上市公司整體上市和分拆上市從表面上看是一種相互矛盾的資本運(yùn)作路徑，但在現(xiàn)實(shí)中卻共同存在，如何對(duì)這一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象做出有效解釋，學(xué)術(shù)界還鮮有針對(duì)性的研究成果。從邏輯上講，并沒有單一的制度或行為可以適用于所有的環(huán)境，制度終會(huì)與環(huán)境進(jìn)行適應(yīng)性耦合而產(chǎn)生差異甚至變遷，因此，并不能孤立地、非關(guān)聯(lián)地看待整體上市或者分拆上市，而應(yīng)該更多地思考和研究上市公司如何通過不同路徑的相機(jī)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)問題。同時(shí)，受凱恩斯主義理論影響，一直以來(lái)，我們?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策研究上單純地聚焦于財(cái)政政策、貨幣政策及其組合，而對(duì)中國(guó)國(guó)有企業(yè)的研究則更多地集中于公司效率以及治理結(jié)構(gòu)層面。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展路徑及其依賴，較之世界主要經(jīng)濟(jì)體均有很大的獨(dú)特性，特別是在我國(guó)國(guó)有資本占主導(dǎo)地位、相對(duì)特殊的所有制經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下，以往的研究似乎明顯地忽略了國(guó)有企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控方面可以或可能扮演的角色，以及這種角色可能對(duì)現(xiàn)有財(cái)政政策、貨幣政策及其組合形成的機(jī)制替代效應(yīng)。
嚴(yán)洪博士的專著《上市公司整體上市與分拆上市財(cái)務(wù)戰(zhàn)略研究》一書，創(chuàng)新性地對(duì)上述問題進(jìn)行了分析、論證和解答。嚴(yán)洪博士的導(dǎo)師，我國(guó)著名財(cái)務(wù)學(xué)家郭復(fù)初教授在該書序中也給予了“（本書）是關(guān)于資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)問題研究的新成果，有著重要的學(xué)術(shù)價(jià)值與應(yīng)用價(jià)值”的高度評(píng)價(jià)。時(shí)值剛剛閉幕的中共十八屆三中全會(huì)作出《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》之際，該書以其獨(dú)特的視角對(duì)微觀公司財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控路徑進(jìn)行了創(chuàng)新性的探索，具有較強(qiáng)的理論價(jià)值和實(shí)踐指導(dǎo)意義。相較于該領(lǐng)域已有的研究成果，全書洋洋灑灑28萬(wàn)余字，具有以下鮮明特色：
一、基于經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的應(yīng)用理論研究典范
作者綜合應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)等學(xué)科理論，基于中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的熱點(diǎn)與難點(diǎn)問題進(jìn)行深入的研究，提出了新穎和獨(dú)到的解決路徑與方案。全書構(gòu)架完整、邏輯清晰，在研究方法上除了傳統(tǒng)的規(guī)范研究外，還使用了包括事件研究法和案例研究法在內(nèi)的實(shí)證研究方法，特別是作者對(duì)上市公司進(jìn)行的大量案例引用及分析，使本書顯得非常豐滿，而以客觀事實(shí)來(lái)證實(shí)某種觀點(diǎn)和結(jié)論也具有極強(qiáng)的說服力。
二、同時(shí)結(jié)合兩種反向路徑的相機(jī)戰(zhàn)略組合研究
從已有的相關(guān)研究來(lái)看，并不乏分別以整體上市或分拆上市為方向的研究成果，但將兩種相悖路徑進(jìn)行整合性研究的，本書尚屬首例。作者不僅對(duì)之前的相關(guān)研究成果進(jìn)行了全面的綜述，而且還將兩種資本市場(chǎng)行為上升到微觀財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控高度，以相機(jī)抉擇理論構(gòu)建了兩種反向行為的動(dòng)態(tài)組合模型，分析和論證了不同狀態(tài)依存下，實(shí)現(xiàn)微觀財(cái)務(wù)目標(biāo)與宏觀調(diào)控目標(biāo)的可能路徑方式。
三、投資組合理論從金融資產(chǎn)到產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的創(chuàng)新運(yùn)用
馬科維茨教授的投資組合理論是財(cái)務(wù)學(xué)經(jīng)典基礎(chǔ)理論之一，至今仍廣泛應(yīng)用于證券投資組合實(shí)踐之中。本書基于企業(yè)生命周期和產(chǎn)業(yè)生命周期理論，結(jié)合企業(yè)多元化發(fā)展路徑，提出了現(xiàn)代企業(yè)本質(zhì)上是一個(gè)不斷變遷中的多產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)投資組合，可以通過其內(nèi)部組合動(dòng)態(tài)調(diào)整實(shí)現(xiàn)不同風(fēng)險(xiǎn)-收益預(yù)期的理論觀點(diǎn)。投資組合理論本身組合的是金融資產(chǎn)，而事實(shí)上，每種金融資產(chǎn)都肯定對(duì)應(yīng)著某種基礎(chǔ)資產(chǎn)，將金融資產(chǎn)投資組合轉(zhuǎn)換為其對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)投資組合，從邏輯上和實(shí)質(zhì)上也是嚴(yán)謹(jǐn)且不容置疑的。在后金融危機(jī)時(shí)代和我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)背景下，透過表象的金融資產(chǎn)去研究其背后實(shí)質(zhì)對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)組合問題，更符合當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)要求與未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。
四、突出了經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)周期性下的相機(jī)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論
在日趨復(fù)雜嬗變且充滿極大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的經(jīng)濟(jì)世界中，環(huán)境作為外生變量對(duì)企業(yè)行為抉擇及其對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)后果的影響越發(fā)重大。該書詳細(xì)地分析了經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期、企業(yè)周期及資本市場(chǎng)周期下，企業(yè)在預(yù)期和套利框架下的整體上市與分拆上市財(cái)務(wù)戰(zhàn)略相機(jī)抉擇機(jī)制，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)管理以及國(guó)有資本發(fā)展與結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)踐具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義。畢竟，不同的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)周期下，需要不同的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略安排來(lái)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)經(jīng)濟(jì)后果；而整體上市與分拆上市本身從路徑上就是完全相反的兩種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，這種反向性與可組合性決定了在不同依存狀態(tài)下，可以通過不同的相機(jī)性行為選擇來(lái)實(shí)現(xiàn)特定的目標(biāo)。
五、延伸了資本市場(chǎng)環(huán)境下國(guó)家財(cái)務(wù)調(diào)控理論與政策
郭復(fù)初教授的國(guó)家財(cái)務(wù)理論是結(jié)合中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的一個(gè)獨(dú)創(chuàng)理論體系，其對(duì)于我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐提供了重大理論支持與指導(dǎo)。但正如郭教授指出，“在國(guó)家財(cái)務(wù)調(diào)控理論的研究方面，過去對(duì)于國(guó)資委與中介經(jīng)營(yíng)公司的國(guó)有資本配置的研究較多，而對(duì)國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)中進(jìn)行國(guó)有資本布局的研究較少”。本書中，作者提出的上市公司整體上市與分拆上市財(cái)務(wù)戰(zhàn)略相機(jī)抉擇模型，有機(jī)地結(jié)合了中國(guó)國(guó)有經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位的現(xiàn)實(shí)，從國(guó)有上市公司通過兩種財(cái)務(wù)戰(zhàn)略路徑組合，在充分發(fā)揮國(guó)有經(jīng)濟(jì)控制力、引導(dǎo)力方面的邏輯與應(yīng)用進(jìn)行了詳細(xì)的解析。因此，我也完全贊同郭教授關(guān)于本書“對(duì)國(guó)家財(cái)務(wù)調(diào)控理論進(jìn)行了延伸和補(bǔ)充，作出了理論性的貢獻(xiàn)”的評(píng)價(jià)。
六、創(chuàng)新性提出了國(guó)家宏觀調(diào)控政策的可能路徑選擇
財(cái)政政策與貨幣政策組合是各國(guó)政府實(shí)施宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的基本手段，通過“看得見的手”來(lái)平滑經(jīng)濟(jì)周期性和波動(dòng)性、維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)本身也是凱恩斯主義的理論核心。但對(duì)于財(cái)政政策、貨幣政策以及兩種政策的組合，都存在某些已為理論界所共識(shí)的缺陷，比如財(cái)政政策的擠出效應(yīng)、貨幣政策的時(shí)滯性問題等等。本書中，作者對(duì)國(guó)有上市公司通過兩種反向路徑的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略相機(jī)安排，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本在某些產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的“有進(jìn)有退”和“結(jié)構(gòu)調(diào)整”，從而直接傳導(dǎo)國(guó)家宏觀調(diào)控目標(biāo)的機(jī)制與效率進(jìn)行了分析。基于我國(guó)國(guó)有資本占主導(dǎo)地位的現(xiàn)實(shí)，且政府出資人代表和職能機(jī)構(gòu)又事實(shí)上掌握了國(guó)有企業(yè)控制權(quán)，通過這種控制權(quán)和國(guó)有企業(yè)載體來(lái)調(diào)控經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，應(yīng)該說在傳導(dǎo)效率、直接性和時(shí)效性上都具有某些方面的比較優(yōu)勢(shì)，可以作為我國(guó)當(dāng)前財(cái)政政策與貨幣政策組合的有效補(bǔ)充。
作為一位從事金融工作十余年并已擔(dān)任多年全國(guó)性股份制商業(yè)銀行省級(jí)分行副行長(zhǎng)的高管，嚴(yán)洪博士對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)踐具有較為豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和敏銳的觀察力，并憑借其扎實(shí)的理論功底不斷進(jìn)行創(chuàng)新性的理論應(yīng)用研究。該書緊密結(jié)合中國(guó)當(dāng)前熱點(diǎn)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與改革和發(fā)展中的現(xiàn)實(shí)問題，是作者長(zhǎng)期學(xué)習(xí)、觀察、積累之下，通過其刻苦鉆研，在一個(gè)交叉領(lǐng)域中獨(dú)創(chuàng)的成果和結(jié)晶，具有相當(dāng)?shù)睦碚撆c應(yīng)用價(jià)值，實(shí)為一本值得推薦的好書。
年資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)210%形成了極為強(qiáng)烈的對(duì)比。高負(fù)債是汽車行業(yè)的通病，其原因除去汽車研發(fā)、制造、營(yíng)銷等戰(zhàn)略的資金需求量較大外，過度金融化也是一個(gè)繞不開的話題。通用汽車公司不僅推出紛繁復(fù)雜的購(gòu)車信貸金融服務(wù)，還建立了龐大的金融服務(wù)公司，在提供購(gòu)車信貸的同時(shí)大舉拓展金融衍生品業(yè)務(wù)，致使公司金融風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷累加，當(dāng)外部金融環(huán)境惡化或者出現(xiàn)金融危機(jī)時(shí)，很容易受到危機(jī)的影響。巨額負(fù)債差點(diǎn)成為絞死通用汽車公司的繩索。重組之后，通用汽車公司采取了一系列措施降低負(fù)債水平，如增加公司的退休金規(guī)模以降低利息成本和優(yōu)先股股息、償還抵押債券并進(jìn)行循環(huán)信貸安排等，減掉千億負(fù)債之后的新通用汽車破繭重生。
（三）快周轉(zhuǎn)，卷土重來(lái)
2010—2012年三個(gè)財(cái)年通用汽車公司的存貨周轉(zhuǎn)率為10左右。需要指出的是，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算的存貨周轉(zhuǎn)率可能與人們對(duì)“通用”這個(gè)品牌的直觀感覺有一定的差距，因?yàn)橥ㄓ闷嚬静⒉皇怯谩巴ㄓ谩弊鳛槠嚻放疲怨据^高的存貨周轉(zhuǎn)率，其實(shí)是通用汽車旗下的雪佛蘭、別克、GMC、凱迪拉克、寶駿、霍頓、歐寶、沃克斯豪爾以及五菱等多個(gè)品牌全系列車型暢銷于全球而達(dá)到的優(yōu)秀成績(jī)。通用汽車公司近三個(gè)財(cái)年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率在6左右，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則分別為17、14和11，二者的差距是由以下兩個(gè)原因形成的：其一，早在20世紀(jì)90年代，通用汽車就根據(jù)美國(guó)著名企業(yè)管理大師邁克爾·漢默先生提出的業(yè)務(wù)流程重組理論（BPR）進(jìn)行了業(yè)務(wù)流程重組。雖然應(yīng)付賬款本身不是一個(gè)流程，但采購(gòu)環(huán)節(jié)卻是一個(gè)重要的業(yè)務(wù)流程。公司對(duì)采購(gòu)進(jìn)行了流程重組，重組后的業(yè)務(wù)流程完全改變了應(yīng)付賬款部的工作和應(yīng)付賬款部本身，通用汽車也因此成為在利用供應(yīng)商融資方面能力最強(qiáng)的汽車制造企業(yè)。其二，通用汽車公司推出的汽車消費(fèi)金融業(yè)務(wù)成功地吸引了潛在客戶，擴(kuò)大銷售的同時(shí)又能確保應(yīng)收賬款的及時(shí)足額回收。基于此兩點(diǎn)，通用汽車可以做到收賬快于付款，這為上文中較高的“自由現(xiàn)金流”提供了安全保障。
此外，通用汽車公司近三個(gè)財(cái)年的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為2.4、2.5和2.3，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則為8.3、7.9和7，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則穩(wěn)定在1左右的水平?？梢娫摴緦?duì)流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)的利用效果都比較優(yōu)秀，這一業(yè)績(jī)甚至大大優(yōu)于公司危機(jī)出現(xiàn)之前的成績(jī)，也高出幾乎所有的中國(guó)汽車企業(yè)的同期資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。重組之后的百年通用再展雄風(fēng)，卷土重來(lái)。
（四）薄利潤(rùn)，任重道遠(yuǎn)
在2010—2012年三個(gè)財(cái)年中，通用汽車公司的銷售毛利率分別為12%、13%和7%，銷售凈利率為5%、6%和4%。近年來(lái)，由于國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，汽車價(jià)格下降，汽車銷售收入微增的同時(shí)利潤(rùn)漸薄是一個(gè)行業(yè)普遍存在的現(xiàn)象。近年來(lái)，物價(jià)上漲，特別是推新車成本增加和石油價(jià)格飆升也對(duì)通用汽車公司的利潤(rùn)率造成了影響。同期通用汽車公司的總資產(chǎn)凈利率分別為4.5%、6.4%和4.1%，權(quán)益凈利率分別為17%、24%和17%。低成本便利的車貸方式使得購(gòu)車門檻一降再降，致使消費(fèi)者頻繁換購(gòu)新車，特別是零首付、零利率的融資政策更是把未來(lái)的消費(fèi)需求貼現(xiàn)到當(dāng)前，從而夸大了當(dāng)前市場(chǎng)的實(shí)際需求，由此導(dǎo)致的結(jié)果則是銷售上升，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)加快，營(yíng)收盈利增長(zhǎng)，凈利下滑。然而利潤(rùn)是企業(yè)的發(fā)展之本，通用汽車公司要在全球汽車消費(fèi)市場(chǎng)萎縮、產(chǎn)能過剩的情況下提高利潤(rùn)率，任重而道遠(yuǎn)。
三、結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，通用汽車公司的財(cái)務(wù)故事總結(jié)為重組之后扭虧為盈，資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，自由現(xiàn)金流量充足；短期償債能力尚可，但資產(chǎn)負(fù)債率較高；資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率較高，但利潤(rùn)較薄。筆者認(rèn)為，通用汽車公司的未來(lái)發(fā)展存在以下幾個(gè)威脅：其一，頻繁的召回考驗(yàn)消費(fèi)者信心。通用汽車公司在2013年6月召回將近19.4萬(wàn)輛SUV，原因是存在潛在火災(zāi)隱患；8月又召回近30萬(wàn)輛六速自動(dòng)變速器的科魯茲汽車，原因存在潛在“間歇性制動(dòng)輔助系統(tǒng)失靈”問題，駕駛員必須格外用力踩制動(dòng)踏板才能將車輛停下來(lái)；11月又召回近1.9萬(wàn)輛2014款雪佛蘭Silverado與GMC Sierra皮卡，以修理手動(dòng)斜倚靠背的一個(gè)問題。其二，通用汽車公司的總部所在地底特律破產(chǎn)的影響。通用汽車曾因?yàn)榭偛吭诿绹?guó)汽車之城底特律而倍感驕傲，2013年這座曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的汽車城正式宣告破產(chǎn)，成為美國(guó)歷史上規(guī)模最大的破產(chǎn)城市。雖然通用汽車公司向外聲稱“去底特律化”對(duì)公司不會(huì)產(chǎn)生影響，但汽車城的衰落不可能不影響汽車工業(yè)的發(fā)展。其三，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大。這些風(fēng)險(xiǎn)包括競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、需求下滑的風(fēng)險(xiǎn)以及原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)等。在寶馬、大眾、豐田等國(guó)際汽車巨頭紛紛搶灘無(wú)人駕駛、電動(dòng)車等新技術(shù)的今天，通用汽車只有搶抓機(jī)遇、占領(lǐng)先機(jī)，方能為公司繼續(xù)演繹神話保駕護(hù)航。
作者：毛洪濤
