一、引言
深圳創(chuàng)業(yè)板市場從建立到至今雖然在資源配置、融資渠道和產(chǎn)業(yè)升級方面發(fā)揮著積極的作用并逐步成為我國國民經(jīng)濟新的增長點，但在發(fā)展的過程中也面臨著諸多問題，如企業(yè)的股權過于集中；董事會的經(jīng)營運作不夠規(guī)范；獨立董事和監(jiān)事會的功能在弱化；經(jīng)理層的激勵約束機制不完善；外部相關利益者的共同治理尚未建立等。這上述問題的產(chǎn)生的根源在于公司治理結(jié)構不完善。導致企業(yè)的業(yè)績下降，所有者和經(jīng)營者乃至股東的利益受損，致使企業(yè)的生存和發(fā)展經(jīng)受前所未有的威脅和挑戰(zhàn)。20世紀90年代以來，特別是我國將現(xiàn)代企業(yè)制度作為企業(yè)改革方向后，公司治理結(jié)構的建立和完善被越來越多的企業(yè)和部門重視起來，并將其視為企業(yè)改革的核心。國內(nèi)外有關公司治理或公司治理結(jié)構的概念和定義多達二十余種。但眾多研究者習慣將其定義分為四大類別：制度安排說、組織結(jié)構說、相互作用說、決策機制說。創(chuàng)業(yè)板公司治理結(jié)構是建立在一定公司組織結(jié)構上的公司制度安排。一方面，它是一個結(jié)構，是公司的股東大會，董事會和經(jīng)理人等所組成的組織結(jié)構；另一方面，它是一個制度安排，這種安排明確了企業(yè)是為誰服務，企業(yè)由什么人來控制，企業(yè)的決策層怎樣做出決策，投資人、經(jīng)理人、員工及其他相關利益者怎樣分擔風險和分配利。創(chuàng)業(yè)板公司是以高新技術企業(yè)和中小企業(yè)為對象，具有上市標準低、市場風險高等特征的上市公司。因此利益相關者的規(guī)范、監(jiān)督和引導尤為重要，然而深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司市場監(jiān)控乏力及外部利益相關者監(jiān)督缺位又導致外部治理缺失。信息披露的形式重于實質(zhì)，以條文頒布的信息披露規(guī)則與披露標準超過信息披露實際。唐躍軍（2005）把公司員工參與程度、公司社會責任履行情況、公司投資者關系管理、與公司監(jiān)督部門的關系、公司訴訟與仲裁事項等作為利益相關者治理評價指標，通過樣本公司數(shù)據(jù)研究得出，上市公司利益相關者治理指數(shù)的均值為57.05，表明上市公司利益相關者治理指數(shù)較低。歐陽峣（2007）對中小企業(yè)利益相關者的現(xiàn)狀研究指出，員工、債權人、供應商、客戶、政府和社區(qū)參與治理程度較低，中小企業(yè)利益相關者的行為影響力分布和利益關系不均衡，中小企業(yè)的外在發(fā)展條件（如金融市場、產(chǎn)品市場、和社區(qū)功能等）也沒有發(fā)揮積極的引導和監(jiān)督作用。
二、國內(nèi)外公司治理結(jié)構研究述評
（ 一 ）以代理問題為中心的公司治理結(jié)構 Jensen和Meckling（1970）認為：“公司股東和經(jīng)理的關系符合代理關系的定義；因此，應該毫不驚訝地發(fā)現(xiàn)，與股權分散的現(xiàn)代公司中存在的‘所有權與經(jīng)營權分離’相關的問題，與通常的代理問題亦密切相關”。為了解決代理問題，杰森和麥克林提出了三種方法。一是建立激勵約束機制，使代理人的利益與委托人利益相一致，這樣當代理人追求自身利益最大化的同時也保證了委托人的利益。二是采取監(jiān)督機制，保證代理人的行為是符合委托人利益最大化的。三是，通過訂立契約，保證代理人的行為不會對委托人的利益最大化造成侵害。由Marks（2004）提出的Berle-Means命題指出：兩權分離容易引發(fā)經(jīng)理者的道德禍因與敗德行為。在道德禍因的影響下，經(jīng)理層會使公司的行為朝著有利于自身效用最大化的方向發(fā)展，從而使所有者利益和經(jīng)營者的利益分離，股東利益蒙受損失。王濤和趙守國（2005）提出公司治理結(jié)構是因為委托代理問題而產(chǎn)生，是一種契約制衡機制，它使企業(yè)內(nèi)部的不同要素相互協(xié)調(diào)統(tǒng)一，通過契約對所有權和控制權進行分配，以此來影響委托人和代理人的關系，其目的在于通過監(jiān)督、激勵和風險分配，使所有者和經(jīng)營者的利益趨于一致。徐傳諶和閆俊伍（2011）認為，委托代理問題可以拆分成委托問題和代理人問題，解決委托問題要進行產(chǎn)權改革，使產(chǎn)權明晰，權力與責任相統(tǒng)一；解決代理人問題要培育市場競爭機制，提高企業(yè)的組織行為能力。在給定經(jīng)理擁有決策權上的自由處置權的條件下，經(jīng)理會將企業(yè)目標引向銷售收入最大化，盡管股東目標和公司目標都不一定會如此。所以，公司治理的本質(zhì)就是在兩權分離條件下，通過企業(yè)內(nèi)部有效的權力分配來約束經(jīng)理者行為，同時通過合理的制度設計來激勵經(jīng)理者的工作積極性。代理問題說明了如何選擇或者設計一系列最優(yōu)激勵合約，是企業(yè)運營的關鍵所在，委托人應該通過激勵相容約束來控制代理人的敗德行為和逆向選擇，以此來增大代理效用減少代理成本。
（ 二 ）以內(nèi)部控制為中心的傳統(tǒng)公司治理結(jié)構 內(nèi)部控制系統(tǒng)是機制設計或者實施在一個企業(yè)的資源計劃范圍內(nèi)，用來實現(xiàn)企業(yè)的公司治理目標的各種公司治理機制的總稱。主要包括：股權結(jié)構、董事會、激勵機制、公司治理機構。
（1）股權結(jié)構與公司內(nèi)部治理。在現(xiàn)代公司制中，股權分散的條件下對中小股東是不利的，因為單個股東缺乏對經(jīng)理層的有效監(jiān)督和約束，且對公司的大政方針政策把握不準和公司的經(jīng)營決策缺乏有效的參與，這些都會導致中小投資者的利益得不到有效的保障。Fama 和Jensen（1983）認為家族控制能夠減少傳統(tǒng)的委托代理問題和如果家族控制過于嚴格的話少數(shù)的股東和控股股東的利益沖突將會加劇。有關學者做過一項調(diào)查發(fā)現(xiàn)家族式集中控股的公司的績效表現(xiàn)會比分散控股的公司要差些，控股股權集中在一定程度的公司具有良好的績效，但是并不是越多越好，當控股集中度超過30%時，這種影響就會減弱。Holderness（2003）指出認為外部的控股股東會對公司的管理者和公司業(yè)績產(chǎn)生一定的影響，認為外部大股東對公司有積極的影響，但是其在對如何影響業(yè)績上并沒有定論。Dongwei Su 和Xingxing He（2012）對1999年到2006年744家中國上市公司進行研究指出，適度的公眾和外部持股會對公司的生產(chǎn)效率產(chǎn)生積極影響。Hartzell和Starks（2003）指出了機構投資者的有效監(jiān)督可以降低管理層的薪酬，但有關研究表明，機構投資者的監(jiān)督并不是有效的，因為當機構投資者和管理層有著利益沖突時這種監(jiān)督效果將會減弱。吳格（2012）通過對2009至2010年創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本的研究指出創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權結(jié)構對公司績效的解釋程度不高，兩者的相關性并不顯著，只有當用凈利潤水平衡量公司績效時，這種相關性才較為顯著。國內(nèi)外學者研究的重點在于股權集中度和機構投資者引進對公司的經(jīng)營和監(jiān)督情況，從上面分析我們也可以看出股權的適度集中要優(yōu)于股權分散，在沒有利益沖突的情況下機構投資者的引入能夠?qū)镜慕?jīng)營決策起到積極的影響。然而研究的不足在于股權結(jié)構是如何影響公司績效上，學者們的意見至今還沒完全的統(tǒng)一。
（2）董事會與公司內(nèi)部治理。傳統(tǒng)的公司董事會的理論研究包括董事會的結(jié)構和企業(yè)價值、投融資決策聯(lián)系等。而最近幾年的有關董事會的理論研究主要體現(xiàn)在其董事會的職責、董事會的制度安排和獨立性方面。學術界對董事會職責的研究有不同的觀點，但都強調(diào)董事會的戰(zhàn)略決策職責和選擇與監(jiān)督經(jīng)理的職責。根據(jù)內(nèi)外部和時間長短兩個維度進行分析，董事會的職責可表述如下見圖（1）。
董事會是一個代表公司行使法人財產(chǎn)權的會議機關，董事會職能的發(fā)揮對公司績效產(chǎn)生影響，組織能否穩(wěn)定、可靠地經(jīng)營運作是董事會職能能否發(fā)揮的先決條件。董事會的成員的有效性和協(xié)調(diào)一致性又是董事會職能充分發(fā)揮的關鍵。當董事會的內(nèi)部機制得以優(yōu)化時，其整體功能將會大于部分功能的機械加總之后?，F(xiàn)在學術界把董事會制定安排的重點放在了董事的任免、董事的任期、董事的權力義務以及對董事的評估制度考量上面。目前有關獨立董事制度的研究重點在于獨立董事的聘任制、獨立董事的薪酬設計與激勵機制上、獨立董事與公司績效的關系上。Brickly和Jame（1987）認為聘請的獨立董事應在企業(yè)經(jīng)營管理中發(fā)揮監(jiān)督和指導作用。能夠運用自己豐富的經(jīng)營管理能力、專業(yè)技術方面的知識，幫助企業(yè)制定一些有利于公司朝著既定目標發(fā)展的和保護股東權益的政策和建議。朱茶芬（2006）研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司對獨立董事的治理需求嚴重不足，公司主動聘請獨立董事并非基于降低代理成本的治理需要，而是為了討好政府，這種行為在很大程度上降低了獨立董事的治理效率。他還指出公司治理機制與大的制度環(huán)境并不是“背道而馳”的，治理機制的效率在很大程度上要取決于制度環(huán)境對公司行為的合理誘導。Jinsong等（2007）對中國上市公司獨立董事的特征分析指出，獨立董事的年齡分布比較均勻，大多數(shù)獨立董事有經(jīng)濟管理研究背景，獨立董事的薪酬與公司績效相聯(lián)系，獨立董事人數(shù)與公司績效存在正相關。魏樂（2010）對首批37家創(chuàng)業(yè)板上市公司2009的數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司獨立董事主要集中在3人制，獨立董事由于受弱勢地位，獨立董事的規(guī)模大小幾乎不會影響公司的發(fā)展態(tài)勢和績效，建議創(chuàng)業(yè)板公司繼續(xù)加強和完善獨立董事制度。張耀偉（2008）通過實證分析指出董事的獨立性可以改善公司的治理質(zhì)量；行業(yè)因素、控股股東性質(zhì)對董事會治理產(chǎn)生重要影響，當控股股東為職工持股和民營企業(yè)時董事會治理效率較高；董事會發(fā)揮整體功能時，它將顯著改善公司績效。董事會的職能核心在于監(jiān)督和決策，特別是在股權相對集中和中小股東利益得不到有效保障的情況下，董事會的作用將會更加突出，主要表現(xiàn)在董事會的責權要明晰，具體落實到個人；董事會應發(fā)揮其獨立性和整體功能作用；董事會的制度安排要有法可依，具有科學性和有效性。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司應通過發(fā)展資本市場和經(jīng)理市場，形成激勵獨立董事的外部環(huán)境。
（3）激勵機制與內(nèi)部治理。Hall和Liebman（1998）進行經(jīng)濟研究表明與薪酬掛鉤的業(yè)績敏感性受多樣化激勵機制的影響如薪酬和股權等，指出了授予股權薪酬能夠降低代理成本。一系列的研究表明股權激勵會影響風險管理的行為，并指出股票期權激勵對公司的風險投資有積極的影響然而限制股票期權激勵政策便會帶來消極的影響。Kole（1997）還發(fā)現(xiàn)當公司擁有較高的研發(fā)投資的時候，管理者往往被授予更多的股權報酬。Dechow 和 Sloan（1991）指出長期激勵報酬機制的引入會對公司業(yè)績創(chuàng)新產(chǎn)生積極的影響，并用實證研究表明股權激勵的另一個功能還體現(xiàn)在能有效地減少管理者的投機行為。Aggarwal和Samwick（2006）則研究發(fā)現(xiàn)激勵機制與公司投資、公司績效之間存在密切的關系，當管理人員的薪酬得到提高時，相應的公司的投資會得到增長，公司的績效同樣也隨之增長。Burns（2006）發(fā)現(xiàn)基于期權的薪酬制度與公司重述盈余、欺詐、被集體訴訟等是存在聯(lián)系的，而且薪酬越高發(fā)生上述事件的概率就會比較大。郭亞軍和曹卓（2012）從契約理論的角度審視管理者的激勵機制，指出心里契約的破裂會導致諸多內(nèi)部治理問題，建立柔性化的人力資源激勵體系是解決問題的關鍵。高鳳蓮（2012）指出建立有效的公司法人治理結(jié)構必須完善內(nèi)部治理機制、以及對職業(yè)經(jīng)理人的激勵與約束，促使公司的個人利益相關者相互制衡、協(xié)調(diào)運作，從而促進公司發(fā)展。從公司內(nèi)部治理的激勵理論相關文獻可以發(fā)現(xiàn)，激勵機制的研究主要集中在股權激勵對公司業(yè)績及管理層行為的影響、并指出基于薪酬和股票的激勵并不總是有效的，條件發(fā)生改變時它可能帶來負面的影響?；谛睦锲跫s的管理層激勵體制建設和職業(yè)經(jīng)理人的長期激勵也是理論界對這一塊研究的熱點。鑒于長期激勵工具有效性問題實證研究比較少，其應該是以后研究的另一個熱點問題之一。
（4）公司治理機構（CGMs）與內(nèi)部治理。建立在決策科學觀念上的公司治理不僅需要一套完備有效的公司治理結(jié)構，更需要若干具體的超越結(jié)構的治理機制，是“靜態(tài)”治理結(jié)構與“動態(tài)”治理機制的集合體。公司在經(jīng)營管理活動中的決策、經(jīng)營執(zhí)行、監(jiān)督三項基本職能，分別由相應的組織機構股東大會、董事會、經(jīng)理、監(jiān)事會履行。股東大會是最高權力機構和決策機構，董事會由股東大會選舉產(chǎn)生并對股東大會負責?？偨?jīng)理及其他管理人員組成公司的經(jīng)營執(zhí)行機構，由董事會聘用并對董事會負責。監(jiān)事會是公司的監(jiān)督機構，其成員有股東大會選舉產(chǎn)生，負責對公司事務進行監(jiān)督。股東大會、董事會、總經(jīng)理及監(jiān)事會四類機構體現(xiàn)的是一種委托代理關系和監(jiān)督與被監(jiān)督的關系。其相互關系表述如下見圖（2）。公司內(nèi)部治理也稱法人治理結(jié)構，是現(xiàn)代公司制的核心。其顯著特征在于，通過分別設立權力機構、決策機構、執(zhí)行機構和監(jiān)督機構，形成各自獨立、權責明確又相互制約的機制。這一機制設計的目的是在不損害經(jīng)營者的生產(chǎn)積極性、經(jīng)營決策權和管理權的前提下，尋找所有者和經(jīng)營者利益最大化的均衡點。
（ 三 ）以利益相關者為核心的內(nèi)外部共同治理結(jié)構 與傳統(tǒng)的“股東至上”理論不同的是，“利益相關者”共同治理理論認為公司是一個負有社會責任的利益共同體，企業(yè)在追求股東利益最大化的同時也要考慮其他方面的社會價值。Blair（1995）認為，在大多數(shù)現(xiàn)代公司中，股東承擔的責任比較有限，股東的風險可以通過投資多元化或者選擇退出，這樣其一部分風險便轉(zhuǎn)移到了債權人及其他利益相關者身上。由于股東不承擔全部的剩余風險，也就是說股東利益最大化不能夠推動社會財富的最大化，因此“股東至上”的公司治理模式將會被拋棄。任何一個企業(yè)的發(fā)展都離不開各種利益相關者的投入或者參與，當利益相關者在企業(yè)中投入專用資產(chǎn)后，他們便承擔一定的經(jīng)營風險或者成本，這樣其便有權力分享公司的剩余索取權或者控制。江若塵（2006）通過研究表明企業(yè)最大的利益相關者包括：經(jīng)營者、經(jīng)銷商、股東、顧客、戰(zhàn)略伙伴等。企業(yè)的本質(zhì)是利益相關者共同的企業(yè)，理應由利益相關者共同治理，公司治理結(jié)構的框架應打破股東至上主義邏輯，確保利益相關者的合法權益。封文麗（2005）對利益相關者共同治理模型敘述如下：治理結(jié)構中治理主體的維數(shù)對治理的社會收益有很大影響。存在p個要素主體的契約企業(yè)中，治理主體為q時的社會總收益可表示為：Sp=∫（F1（q）-F2（q））dn
式中，F(xiàn)1為治理收益函數(shù)，F(xiàn)2為組織成本或者交易費用函數(shù)。當q=1時，即是股東至上模式，出資者（股東）成為企業(yè)契約中唯一的權力主體，此時盡管單位權力主體（股東）的收益最大，但因未能有效發(fā)揮其他相關利益者的積極性，從而造成社會總收益的減少即 S1-Sp<0；而當p=q時，又會因權利主體過多，造成組織成本（交易費用）F2大于治理收益F1而使Sp<0；只有當主體維數(shù)達到某個閥值，比如當n=a時，Sp到達極值，即na，F(xiàn)1（q）的導數(shù)小于0；n=a，F(xiàn)1（q）的導數(shù)等于0，從而到達理想狀態(tài)。
楚金橋和李振濤（2008）認為利益相關者共同治理應該是核心利益相關者的共同治理。非核心利益相關者因承擔的風險有限，且身份和數(shù)量，資產(chǎn)不好確定，在現(xiàn)階段不宜參與公司治理，而核心利益相關者的共同治理則可以有效防止寄生關系和偏利共生關系，形成互惠共生的利益相關關系。Yves （2012）研究指出建立在忠誠、責任和公平上的互惠互利的利益相關者關系需要被驗證，一個長期利益相關者的承諾和責任制度有待建立?！袄嫦嚓P者”共同治理理論值得肯定的地方在于希望從股東財富最大化和社會財富最大化這兩個角度出發(fā)來完善公司治理結(jié)構，并在一定程度上為現(xiàn)代公司治理的發(fā)展方向提供理論基礎。但是，“利益相關者”共同治理也存在著實踐上的不足如在實際操作中，治理主體的具體數(shù)值難以確定；利益相關者的利益沖突也可能導數(shù)組織成本或者交易費用的增加?，F(xiàn)有文獻研究者對利益相關者參與企業(yè)經(jīng)營管理會對企業(yè)業(yè)績的貢獻大小方面也缺乏實證研究。核心利益相關者信任和責任機制的建立以及加深對利益相關者互惠內(nèi)涵的理解將會是利益相關者共同治理研究的另一熱點。
三、結(jié)論與建議
公司治理理論從不同的角度和層面，可以歸納為代理理論、內(nèi)部治理理論和利益相關者內(nèi)外部共同治理理論。優(yōu)化深圳創(chuàng)業(yè)板公司治理結(jié)構應該從企業(yè)自身和外部法律監(jiān)管的層面著手。（1）逐步建立和完善委托代理關系。代理理論認為，所有權與經(jīng)營權的分離導致委托代理關系的產(chǎn)生，經(jīng)營者實際控制公司的事實。由于委托人和代理人均是追求自身利益最大化的主體，當兩者產(chǎn)生利益沖突時便會產(chǎn)生代理問題。創(chuàng)業(yè)板公司可以通過從外部制度環(huán)境和機構投資者自身培育角度來發(fā)揮機構投資者在委托代理關系中的監(jiān)督作用。采取激勵相容約束和訂立契約的形式來控制經(jīng)理層的敗德行為和逆向選擇，以此來增大代理效用減少代理成本。（2）以內(nèi)部治理為切入點實施制度創(chuàng)新。內(nèi)部治理理論的研究主要集中在股權結(jié)構、董事會、激勵機制和公司治理機構等方面。股權的適度集中要優(yōu)于股權分散，在沒有利益沖突的情況下機構投資者的引入能夠?qū)镜慕?jīng)營決策起到積極的影響。董事會必須清晰的了解公司的戰(zhàn)略價值和規(guī)避潛在風險，并在決策制定過程中發(fā)揮積極的作用，獨立董事的引進能夠?qū)ν獠抗蓶|特別是中小股東利益起到一定的保護作用。董事會的職能核心在于監(jiān)督和決策，董事會獨立性和整體功能的發(fā)揮有助于提高公司績效。激勵機制主要研究股權激勵對公司業(yè)績及管理層行為產(chǎn)生影響，并注重激勵合約設計和職業(yè)經(jīng)理人的長期激勵。公司治理機構研究通過分別設立權力機構、決策機構、執(zhí)行機構和監(jiān)督機構，形成各自獨立、權責明確又相互制約的機制以此尋找所有者和經(jīng)營者利益最大化的均衡點。解決深圳創(chuàng)業(yè)板公司內(nèi)部治理問題應該以優(yōu)化股權結(jié)構、進行董事會治理創(chuàng)新、引進股權激勵及培育職業(yè)經(jīng)理人和建立相互監(jiān)督與權責利相統(tǒng)一的有機公司治理機構。（3）強化內(nèi)外部利益相關者共同治理。利益相關者理論從更廣泛的角度來考慮公司的治理結(jié)構，指出公司的組成不僅包括股東，還有經(jīng)營者、經(jīng)銷商、顧客、戰(zhàn)略伙伴等，強調(diào)利益相關者在公司治理中的作用。并進一步指出核心利益相關者的共同治理可以有效防止寄生關系和偏利共生關系，形成互惠共生的利益相關關系，它是從股東財富最大化和社會財富最大化這兩個角度出發(fā)來探討公司治理結(jié)構。深圳創(chuàng)業(yè)板公司強化內(nèi)外部利益相關者共同治理應該做到以下三點：首先，通過完善公司的章程和表決權制度，加強合規(guī)管理，切實保護中小股東的利益。其次，完善信息披露制度，建立風險監(jiān)控機制，盡量減少經(jīng)營者與所有者之間的信息不對稱，保障外部投資者公平獲取信息的權力以及提高應對各種風險的預警和處理能力。最后，實施投資者關系管理（IRM） 即運用財經(jīng)傳播和營銷的規(guī)則，通過管理公司向財經(jīng)界和其他各界傳播信息的內(nèi)容和渠道，來實現(xiàn)相關利益者的價值最大化。（4）建立行之有效的法律體系和監(jiān)管制度。創(chuàng)業(yè)板公司一般具有上市門檻低、風險高和缺乏有效的內(nèi)部控制系統(tǒng)，企業(yè)的運作不規(guī)范等特點，為了保護投資者的利益和降低創(chuàng)業(yè)板市場的系統(tǒng)風險，創(chuàng)業(yè)板市場應該建立和完善行之有效的法律體系和監(jiān)管制度。首先，創(chuàng)業(yè)板公司應完善保薦人制度和建立合格的投資人制度及科學的退市制度，為規(guī)范創(chuàng)業(yè)板公司治理結(jié)構提供有效的法律制度保障。其次，為股東設立民事訴訟與賠償機制，使股東的自身利益受到侵害時可以通過司法途徑加以解決，賦予投資者與違規(guī)行為抗衡的動力。最后，強化證券業(yè)協(xié)會和證券交易所的監(jiān)管職能，對創(chuàng)業(yè)板公司的行為規(guī)范、運作標準和運作質(zhì)量進行監(jiān)管。
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作者：楊幸勝，陳朝暉
