是有不足的，即使是在盈利能力較強(qiáng)的2007年和2008年，也未見公司從當(dāng)期利潤(rùn)中提取足夠的發(fā)展積累，可資佐證的事實(shí)就是“盈余公積”一項(xiàng)基本上沒有太大的變化，這不能不說是一個(gè)“遺憾”，也不能不說是企業(yè)發(fā)展觀念的一種誤區(qū)，這或許也是媒體所言的國(guó)企通病吧。
其次，管理者可以為企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)著迷，但在具體路徑的選擇上應(yīng)秉持“承債式增長(zhǎng)”和“股東權(quán)益擴(kuò)張”相結(jié)合，并利用企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的不同環(huán)境，適度調(diào)整兩者之間的結(jié)構(gòu)。就一般的經(jīng)驗(yàn)而言，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境向好時(shí)，企業(yè)可以較多地依賴“承債式增長(zhǎng)”，反之，則應(yīng)將增長(zhǎng)路徑回歸到“股東權(quán)益擴(kuò)張”上來。如果不及時(shí)調(diào)整，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效必將危機(jī)企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)遠(yuǎn)洋今天的財(cái)務(wù)窘境，不能不說與這個(gè)因素沒有關(guān)系。因?yàn)?，即使是在首虧?009年，包括“股權(quán)投資”、“固定資產(chǎn)”和“在建工程”等在內(nèi)的資本支出比例就達(dá)到了10.19%，直接的后果就是當(dāng)年的“長(zhǎng)期借款”和“公司債券”出現(xiàn)了大幅飆升，增幅達(dá)到133.48%。當(dāng)然，從會(huì)計(jì)技術(shù)的角度分析，與這些債務(wù)資本相關(guān)的利息絕大部分可能會(huì)被資本化，如果沒有這一會(huì)計(jì)規(guī)則的“通融”，中國(guó)遠(yuǎn)洋的財(cái)務(wù)費(fèi)用可能會(huì)大幅上升，而由此導(dǎo)致的虧損可能會(huì)更大，這或許就是所謂內(nèi)部人講到的：“如果不調(diào)整，可能虧損更大”。
最后，管理能力績(jī)效是確保企業(yè)可持續(xù)增長(zhǎng)路徑的關(guān)鍵。因此，企業(yè)必須習(xí)慣于從財(cái)務(wù)后果的視角來分析、評(píng)估和決定自身的管理行為。中國(guó)遠(yuǎn)洋巨虧的教訓(xùn)表明，對(duì)財(cái)務(wù)后果行為的忽視，最終會(huì)釀成苦果，與管理能力績(jī)效密切相關(guān)的“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率”、“投資收益率”和“資產(chǎn)負(fù)債率”不得不向負(fù)面演化，也正如媒體所言，“中國(guó)遠(yuǎn)洋”的巨虧與管理層的判斷有關(guān)系，2007年、2009年市場(chǎng)景氣的時(shí)候造船比較多，而且還租了很多長(zhǎng)期的船，當(dāng)時(shí)的原材料和租賃費(fèi)價(jià)位都非常高，這是他們導(dǎo)致虧損放大的原因。
主要參考文獻(xiàn)
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【作 者】
喻 煉
【作者單位】
（北京財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院立信會(huì)計(jì)學(xué)院 北京 100010）
