【摘要】本文以1993年至2012年近20年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)表在CSSCI經(jīng)濟(jì)學(xué)類與管理學(xué)類影響力較大的15種期刊上的資本成本理論文獻(xiàn)為研究樣本，從基礎(chǔ)理論研究、影響因素研究、應(yīng)用性研究這一理論結(jié)構(gòu)出發(fā)進(jìn)行了系統(tǒng)的回顧。在此基礎(chǔ)上，對(duì)現(xiàn)有資本成本理論研究成果進(jìn)行評(píng)論與展望，提出了若干研究建議。
【關(guān)鍵詞】資本成本 計(jì)量 影響因素 應(yīng)用性
一、引言
資本成本是財(cái)務(wù)理論中國(guó)內(nèi)學(xué)者最早關(guān)注的研究熱點(diǎn)之一。本文將對(duì)這些成果進(jìn)行梳理和總結(jié)，勾勒出研究脈絡(luò)與框架，旨在對(duì)未來(lái)學(xué)者的研究有所啟示。為了更好地反映國(guó)內(nèi)學(xué)者資本成本理論研究的學(xué)術(shù)成果，本文主要基于代表性和可得性兩個(gè)維度進(jìn)行文獻(xiàn)的篩選。具體來(lái)說(shuō)：①樣本文獻(xiàn)選取的時(shí)間區(qū)間是1993年至2012年共20年。②樣本文獻(xiàn)選取的數(shù)據(jù)庫(kù)來(lái)源是中國(guó)知網(wǎng)“中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù)”和維普網(wǎng)“維普期刊資源整合服務(wù)平臺(tái)”。③樣本文獻(xiàn)選取的期刊來(lái)源是國(guó)內(nèi)影響力較大的CSSCI來(lái)源期刊。其中選擇經(jīng)濟(jì)學(xué)排名前10位、管理學(xué)排名前5位的期刊共15種。綜合以上標(biāo)準(zhǔn)，我們共檢索到資本成本理論研究的相關(guān)文獻(xiàn)43篇。④在此基礎(chǔ)上，剔除因文獻(xiàn)保密或難以取得的文獻(xiàn)2篇；由于本文的研究對(duì)象特指公司個(gè)體的資本成本，因此進(jìn)一步剔除宏觀金融視角下的融資成本文獻(xiàn)3篇。經(jīng)過(guò)文獻(xiàn)整理后，我們最終得到樣本文獻(xiàn)38篇。我們將樣本文獻(xiàn)以時(shí)間區(qū)段和期刊來(lái)源的形式報(bào)告如下：
二、國(guó)內(nèi)資本成本理論研究的回顧
綜觀近20年來(lái)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本成本理論的研究，主要涉及以下三個(gè)方面：一是基礎(chǔ)理論研究。涵蓋資本成本概念內(nèi)涵與外延的剖析、計(jì)量方法與模型的探討等內(nèi)容。二是影響因素研究。包括公司微觀層面與宏觀環(huán)境層面各種影響因子的理論探析與經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。三是應(yīng)用性研究。包括運(yùn)用某種資本成本計(jì)量模型測(cè)算和反映公司的資本成本水平，以及將資本成本的理念運(yùn)用于公司投融資及分配決策、資本配置、資本成本會(huì)計(jì)等問(wèn)題的研究等?？紤]到部分文獻(xiàn)同時(shí)涉及不同層面內(nèi)容的交叉，我們按照文章的側(cè)重點(diǎn)進(jìn)行歸類。依據(jù)本文建立的理論架構(gòu)，經(jīng)過(guò)細(xì)分和梳理后的樣本文獻(xiàn)如表2所示：
1. 基礎(chǔ)理論研究綜述。基礎(chǔ)理論是資本成本問(wèn)題研究的基石，相關(guān)的文獻(xiàn)共計(jì)6篇次。其中，關(guān)于資本成本基本概念范疇的討論有2篇次。宋琳（2004）剖析了“資本成本”與“資金成本”在內(nèi)涵、期限、風(fēng)險(xiǎn)因素等方面的差別，若將這兩個(gè)不同的概念混同使用，會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)實(shí)踐產(chǎn)生不利影響。沈生宏、袁國(guó)良（1998）認(rèn)為，債券籌資替代股權(quán)籌資時(shí)，將產(chǎn)生兩種效應(yīng)：一是替代效應(yīng)；二是收入效應(yīng)。綜合這兩種效應(yīng)才能較好地解釋U形資本成本函數(shù)，而傳統(tǒng)理論僅基于“債務(wù)籌資要比權(quán)益籌資‘便宜些’”的詮釋是偏頗的。
國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本成本計(jì)量方法與模型的研究有4篇次，代表性的觀點(diǎn)有：張敦力（2006）認(rèn)為，在財(cái)務(wù)決策過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)匹配性合理選用資本成本計(jì)量模型和預(yù)期報(bào)酬計(jì)量模型，實(shí)現(xiàn)投資決策和籌資決策的科學(xué)互動(dòng)。郭洪、何丹（2010）比較分析了基于“剩余收益理論”（RIV）的4種權(quán)益資本成本計(jì)量模型，即GLS模型、CT模型、OJN模型和PEG模型。他們認(rèn)為，依據(jù)分析師的盈利預(yù)測(cè)和基于RIV的權(quán)益資本成本計(jì)量模型體現(xiàn)了資本成本計(jì)量理論發(fā)展的趨勢(shì)和方向。
2. 影響因素研究綜述。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于影響因素研究的文獻(xiàn)共有20篇次，主要涵蓋三個(gè)方面的研究：
（1）公司財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)特征對(duì)資本成本的影響分析，共有3篇次。陳曉、單鑫（1999）研究發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與上市公司資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；短期財(cái)務(wù)杠桿對(duì)資本成本的影響則不顯著。因此債務(wù)融資能夠降低企業(yè)融資成本，提高企業(yè)價(jià)值。葉康濤，陸正飛（2004）認(rèn)為，籠統(tǒng)地計(jì)算市場(chǎng)平均融資成本，并不能很好地解釋上市公司的融資偏好和融資選擇。姜付秀、陸正飛（2006）以2001 ~ 2004年滬深A(yù)股893家上市公司為研究樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，多元化與公司權(quán)益資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明多元化提高了權(quán)益資本成本；多元化與公司總資本成本呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即多元化降低了總資本成本。
（2）公司治理、信息披露機(jī)制對(duì)資本成本的影響分析，共有9篇次。公司治理是包含多重內(nèi)涵的綜合性機(jī)制，其內(nèi)部機(jī)制包括了財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制（白重恩等，2005）。但因?qū)Ｕ撔畔⑴叮òǚ秦?cái)務(wù)信息披露）機(jī)制與資本成本關(guān)系的文獻(xiàn)在此類研究中占據(jù)大多數(shù)（77.78%），因此將其單列出來(lái)。
蔣琰（2009）研究了公司治理對(duì)債務(wù)融資成本的影響及對(duì)權(quán)益、債務(wù)兩種融資成本影響的差異。研究結(jié)果證實(shí)，上市公司治理水平（G指數(shù)）能夠顯著降低權(quán)益、債務(wù)融資成本；公司治理對(duì)兩種融資成本的影響程度存在顯著差異，對(duì)權(quán)益融資成本的影響大于對(duì)債務(wù)融資成本的影響。蔣琰、陸正飛（2009）發(fā)現(xiàn)，單一公司治理機(jī)制中，董事會(huì)治理機(jī)制有助于降低股權(quán)融資成本，控股機(jī)制會(huì)造成股權(quán)融資成本提高，而其他治理機(jī)制對(duì)股權(quán)融資成本的影響效應(yīng)不能確定；以G指數(shù)度量的綜合治理水平則與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，這主要緣于各種單一治理機(jī)制之間的相互促進(jìn)與替代，對(duì)股權(quán)融資成本帶來(lái)了積極的影響。
國(guó)內(nèi)學(xué)者專論信息披露機(jī)制的代表性文獻(xiàn)主要包括：汪煒、蔣高峰（2004）以臨時(shí)公告和季報(bào)的披露數(shù)量作為信息披露水平的度量指數(shù)。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露水平與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)；在信息專有程度較高、競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的通訊類上市公司中，信息披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響更加顯著。曾穎、陸正飛（2006）以披露總體質(zhì)量指標(biāo)和盈余質(zhì)量披露指標(biāo)表征信息披露水平，實(shí)證分析表明，上市公司信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)，且盈余平滑度和披露總體質(zhì)量是影響股權(quán)融資成本的主要信息披露質(zhì)量特征。在非財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制的研究方面，孟曉俊等（2010）基于信息不對(duì)稱視角，從理論上構(gòu)建了企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露與資本成本互動(dòng)影響的分析框架。沈洪濤等（2010）以2006 ~ 2009年滬深股市高污染行業(yè)A股上市公司為樣本，分析了企業(yè)環(huán)境信息披露及“綠色金融”政策實(shí)施對(duì)權(quán)益資本成本的影響。
（3）法律、制度、政策及市場(chǎng)環(huán)境對(duì)資本成本的影響分析，共有8篇次。其中，基于“法與金融”視角的研究占有突出重要的地位。代表性的文獻(xiàn)有：沈藝峰等（2005）研究發(fā)現(xiàn)，隨著我國(guó)中小投資者法律保護(hù)制度的逐步健全，上市公司權(quán)益資本成本呈現(xiàn)逐步遞減的趨勢(shì)；在中小投資者法律保護(hù)的發(fā)展和完善階段，中小投資者法律保護(hù)與公司權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)。姜付秀等（2008）通過(guò)德?tīng)栰撤?gòu)建了投資者利益保護(hù)指數(shù)，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)融資成本與投資者利益保護(hù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖珉（2008）從法的建立和法的實(shí)施兩個(gè)方面研究了我國(guó)中小投資者法律保護(hù)的作用。沈紅波（2007）研究證實(shí)，在消除市場(chǎng)分割和更規(guī)范的信息披露、投資者保護(hù)制度下，AH股和AB股上市公司的預(yù)期資金成本比A股公司低；相比AB股，AH股的預(yù)期資金成本更低。肖珉、沈藝峰（2008）以赴港跨地上市后在大陸發(fā)行A股的29家上市公司為檢驗(yàn)樣本，研究發(fā)現(xiàn)，赴港跨地上市公司因其更完善的投資者法律保護(hù)制度，能夠顯著的降低權(quán)益資本成本。
此外，徐浩萍，呂長(zhǎng)江（2007）研究了政府角色對(duì)權(quán)益資本成本的影響，研究表明，對(duì)于不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)，產(chǎn)生了不同的“可預(yù)期效應(yīng)”與“保護(hù)效應(yīng)”。汪祥耀、葉正虹（2011）通過(guò)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行前后的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)考察了準(zhǔn)則變化對(duì)上市公司股權(quán)資本成本的影響。游家興、劉淳（2011）基于嵌入性思想和社會(huì)資本理論研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家社會(huì)資本評(píng)價(jià)指數(shù)與權(quán)益資本成本顯著負(fù)相關(guān)，并且這種替代性保護(hù)機(jī)制的功效在投資者法律保護(hù)薄弱的地區(qū)表現(xiàn)得更為顯著。
3. 應(yīng)用性研究綜述。國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于應(yīng)用性研究的文獻(xiàn)共計(jì)12篇次，分為以下五個(gè)方面：
（1）公司資本成本水平的實(shí)證研究，共有4篇次。主要的文獻(xiàn)有：沈藝峰和田靜（1999）借鑒Miller和Modigliani的估計(jì)方法，對(duì)我國(guó)1995 ~ 1997年上市公司中百貨板塊的股權(quán)資本成本和平均資本成本進(jìn)行了計(jì)算。研究表明，上市公司股權(quán)資本成本和平均資本成本均呈顯著下降的趨勢(shì)；同時(shí)，股權(quán)資本成本明顯高于債務(wù)資本成本。廖理、朱正芹（2003）認(rèn)為，融資成本應(yīng)從融資方式引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)量去研究，實(shí)證分析表明，債權(quán)融資成本顯著低于股權(quán)融資成本。張錚等（2004）基于內(nèi)部報(bào)酬率（IRR）視角估算了A股上市公司的價(jià)值IRR（資本成本）和成本IRR（投資回報(bào)）。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，上市公司的成本IRR水平實(shí)質(zhì)上偏低，這是由中國(guó)不成熟的證券市場(chǎng)環(huán)境和二元股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的股價(jià)高估與上市公司過(guò)度融資動(dòng)機(jī)所導(dǎo)致的。（2）資本市場(chǎng)與資本配置研究，有1篇次。鄒微、錢(qián)雪松（2005）構(gòu)建了一個(gè)兩層次委托代理模型，分析表明，我國(guó)外部資本市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)不完善，融資成本低，刺激了企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的尋租行為。在不健全的公司治理機(jī)制下，尋租行為的加劇進(jìn)一步降低了內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置和資本使用效率。
（3）企業(yè)投融資及分配決策研究，共有5篇次，在應(yīng)用性研究文獻(xiàn)中所占比重最大。其中，對(duì)上市公司融資偏好與融資行為的解釋是國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題。陸正飛、葉康濤（2004）認(rèn)為，企業(yè)的融資行為是內(nèi)部人在面臨多種融資約束下謀求自身效用最大化的結(jié)果。何丹、朱建軍（2006）認(rèn)為，全面計(jì)量控股股東融資成本，應(yīng)考慮股權(quán)融資帶來(lái)的控股股東股權(quán)價(jià)值及控制權(quán)私人收益的增加值。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本，這是解釋我國(guó)上市公司具有強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好的重要原因。李廣子、劉力（2009）從債務(wù)融資成本角度研究了民營(yíng)上市公司存在的信貸歧視問(wèn)題。證實(shí)民營(yíng)化顯著提高了公司的債務(wù)融資成本；同時(shí)，橫截面數(shù)據(jù)研究也證實(shí)民營(yíng)上市公司債務(wù)融資成本顯著高于非民營(yíng)上市公司。在分配問(wèn)題的研究方面，汪平、李光貴（2009）構(gòu)建了國(guó)有企業(yè)分紅比例估算模型，研究發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)股東權(quán)益報(bào)酬率總體上高于股權(quán)資本成本，但實(shí)際分紅比例偏高，不利于企業(yè)的可持續(xù)增長(zhǎng)。
（4）公司理財(cái)目標(biāo)研究，有1篇次。汪平等（2008）在構(gòu)建“股東財(cái)富最大化實(shí)現(xiàn)指數(shù)（RI）”這一指標(biāo)的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司理財(cái)目標(biāo)完成的好壞。研究表明，大部分上市公司RI指數(shù)小于1，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)；RI指數(shù)與公司價(jià)值、盈利能力相關(guān)，RI指數(shù)越大，則公司價(jià)值越大，盈利能力越強(qiáng)，且有著較低的財(cái)務(wù)杠桿比率。
（5）資本成本會(huì)計(jì)研究，有1篇次。胡玉明（1997）認(rèn)為，資本成本信息具備會(huì)計(jì)信息應(yīng)有的相關(guān)性、可驗(yàn)證性、公正不偏性、可定量性等質(zhì)量特征，因此在現(xiàn)行會(huì)計(jì)系統(tǒng)中，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)和計(jì)量權(quán)益資本成本中的隱含資本成本，這將有助于提高會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性、相關(guān)性和可比性。
三、國(guó)內(nèi)資本成本理論研究評(píng)論與展望
1. 夯實(shí)基礎(chǔ)理論平臺(tái)：厘清資本成本概念，加強(qiáng)資本成本計(jì)量研究?；A(chǔ)理論是整個(gè)資本成本理論體系的基石，但國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究成果仍顯薄弱。從文獻(xiàn)數(shù)量看，僅有6篇次，占樣本文獻(xiàn)總量的15.79%，尚不足五分之一。若進(jìn)一步從研究?jī)?nèi)容角度觀察，結(jié)論更不容樂(lè)觀，具體來(lái)說(shuō)：
（1）在基本概念范疇方面，存在核心概念界定的歧義與沖突。根據(jù)《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)投資者要求獲得的預(yù)期收益率……資本成本是投資者承擔(dān)的一種機(jī)會(huì)成本”，揭示了資本成本的機(jī)會(huì)成本實(shí)質(zhì)。但在我國(guó)財(cái)務(wù)理論中，還存在“資金成本”、“融資成本”等類似的概念。盡管宋琳（2004）、汪平（2007）等學(xué)者早前注意到了這一問(wèn)題，但遺憾的是，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)研究與教學(xué)依然存在概念混用與含糊不清的問(wèn)題。正確的定義是科學(xué)計(jì)量與應(yīng)用的前提，基本概念認(rèn)識(shí)上的偏失，將導(dǎo)致理論研究的貧困化。因此，厘清資本成本的內(nèi)涵與外延，應(yīng)是未來(lái)研究不容忽視的一項(xiàng)課題。
（2）資本成本計(jì)量方法與模型研究相對(duì)滯后。資本成本的計(jì)量是基礎(chǔ)理論研究中的核心與難點(diǎn)。由于權(quán)益資本成本度量上的困難，國(guó)外學(xué)者先后提出了多種計(jì)量模型，一類是采用事后收益率（ex-post）作為預(yù)期收益率無(wú)偏估計(jì)的計(jì)量模型，如CAPM、APT、Fama-French三因素模型等；一類是利用預(yù)期數(shù)據(jù)估算資本成本的事前估計(jì)法（ex-ante），如基于剩余收益的GLS、CT、OJN、PEG等模型。近年來(lái)，傳統(tǒng)CAPM模型計(jì)量的準(zhǔn)確度在學(xué)術(shù)界有較大的噪音，基于剩余收益的事前估計(jì)模型成為權(quán)益資本成本估算的發(fā)展趨勢(shì)與方向。
相比之下，國(guó)內(nèi)學(xué)者專論資本成本計(jì)量理論的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)，散見(jiàn)于影響因素研究及應(yīng)用性研究的文獻(xiàn)中則廣泛采用了國(guó)外各種模型。從趨勢(shì)看，國(guó)內(nèi)學(xué)者越來(lái)越多地借鑒GLS等事前估計(jì)模型，這與國(guó)外的學(xué)術(shù)動(dòng)態(tài)是一致的。但值得思考的是，很少有文獻(xiàn)對(duì)多樣化模型在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性與解釋力進(jìn)行專題研究，國(guó)外模型是以資本市場(chǎng)絕對(duì)有效為前提的，但我國(guó)特殊的制度環(huán)境與新興資本市場(chǎng)的特征決定了直接“拿來(lái)主義”未必可取。在資本成本這個(gè)核心變量不能有效計(jì)量的前提下，得出的研究結(jié)論必然是存在局限的。此外，國(guó)內(nèi)學(xué)者較少關(guān)注到企業(yè)平均資本成本的計(jì)量問(wèn)題。因此，加強(qiáng)資本成本計(jì)量的研究，強(qiáng)調(diào)指標(biāo)構(gòu)建實(shí)證效度的比較與檢驗(yàn)，應(yīng)成為基礎(chǔ)理論研究的重點(diǎn)課題。
2. 拓展影響因素研究的研究視角與研究對(duì)象，尋求降低資本成本的路徑。資本成本尤其是權(quán)益資本成本因其影響因素的復(fù)雜化而成為財(cái)務(wù)與金融領(lǐng)域最早研究且經(jīng)久不衰的研究課題之一。國(guó)外學(xué)者都對(duì)此有不同視角的探討。國(guó)內(nèi)學(xué)者亦在這方面取得了豐富的研究成果，文獻(xiàn)篇次占樣本文獻(xiàn)總量的52.63%。我們認(rèn)為，在延續(xù)原有研究思路的基礎(chǔ)上，可以進(jìn)行兩個(gè)方向的拓展：
（1）研究視角的拓展。公司治理與信息披露機(jī)制對(duì)權(quán)益資本成本的影響是國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。公司治理是理財(cái)環(huán)境在企業(yè)層面的集中反映，體現(xiàn)轉(zhuǎn)型期中國(guó)經(jīng)濟(jì)、制度特點(diǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)制、高管薪酬與激勵(lì)機(jī)制、控制權(quán)機(jī)制對(duì)資本成本的影響研究仍需加強(qiáng)。在財(cái)務(wù)信息披露機(jī)制研究方面，不僅應(yīng)繼續(xù)深化信息披露質(zhì)量和數(shù)量對(duì)資本成本的影響分析，還應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)信息披露的特征，如信息集合中私人信息與公共信息的比例、信息披露的方式對(duì)資本成本帶來(lái)何種影響。隨著越來(lái)越多的企業(yè)披露非財(cái)務(wù)信息，有關(guān)非財(cái)務(wù)信息披露與資本成本的關(guān)系日益激發(fā)了研究者的興趣，但當(dāng)前研究基本限于框架性的討論，實(shí)證數(shù)據(jù)寥寥，研究深度需要進(jìn)一步提高。
在宏觀層面，國(guó)際化程度、區(qū)域差異、內(nèi)部資本市場(chǎng)等影響因素也可納入國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究視野。此外，從行為科學(xué)、心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、戰(zhàn)略學(xué)、管理學(xué)等交叉學(xué)科視角切入研究，能夠?qū)ΜF(xiàn)有研究形成重要補(bǔ)充，避免陷入“就財(cái)務(wù)論財(cái)務(wù)”的理論困境。
（2）研究對(duì)象的拓展。從資本成本的構(gòu)成角度看，相比權(quán)益資本成本蔚為可觀的成果而言，對(duì)債務(wù)資本成本影響因素探析的文章不僅數(shù)量較少，而且視角單一。此外，平均資本成本是否也受到市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響？與權(quán)益、債務(wù)資本成本的影響機(jī)理是否存在差異？這方面的研究亟須進(jìn)一步開(kāi)展。從企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模角度看，眾多學(xué)者將目光聚焦于上市公司，對(duì)非上市企業(yè)，尤其是其中的民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)資本成本影響因素的研究十分稀少。因此，我們認(rèn)為，未來(lái)研究可以從這些方面鋪開(kāi)，以尋求降低資本成本的科學(xué)路徑。
3. 深化應(yīng)用性研究：提高資本成本實(shí)證結(jié)論的可靠性，銜接理論與實(shí)務(wù)。資本成本理論研究的現(xiàn)實(shí)意義表現(xiàn)為資本成本的具體應(yīng)用，充分發(fā)揮資本成本指標(biāo)的標(biāo)桿作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者相關(guān)的研究文獻(xiàn)共計(jì)12篇次，占樣本文獻(xiàn)總量的31.58%。深化應(yīng)用性研究，需要注意以下兩個(gè)問(wèn)題：
一是資本成本計(jì)量結(jié)論的可靠性問(wèn)題。在公司資本成本水平的實(shí)證研究結(jié)論中，汪煒、蔣高峰（2004）測(cè)算的權(quán)益資本成本均值為2.1%（GLS模型），沈紅波（2007）估算結(jié)果為12.44%（OJN模型），差距非常明顯，其他學(xué)者的研究結(jié)論也存在不同程度的差異。出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，一方面可能與樣本數(shù)據(jù)的類型，截面數(shù)據(jù)、時(shí)間序列還是面板數(shù)據(jù)，以及數(shù)據(jù)的時(shí)間特征有關(guān)；另一方面則與不同資本成本計(jì)量模型的選用息息相關(guān)。在繼續(xù)開(kāi)展相關(guān)研究時(shí)，應(yīng)當(dāng)更加重視多種計(jì)量模型相互替代的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。更重要的是加強(qiáng)資本成本的計(jì)量理論研究，為應(yīng)用性研究奠定堅(jiān)實(shí)的研究平臺(tái)。
二是資本成本理論與企業(yè)通用理財(cái)業(yè)務(wù)及實(shí)際操作的分離問(wèn)題。首先，資本成本與企業(yè)理財(cái)環(huán)境是一種互動(dòng)關(guān)系，國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究一般關(guān)注哪些因素影響了企業(yè)的資本成本，而資本成本水平的高低、對(duì)資本成本的解讀如何實(shí)際影響了企業(yè)各種理財(cái)行為的研究也不應(yīng)偏頗或忽視。在企業(yè)通用理財(cái)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，不但要保持將資本成本理念用于企業(yè)融資動(dòng)機(jī)與融資偏好解釋的研究勢(shì)頭，還應(yīng)提升在投資決策、股利分配、營(yíng)運(yùn)資金管理及價(jià)值評(píng)估等方面的研究熱情。其次，應(yīng)將資本成本落實(shí)在實(shí)際操作層面，密切理論與實(shí)務(wù)的耦合度。此外，還應(yīng)突破學(xué)科界限，增加資本成本在會(huì)計(jì)學(xué)等上下游學(xué)科理論與實(shí)務(wù)中的應(yīng)用性研究。
4. 拓寬實(shí)證研究，強(qiáng)化規(guī)范研究，構(gòu)建科學(xué)的研究方法體系。最后，我們從技術(shù)方法角度對(duì)現(xiàn)有研究評(píng)述，資本成本理論研究方法的構(gòu)成如下表所示：
結(jié)合表3闡明的方法應(yīng)用現(xiàn)狀，我們提出兩點(diǎn)建議：
（1）拓寬實(shí)證研究的方法體系。在統(tǒng)計(jì)實(shí)證研究文獻(xiàn)時(shí)，我們采納了廣義實(shí)證的概念，即經(jīng)驗(yàn)實(shí)證。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，實(shí)證文獻(xiàn)占樣本文獻(xiàn)的大部分，超過(guò)三分之二（69.23%），在影響因素研究及應(yīng)用性研究中十分普遍，且呈逐年增加的趨勢(shì)。其中，幾乎所有的文獻(xiàn)都利用公開(kāi)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究（66.67%），樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND資訊庫(kù)及滬深證交所網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)公開(kāi)披露的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。問(wèn)卷調(diào)查實(shí)證僅有1篇，所占比例很小（2.56%）。
這說(shuō)明國(guó)內(nèi)學(xué)者實(shí)證研究方法的運(yùn)用很不均衡。應(yīng)當(dāng)提倡實(shí)地研究、問(wèn)卷調(diào)查研究、實(shí)驗(yàn)研究等研究方法，尤其對(duì)于非上市的民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)，由于公開(kāi)數(shù)據(jù)資料不完善，實(shí)地調(diào)研及問(wèn)卷采集顯得尤為重要。
（2）強(qiáng)化規(guī)范研究。規(guī)范研究文獻(xiàn)在樣本文獻(xiàn)中占30.77%，主要集中在基礎(chǔ)理論研究領(lǐng)域，近些年來(lái)有弱化的傾向。與實(shí)證研究相比，規(guī)范研究有其獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，如推理演繹嚴(yán)密，能夠達(dá)到對(duì)事物質(zhì)的認(rèn)識(shí)等。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷史不長(zhǎng)，法律、制度環(huán)境尚不健全，資本市場(chǎng)有效性及信息披露的真實(shí)性、完善性仍有待提高，在這種背景下，規(guī)范研究的作用不能忽視。特別是在實(shí)證研究已然成為潮流的時(shí)代，重視兩種研究方法的互補(bǔ)與結(jié)合十分必要。
【注】本文系河南省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“河南上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2012-QN-011）的階段性研究成果。
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【作 者】
張曉亮
【作者單位】
（安陽(yáng)師范學(xué)院工商學(xué)院 河南安陽(yáng) 455000）
