【摘要】本文以盈余持續(xù)性作為盈余質(zhì)量的代理變量，實(shí)證考察外貿(mào)類上市公司的股利政策（包括發(fā)放股利的類型以及股利支付程度）與盈余持續(xù)性之間的關(guān)系，以檢驗(yàn)股利信號(hào)理論在外貿(mào)上市公司中是否成立。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)我國的外貿(mào)類上市公司而言，股利政策具有信號(hào)效應(yīng)，能夠傳遞盈余持續(xù)性的信息，派發(fā)股利的外貿(mào)類上市公司與未派發(fā)股利的外貿(mào)類上市公司相比，盈余持續(xù)性更強(qiáng)。
【關(guān)鍵詞】外貿(mào)上市公司 股利政策 盈余持續(xù)性
一、引言
西方財(cái)務(wù)學(xué)家的研究表明，在信息不對(duì)稱下，公司向外界傳遞公司內(nèi)部信息的常見信號(hào)有利潤宣告、股利宣告、融資宣告三種。與利潤的會(huì)計(jì)處理可操縱性相比，股利宣告是一種比較可信的信號(hào)模式。
信號(hào)傳遞理論在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用始于羅斯（Rose）的研究，他發(fā)現(xiàn)擁有大量高質(zhì)量投資機(jī)會(huì)信息的經(jīng)理，可以通過資本結(jié)構(gòu)或股利政策的選擇向潛在的投資者傳遞信息。 1979年，巴恰塔亞發(fā)表在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》的文章中構(gòu)建了一個(gè)與Rose模型很近似的股利信號(hào)模型，他認(rèn)為在完美的情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來預(yù)期盈利的事前信號(hào)。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，股利變化與長期可持續(xù)的收益水平具有一致性，只有在確定長期收益足以保證未來股利的支付時(shí)，管理者才會(huì)變更股利政策，也就是說，股利政策包含了有關(guān)公司未來盈余水平的信息。但由于受到匯率風(fēng)險(xiǎn)、海外訂單波動(dòng)程度大等因素的影響，外貿(mào)上市公司比其同類公司的經(jīng)營不確定性更高，這就為管理層準(zhǔn)確預(yù)測(cè)盈利并制定相應(yīng)的股利政策增加了難度。
本文以滬深兩市外貿(mào)類上市公司為對(duì)象，研究此類公司的股利政策制定與盈余質(zhì)量之間具有怎樣的關(guān)系。具體地，研究了是否分配現(xiàn)金股利以及現(xiàn)金股利支付程度與盈余持續(xù)性的關(guān)系，進(jìn)而檢驗(yàn)股利信號(hào)理論在外貿(mào)上市公司中是否成立。
二、文獻(xiàn)回顧
根據(jù)Sun（2005）的思想，盈余持續(xù)性能夠反映出公司當(dāng)期盈余的未預(yù)期變動(dòng)部分可以在多大程度上對(duì)未來的盈余預(yù)期做出同方向修正。提高盈余持續(xù)性，有利于報(bào)表使用者降低對(duì)未來的不確定性，基于對(duì)現(xiàn)有盈余信息的掌握和使用，他們更可能對(duì)未來期間的盈余做出正確預(yù)測(cè)。
現(xiàn)有研究在盈余持續(xù)性的度量方面，主要采用的方法為一階自回歸模型與盈余反應(yīng)系數(shù)（Earnings response coefficient）。盈余反應(yīng)系數(shù)（ERC）建立于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型理論，它可以衡量股票的異?；貓?bào)率對(duì)公司未預(yù)期盈余的反應(yīng)程度。如果未預(yù)期會(huì)計(jì)盈余不存在差異，那么會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越高的公司，其盈余反應(yīng)系數(shù)越大。但由于盈余反應(yīng)系數(shù)反映的只是盈余的未預(yù)期部分與股票回報(bào)的相關(guān)性水平，因此，通過盈余反應(yīng)系數(shù)來進(jìn)行衡量的僅為盈余未預(yù)期部分的質(zhì)量，而非全部會(huì)計(jì)盈余。
一階自回歸模型從總體和部分兩個(gè)角度測(cè)度了盈余的預(yù)測(cè)性，這就避免了ERC模型只能通過測(cè)度非預(yù)期盈利能力衡量盈余持續(xù)性的不足?；谏鲜鲈颍疚牟捎靡浑A自回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)盈余持續(xù)性與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。
股利信號(hào)理論將股利政策與會(huì)計(jì)盈余聯(lián)系在一起，該理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的條件下，股利充當(dāng)了管理層向外部傳遞內(nèi)部信息的手段，股票價(jià)格的變化是投資者通過股利政策變化對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行分析和判斷的結(jié)果。Lintner（1956）最早對(duì)股利信號(hào)傳遞理論進(jìn)行了實(shí)證研究，Miller and Modigliani（1961）則首先對(duì)信息不對(duì)稱下的現(xiàn)金股利宣告行為做出解釋。第一個(gè)股利信號(hào)模型是由Bhattacharya在1979年基于Spence（1973）的思想創(chuàng)建的，并在接下來的時(shí)間里，被許多學(xué)者做出了進(jìn)一步的發(fā)展和完善（如John and Williams，1985；Miller and Rock，1985等）。
對(duì)于股利政策信息含量的實(shí)證檢驗(yàn)多采用事件研究法。國外學(xué)者的研究普遍支持了現(xiàn)金股利變動(dòng)與股票價(jià)格之間存在正相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論，進(jìn)而支持了股利具有信息含量的結(jié)論。Kane Lee和Marcus（1984）發(fā)現(xiàn)了盈余與股利之間存在的某種協(xié)同作用，當(dāng)它們被同時(shí)披露時(shí)，市場(chǎng)中的投資者會(huì)注意到二者之間的一致性，并對(duì)這種信息做出解讀。Easton（1991），Lonie等（1996）對(duì)股利政策和盈余信息具有協(xié)同作用表示了支持。
但是，我國上市公司的股利政策是否具有信號(hào)傳遞效應(yīng)尚存爭議。陳曉等（1998）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利、股票股利和混合股利的異常收益率（AR）均顯著為正，故在我國股票市場(chǎng)上，股利信號(hào)理論成立。李常青和沈藝峰（2001）的研究結(jié)果顯示，在對(duì)未預(yù)期會(huì)計(jì)盈利變動(dòng)進(jìn)行了控制的情況下，股利增加能夠使累計(jì)超常收益率（CAR）上升，股利減少能夠使累計(jì)超常收益率下降，股利變化額與股價(jià)變動(dòng)額有正相關(guān)關(guān)系。陳工孟和高寧（2005）發(fā)現(xiàn)，與盈利同時(shí)發(fā)布的股利公告可以對(duì)盈余傳遞信號(hào)起到一定的補(bǔ)充作用。原紅旗（2004）則證明了我國上市公司的股利變動(dòng)主要與當(dāng)期收益的變化密切相關(guān)，股利變動(dòng)無法提供有關(guān)未來收益變化的信息。魏剛（1999）則證明了股利的增加或減少意味著當(dāng)期及未來盈利的增長或減少。
近年研究所采用的方法多為相關(guān)性檢驗(yàn)，例如李卓和宋玉（2007）以及Skinner（2011）等。將未來期間的盈余與股利政策進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，得到的結(jié)果證明了股利政策具有信號(hào)效應(yīng)、能夠反映盈余持續(xù)性的觀點(diǎn)。借鑒此法，本文對(duì)外貿(mào)上市公司的股利政策與盈余持續(xù)性做相關(guān)性研究。
三、研究假設(shè)
基于信號(hào)理論，管理層可以將股利政策當(dāng)成對(duì)外傳遞信息的手段。盈余持續(xù)性是一種“內(nèi)部信息”，管理者需要選取一種手段將其向外傳遞，而股利政策恰好可以充當(dāng)這一角色。即股利政策能夠反映管理層對(duì)公司的預(yù)期，股利派發(fā)行為與盈余持續(xù)性相關(guān)。
假設(shè)1：股利政策能夠反映盈余持續(xù)性，進(jìn)行派現(xiàn)的外貿(mào)類上市公司，盈余持續(xù)性更強(qiáng)。
在中國，股利類型主要有三種，即現(xiàn)金股利、股票股利、混合型股利。為了考察當(dāng)管理層制定股利政策時(shí)對(duì)股利類型的偏好，本文將外貿(mào)類上市公司的股利發(fā)放類型進(jìn)行區(qū)分，對(duì)股利類型的差異進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。這一檢驗(yàn)結(jié)果也可以為大股東的“攫取”行為提供證據(jù)，檢驗(yàn)該行為與股利類型是否存在關(guān)聯(lián)。就派現(xiàn)而言，現(xiàn)金股利的分配需要大量的現(xiàn)金流出企業(yè)，因此現(xiàn)金股利這種利潤分配方式不僅要求公司有足夠的利潤基礎(chǔ)，還需要充裕的現(xiàn)金，所以現(xiàn)金的充裕程度也應(yīng)予以考慮。
假設(shè)2：外貿(mào)類上市公司的股利政策能反映盈余持續(xù)性，現(xiàn)金股利發(fā)放率越高，公司的盈余持續(xù)性越強(qiáng)。
四、研究模型設(shè)計(jì)
Skinner（2011）的研究使用了一階自回歸模型，本文的實(shí)證檢驗(yàn)借鑒了這一思想。如果股利政策與盈余持續(xù)性相關(guān)，股利政策包含了與盈余預(yù)期有關(guān)的信息，則回歸模型中股利與盈余的交叉項(xiàng)系數(shù)大于零。
Skinner（2011）的基本模型如下：
（Eit+1/TAit-1）=α0+α1·DPit+α2·（Eit/TAit-1）+α3·DPit·（Eit/TAit-1）+ξit （1）
其中，Eit、TAit和DPit分別表示公司i在t年度的凈利潤、平均總資產(chǎn)以及股利政策（發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)DPit等于1，否則等于0）。
由于凈利潤無法全面反映盈余質(zhì)量的信息，直接用于證明盈余持續(xù)性的高低是不夠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。故本文將盈余進(jìn)行分解，用基本盈余替代公式（1）中的凈利潤，以考察股利政策與盈余持續(xù)性的關(guān)系。
經(jīng)修正后的模型1如下：
BEit+1/TAit-1=α0+α1·DPit+α2·（BEit/TAit-1）+α3·DPit·（BEit/TAit-1）+ξit （2）
其中，BEit代表公司i在t年度的基本盈余（計(jì)算方法為營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用 ）；由于需考察股利政策與未來一期基本盈余的關(guān)系，該模型中包含了BEit+1。根據(jù)假設(shè)，若派發(fā)股利的外貿(mào)上市公司基本盈余的持續(xù)性更強(qiáng)，則模型1中的交叉項(xiàng)系數(shù)α3顯著為正。
就會(huì)計(jì)處理而言，派發(fā)股票股利則只需要公司在其賬面上進(jìn)行相關(guān)的記錄和處理，而以現(xiàn)金的形式對(duì)外發(fā)放股利則會(huì)導(dǎo)致資金實(shí)實(shí)在在的流出，故需要公司確實(shí)具備充足的現(xiàn)金流。因而，能夠發(fā)放現(xiàn)金股利發(fā)放越多的外貿(mào)上市公司，基本盈余的持續(xù)性應(yīng)當(dāng)更強(qiáng)。
模型2如下：
BEit+1/TAit-1=α0+α1·CDit+α2·（BEit/TAit-1）+α3·CDit·（BEit/TAit-1）+ξit （3）
其中，CDit代表公司i在t年度的現(xiàn)金股利發(fā)放比例。根據(jù)假設(shè)，若派發(fā)現(xiàn)金股利多的公司在基本盈余上持續(xù)性更強(qiáng)，則預(yù)期模型2中交叉項(xiàng)系數(shù)α3顯著為正。
本文中涉及到的變量如下表所示。
表 1 變量定義
五、樣本與描述性統(tǒng)計(jì)
鑒于本文研究對(duì)象為外貿(mào)類公司，故將研究樣本選取為滬、深市場(chǎng)的A股外貿(mào)類上市公司29家，研究期間為2007 ～ 2011年。研究中對(duì)研究樣本進(jìn)行了如下處理：剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；對(duì)BEit、DPit、CDit等有明顯異常值的變量在1%水平上進(jìn)行了winsorize 縮尾處理。本文財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫，股利數(shù)據(jù)取自wind數(shù)據(jù)庫。
表2報(bào)告了變量的描述統(tǒng)計(jì)情況。DP的平均值為0.666 7，意味著大約有66.67%的外貿(mào)類上市公司在樣本期間發(fā)放了現(xiàn)金股利。CD的均值為0.068 6，說明全部樣本公司平均每年發(fā)放每股現(xiàn)金股利會(huì)為0.068 6元。就DP而言，DP值為0的樣本占全部樣本數(shù)量的33.33%，DP值為1的樣本占全部樣本數(shù)量的66.67%，表明大約有66.67%的外貿(mào)類上市公司在樣本期間發(fā)放了現(xiàn)金股利。
表3報(bào)告了按是否發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)樣本公司進(jìn)行分組后的凈利潤情況，將發(fā)放與未發(fā)放公司的凈利潤情況進(jìn)行對(duì)比。結(jié)果表明，無論是本期還是下一期，發(fā)放現(xiàn)金股利的樣本公司凈利潤的平均值明顯高于未發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，這與本文的邏輯論證是一致的。
表4 報(bào)告了變量間的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，各相關(guān)系數(shù)之間在5%的水平上均顯著正相關(guān)，且除DPit和BEit+1之外，其余變量兩兩之間在1%的水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)果基本可表明，股利政策與基本盈余的相關(guān)性顯著，盈余狀況好的外貿(mào)上市公司，更傾向于發(fā)放股利。
六、回歸分析結(jié)果
表5 報(bào)告了模型1和模型2的回歸結(jié)果。模型1的回歸結(jié)果中，DP的系數(shù)α2在5%上顯著為正，表明外貿(mào)類上市公司的盈余具有持續(xù)性，DP與BE的交叉項(xiàng)系數(shù)α3在1%上顯著為正，表明這種持續(xù)性在發(fā)放現(xiàn)金股利的外貿(mào)類上市公司中更強(qiáng)，假設(shè)1得到支持，這表明股利政策能夠傳遞有關(guān)基本盈余持續(xù)性的信息。
模型2的回歸結(jié)果中，CD的系數(shù)α1在1%上顯著為正，表明發(fā)放現(xiàn)金股利的程度越高，盈余情況越好，CD與BE的交叉項(xiàng)系數(shù)α3為正，表明發(fā)放現(xiàn)金股利的程度與盈余持續(xù)性正相關(guān)，但這種關(guān)系并未在10%或更高的水平上表現(xiàn)出顯著。其原因可能在于，這部分公司更傾向于以股票股利或者混合股利的方式進(jìn)行分配，向投資者傳遞有關(guān)盈余的信息，而非僅僅通過派現(xiàn)方式進(jìn)行，這可能是因?yàn)槭艿搅宋覈Y本市場(chǎng)中部分人對(duì)現(xiàn)金股利所持的負(fù)面觀點(diǎn)的影響（部分學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金股利是大股東套現(xiàn)的手段）。
七、研究結(jié)論
現(xiàn)實(shí)中，既存在著許多盈利但不分紅的公司，同時(shí)又有人質(zhì)疑上市公司制定股利政策的動(dòng)機(jī)。本文基于信號(hào)傳遞理論，對(duì)我國外貿(mào)類上市公司的盈余持續(xù)性進(jìn)行考察。本文首先定義了將基本盈余與凈利潤做出區(qū)分，隨后在借鑒了Skinner（2011）的基礎(chǔ)上，用基本盈余作為凈利潤的替代變量，考察股利政策與盈余持續(xù)性的關(guān)系。
總體上，對(duì)于外貿(mào)類上市公司而言，有派現(xiàn)行為的公司，其盈余持續(xù)性顯著強(qiáng)于未進(jìn)行派現(xiàn)的公司。這一結(jié)果表明，股利政策具有信號(hào)傳遞效應(yīng)，是否派發(fā)現(xiàn)金股利以及派現(xiàn)程度能夠反映公司盈余持續(xù)性的相關(guān)信息，信號(hào)理論在我國資本市場(chǎng)中是成立的。
主要參考文獻(xiàn)
1. 張敏，馮虹茜，張?chǎng)?機(jī)構(gòu)持股、審計(jì)師選擇與審計(jì)意見.審計(jì)研究，2011；6
2. 汪吉妍.上市公司股利政策與盈余持續(xù)性關(guān)系研究.北京交通大學(xué)，2011
【作 者】
王長禹
【作者單位】
（西安急救中心財(cái)務(wù)科 西安 710018）
