從房地產(chǎn)的創(chuàng)新融資方式來(lái)看，實(shí)際上都是集合資金。從集合資金的組織形式來(lái)看，其發(fā)展的終極階段應(yīng)該是投資基金，包括私募投資基金和公募投資基金
王繼高
未來(lái)資本實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)以及融資能力的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)在很大程度上決定房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的生存能力和盈利能力。實(shí)際上，自從2009年以來(lái)，融資問(wèn)題顯得越來(lái)越重要，而房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資模式也在發(fā)生著變化。日前，由四川大鑫投資發(fā)布的 《地產(chǎn)·金融投資白皮書》認(rèn)為，現(xiàn)階段，房地產(chǎn)融資將出現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn)，而這兩個(gè)特點(diǎn)導(dǎo)致民間融資走向基金化運(yùn)作以及使得結(jié)構(gòu)融資興起。
作為房地產(chǎn)融資最傳統(tǒng)的方式，開發(fā)貸款的優(yōu)勢(shì)正在逐漸削弱。而中國(guó)金融市場(chǎng)處在變革階段，具體地表現(xiàn)為融資方式變動(dòng)較大，各類融資方式?jīng)]有形成成熟、穩(wěn)定的模式；各類創(chuàng)新較多，監(jiān)管沒(méi)有既定的體系，導(dǎo)致市場(chǎng)創(chuàng)新外部性和風(fēng)險(xiǎn)性較大，監(jiān)管政策頻出。
該白皮書認(rèn)為，在這個(gè)大背景下，房地產(chǎn)投融資市場(chǎng)的格局也會(huì)出現(xiàn)一些不同于成熟市場(chǎng)的特征。但隨著市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，房地產(chǎn)投融資市場(chǎng)走向模式化、穩(wěn)定化的趨勢(shì)不會(huì)改變。現(xiàn)階段，房地產(chǎn)融資將出現(xiàn)投資人的專業(yè)化和融資的直接化的特點(diǎn)。該白皮書判斷，前者會(huì)將民間融資走向基金化運(yùn)作，后者會(huì)使得結(jié)構(gòu)融資興起。
對(duì)于融資基金化，從房地產(chǎn)的創(chuàng)新融資方式來(lái)看，實(shí)際上都是集合資金。從集合資金的組織形式來(lái)看，其發(fā)展的終極階段應(yīng)該是投資基金，包括私募投資基金和公募投資基金。這有如下原因：從財(cái)產(chǎn)性質(zhì)上看，只有以信托關(guān)系的組織形式，才能完全解決集合資金與管理人和投資人自由資產(chǎn)的隔離問(wèn)題。集合資金的募集方式成敗的關(guān)鍵在于能否做到財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立，如果財(cái)產(chǎn)不獨(dú)立，資產(chǎn)的穩(wěn)定性得不到保障，極有可能發(fā)生法律糾紛。而基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性有助于解決這個(gè)問(wèn)題。從資金管理上看，只有引入了專業(yè)、專職管理人的管理體制，才有可能提高投融資效率，擴(kuò)大集合資金的規(guī)模。目前的產(chǎn)權(quán)式融資也好，民間借貸也罷，其融資具有短期性，投資人撤資的可能性較大，這將使開發(fā)商的融資成本上升，引入了專業(yè)的基金管理人的融資，資金將比目前更為穩(wěn)定。從融資方式上看，只有突破了傳統(tǒng)的借貸關(guān)系，進(jìn)行物權(quán)、股權(quán)為投融資關(guān)系的融資，才有可能讓資金提供方或其管理人獲得更多的經(jīng)營(yíng)權(quán)利，改變目前投資風(fēng)險(xiǎn)、投資收益基本上由房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)承擔(dān)的現(xiàn)狀，有助于風(fēng)險(xiǎn)的分散。
當(dāng)然，這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。從基金管理人的角度看，其第一步應(yīng)該是引入專業(yè)的管理人，這些管理人憑借其對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)熟悉，能夠捕捉到較好的投資機(jī)會(huì)，憑借其金融資源的雄厚，能夠在房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中有較多的話語(yǔ)權(quán)。第二步應(yīng)該是管理人的自主化經(jīng)營(yíng)，被市場(chǎng)認(rèn)可的房地產(chǎn)基金公司能迅速被市場(chǎng)認(rèn)可，從而承擔(dān)起更多責(zé)任。其將會(huì)脫離傳統(tǒng)的資金管理人定位，而集房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金募集者、項(xiàng)目操盤者、進(jìn)度管理者為一身，憑借其資源整合能力，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮更大的作用。
當(dāng)然，從另一角度看，截至目前，房地產(chǎn)融資的主要方式還是公司融資，融資款項(xiàng)回收更多的依靠的是融資主體（項(xiàng)目公司）及其母公司和實(shí)際控制人的信用，這給資金提供方更多的項(xiàng)目外風(fēng)險(xiǎn)，如實(shí)際控制人的個(gè)人債務(wù)、母公司的其他項(xiàng)目的安全性都可能對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目融資構(gòu)成較大影響，甚至出現(xiàn)項(xiàng)目融資還款完全與項(xiàng)目質(zhì)量無(wú)關(guān)的情況，這一方面增加了資金提供方的風(fēng)險(xiǎn)，另外一方面也使得房地產(chǎn)融資成本上升。
白皮書認(rèn)為，其出路在于摒棄傳統(tǒng)融資的模式，通過(guò)SPV結(jié)構(gòu)化安排，使項(xiàng)目公司與母公司及實(shí)際控制人之間做完全的隔離，使得投資風(fēng)險(xiǎn)與項(xiàng)目本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一致，減輕融資成本，提高融資效率及整個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的效率。除去傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化，尤其是按揭貸款證券化（MBS實(shí)際上是讓物業(yè)按揭貸款的提供商獲得融資，從而使得貸款提供商能擴(kuò)大按揭貸款的提供能力，從而變相擴(kuò)大房地產(chǎn)開發(fā)的融資）外，還有夾層融資和房地產(chǎn)信托模式。
作者：王繼高
