【摘要】目前，對(duì)于項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性分析這一問題，普遍采用的是凈現(xiàn)值法以及內(nèi)含報(bào)酬率法。本文針對(duì)凈現(xiàn)值法在使用過程中的局限性，在凈現(xiàn)值法的評(píng)價(jià)結(jié)果的基礎(chǔ)上，運(yùn)用輔助項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)貼現(xiàn)回收期、貼現(xiàn)回收指數(shù)、邊際增長(zhǎng)率進(jìn)行再判斷，從而做出更合理的投資決策。
【關(guān)鍵詞】?jī)衄F(xiàn)值法 內(nèi)含報(bào)酬率 輔助財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)
一、凈現(xiàn)值法的局限性
凈現(xiàn)值（NPV）是指對(duì)特定項(xiàng)目未來現(xiàn)金流入和未來現(xiàn)金流出按照預(yù)定的資本成本貼現(xiàn)后的差額，它是評(píng)價(jià)項(xiàng)目是否可行的最重要的指標(biāo)。投資者對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)可行性分析時(shí)，凈現(xiàn)值法是對(duì)各項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)使用年限下未來凈現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值進(jìn)行比較，NPV越大且為正值表示該項(xiàng)目越可行，投資者獲利越大。
凈現(xiàn)值法的適用范圍為：①凈現(xiàn)值法適用于資本成本即折現(xiàn)率事先可以確定的項(xiàng)目；②凈現(xiàn)值法適用于投資額相等或相差不大的項(xiàng)目的比較；③凈現(xiàn)值法適用于初始投資額相等或相差不大的項(xiàng)目的比較。
凈現(xiàn)值法的局限性為：①凈現(xiàn)值這種絕對(duì)值的指標(biāo)，只能說明該項(xiàng)目能為企業(yè)帶來多少超額利潤(rùn)，而沒有揭示項(xiàng)目本身可達(dá)到的報(bào)酬率是多少；②在獨(dú)立項(xiàng)目決策時(shí)，如果各項(xiàng)目的原始投資額不相等，有時(shí)會(huì)無法做出正確的決策；③凈現(xiàn)值法有時(shí)也不能對(duì)壽命期不同的項(xiàng)目進(jìn)行直接決策；④凈現(xiàn)值法要求預(yù)先確定資本成本，即折現(xiàn)率，然而在實(shí)際情況中資本成本很難確定。
二、 修正凈現(xiàn)值法的理論方法
1. 假設(shè)所運(yùn)用的貼現(xiàn)率不受通貨膨脹的影響。有了這一重要的假設(shè)，那么運(yùn)用貼現(xiàn)回收期和貼現(xiàn)回收指數(shù)，就能得到邊際增長(zhǎng)率，從而擁有做出財(cái)務(wù)決策所需要的所有重要的分析指標(biāo)。
2. 運(yùn)用貼現(xiàn)回收期（DPP）對(duì)傳統(tǒng)回收期法進(jìn)行修正。貼現(xiàn)回收期考慮了時(shí)間價(jià)值、時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性等因素。貼現(xiàn)回收期通過考慮資本成本而計(jì)算出企業(yè)需要多長(zhǎng)時(shí)間可以把初始投資成本予以收回。正是由于它考慮了資金的未來價(jià)值，所以它比傳統(tǒng)的回收期法要優(yōu)越得多。貼現(xiàn)回收期的公式如下：
[t=0n（CIt-COt）（1+i） t]=0
式中：i表示資本成本；n表示回收期年數(shù)；[CIt]表示第t年的現(xiàn)金流入量；[COt]表示第t年的現(xiàn)金流出量；t表示項(xiàng)目投資期內(nèi)的第t年，t=0，1，2，…，n。
3. 運(yùn)用貼現(xiàn)回收指數(shù)（DPI）對(duì)貼現(xiàn)回收期進(jìn)行修正。貼現(xiàn)回收期的缺陷在于忽視了回收期以后的現(xiàn)金流量，運(yùn)用貼現(xiàn)回收指數(shù)以后，項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量都可以納入考慮范圍。貼現(xiàn)回收指數(shù)采用的貼現(xiàn)率是項(xiàng)目真實(shí)的資本成本，是用累積的貼現(xiàn)現(xiàn)金流入數(shù)除以項(xiàng)目的初始投資成本后計(jì)算得出，反映項(xiàng)目的初始投資成本在使用期內(nèi)能被回收的次數(shù)，它可以反映項(xiàng)目的獲利性，該指數(shù)越大說明項(xiàng)目的獲利性越強(qiáng)。貼現(xiàn)回收指數(shù)的公式如下：
DPI=[t=0n（CIt-COt）（1+i） tI]
式中：I表示初始投資額；其他與上式上一致。
4. 運(yùn)用邊際增長(zhǎng)率（MGR）對(duì)內(nèi)含報(bào)酬率進(jìn)行修正。與貼現(xiàn)回收指數(shù)所不同的是,邊際增長(zhǎng)率反映了項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)年限。這樣,當(dāng)兩個(gè)項(xiàng)目的貼現(xiàn)回收指數(shù)相同，但是具有不同的經(jīng)濟(jì)壽命時(shí)，經(jīng)濟(jì)使用壽命長(zhǎng)的項(xiàng)目的邊際增長(zhǎng)率會(huì)偏低一些，從而有利于我們做出正確決策。邊際增長(zhǎng)率的公式如下：
MGR=[DPIn-1]×100
三、凈現(xiàn)值法的修正步驟
根據(jù)上文所說的凈現(xiàn)值法的理論修正方法，具體的步驟如下：
第一步：計(jì)算出各備選項(xiàng)目的各類財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)值，繪制成表。
第二步：將初始投資額與經(jīng)濟(jì)壽命皆相同的項(xiàng)目進(jìn)行比較，若NPV與IRR所得到的結(jié)果不同再根據(jù)三大輔助指標(biāo)進(jìn)行再判斷。這里面要注意各年現(xiàn)金流量是否相差很大，分情況比較。內(nèi)含報(bào)酬率的公式如下：
[t=0nCIt-COt（1+IRR） t]=[t=0nNCFt（1+IRR） t]=0
式中：IRR表示內(nèi)含報(bào)酬率；n表示項(xiàng)目壽命年限（包括建設(shè)期和經(jīng)營(yíng)期）；[NCFt]表示第t年的凈現(xiàn)金流量；其他與上式一致。
第三步：經(jīng)濟(jì)壽命期相等，對(duì)初始投資額不相等的項(xiàng)目進(jìn)行比較。初始投資額不相等會(huì)出現(xiàn)三種情況：①如果初始投資額小的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值大，那么其DPI值更大即其獲利能力必定更強(qiáng)，那么可以選擇投資額小的項(xiàng)目。②如果兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值相等，選擇投資額小的項(xiàng)目。③如果初始投資額大的項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值也大，那么它的DPI會(huì)出現(xiàn)三種情況：DPI較小，那么可以運(yùn)用公式比較：NPV小+NPV剩余>NPV大，就選擇投資額小的；NPV小+NPV剩余
第四步：初始投資額相等，對(duì)經(jīng)濟(jì)壽命期不相等的項(xiàng)目進(jìn)行比較。此時(shí)，可以將經(jīng)濟(jì)壽命期較短的項(xiàng)目收回原始投資后的剩余資金存入銀行，從而得到新的凈現(xiàn)值再進(jìn)行比較。
第五步：對(duì)初始投資額和經(jīng)濟(jì)壽命期均不相等的項(xiàng)目進(jìn)行比較。
四、 舉例說明
例：A公司今年的投資項(xiàng)目要從兩大類中選擇出來，這兩大類的區(qū)別就是初始投資額和經(jīng)濟(jì)壽命期不一致，從而公司做出了八個(gè)備選項(xiàng)目，而現(xiàn)在就是要對(duì)這八個(gè)備選項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，從而做出正確的項(xiàng)目投資決策。假設(shè)資本成本為10%且銀行利率也為10%，且不存在通貨膨脹問題，那么現(xiàn)在根據(jù)資料進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。
第一步：根據(jù)各備選項(xiàng)目的每年現(xiàn)金流量狀況，計(jì)算出各類財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)并列表如下：
第二步：初始投資額與經(jīng)濟(jì)壽命期相同時(shí)，按各年凈現(xiàn)金流量狀況分為以下三種情況：
情況1：各年凈現(xiàn)金流量相差不大時(shí)，通常選取凈現(xiàn)值為正且最大的那個(gè)項(xiàng)目。以項(xiàng)目A與項(xiàng)目B為例。
如上表可知，[NPVA>NPVB]，且[IRRA>IRRB]，同時(shí)[DPPA
DPIB]，[MGRA>MGRB]。對(duì)于項(xiàng)目A與項(xiàng)目B，運(yùn)用凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法得到了一致的結(jié)果，這與其他輔助指標(biāo)得出的結(jié)論是一致的，因此A項(xiàng)目確實(shí)優(yōu)于B項(xiàng)目。也說明了在此類情況中可以直接根據(jù)凈現(xiàn)值法做投資決策。
情況2：各年凈現(xiàn)金流量相差較大，但是凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法這兩種主要的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法容易出現(xiàn)不一致的結(jié)論。
如上表可知，[NPVC>NPVA]，且[IRRA>IRRC]，同時(shí)[DPPADPIA]，[MGRC>MGRA]。對(duì)于項(xiàng)目A與項(xiàng)目C，運(yùn)用凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法就得到了不一致的結(jié)論，產(chǎn)生這一現(xiàn)象除了是因?yàn)閮煞N方法本身的局限性，更是由于項(xiàng)目間各年凈現(xiàn)金流量不一致所造成的。此時(shí)投資決策取決于投資者對(duì)于現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度和獲利能力的喜好程度了，如風(fēng)險(xiǎn)厭惡者選擇A項(xiàng)目，而利潤(rùn)偏好者選擇C項(xiàng)目。
情況3：G項(xiàng)目與H項(xiàng)目。對(duì)于項(xiàng)目G與項(xiàng)目H，由于項(xiàng)目H是非常規(guī)投資項(xiàng)目，顯然應(yīng)該拒絕項(xiàng)目H。
第三步：經(jīng)濟(jì)壽命期一致，但是初始投資額不相等，這時(shí)凈現(xiàn)值法的局限性就顯現(xiàn)出來了，此時(shí)要根據(jù)凈現(xiàn)值法的修正方法進(jìn)行判斷，即利用輔助的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)值進(jìn)行投資決策。
情況1：項(xiàng)目A與項(xiàng)目D就是第③種情況中的特殊情況。
由已知得，A項(xiàng)目的初始投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于D項(xiàng)目，而NPVA>NPVD，DPID>DPIA，同時(shí)IRRD>IRRA，DPPD>DPPA，MGRD>MGRA。
A項(xiàng)目的初始投資額為25 000，那么我們可以將投資于A項(xiàng)目的初始投資額投資于D項(xiàng)目，剩余1 000存入銀行，那么NPVD=2NPVD+1 000×（1+10%）4=9 164.1，滿足NPV小+NPV剩余>NPV大判斷公式，因此選擇D項(xiàng)目。
再根據(jù)其他輔助財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行再判斷。首先貼現(xiàn)回收期兩個(gè)項(xiàng)目相差不大，再從貼現(xiàn)回收指數(shù)DPI可知項(xiàng)目D的獲利能力更強(qiáng)，這與內(nèi)含報(bào)酬率的結(jié)論是一致的；而邊際增長(zhǎng)率MGR也是D項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)年限更長(zhǎng)。
情況2：項(xiàng)目C與項(xiàng)目D屬于第③種情況中的另一類。
由已知得，C項(xiàng)目的初始投資額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于D項(xiàng)目，而NPVC>NPVD，DPIC>DPID，可知C項(xiàng)目的凈現(xiàn)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于D項(xiàng)目，且C項(xiàng)目的獲利能力比較強(qiáng)，這樣看來C項(xiàng)目確實(shí)優(yōu)于D項(xiàng)目。
而根據(jù)其他輔助指標(biāo)可知：例如折現(xiàn)回收期，可是由于C項(xiàng)目的第一年的凈現(xiàn)金流為零導(dǎo)致C項(xiàng)目的回收期比D項(xiàng)目多了近一年，因此不能根據(jù)DPP值做判斷，而邊際增長(zhǎng)值MGRC>MGRD可知C項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)年限優(yōu)于D項(xiàng)目。因此，C項(xiàng)目更優(yōu)于D項(xiàng)目。
第四步：投資項(xiàng)目初始投資相等，但是經(jīng)濟(jì)使用壽命不一致。
情況1：項(xiàng)目A與項(xiàng)目F ，項(xiàng)目D與項(xiàng)目E。
由已知得，NPVF>NPVA，且IRRF>IRRA，凈現(xiàn)值法與內(nèi)含報(bào)酬率法得出的結(jié)論是一致的。然而貼現(xiàn)回收期DPPFDPIA說明F項(xiàng)目的獲利能力更強(qiáng)，最后是邊際增長(zhǎng)率MGRF>MGRA。因此選擇項(xiàng)目F。同樣D項(xiàng)目?jī)?yōu)于E項(xiàng)目。
情況2：C項(xiàng)目與F項(xiàng)目。
對(duì)于項(xiàng)目C與項(xiàng)目F，各項(xiàng)指標(biāo)的結(jié)論都不一致，因此要做出判斷就要綜合考慮并進(jìn)行判斷。
由已知得，若考慮凈現(xiàn)金流量，即現(xiàn)金流偏好投資者應(yīng)該選擇項(xiàng)目A，然而若考慮投資回收速度、投資風(fēng)險(xiǎn)和獲利能力，應(yīng)選擇項(xiàng)目F。
情況3：項(xiàng)目D與項(xiàng)目G。
對(duì)于項(xiàng)目D與項(xiàng)目G，若考慮投資回收速度自然是G項(xiàng)目?jī)?yōu)于D項(xiàng)目；而兩項(xiàng)目的DPI值幾乎無差異，此時(shí)再用MGR值來進(jìn)行再判斷，得知D項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)使用壽命更長(zhǎng)。可以考慮項(xiàng)目G經(jīng)過兩年后，將剩余資金存入銀行，這樣三年后的凈現(xiàn)值為：NPVG=NPVG+NPVG（1+i）×（1+i）-3=6 619.04，顯然NPVG>NPVD，即項(xiàng)目G優(yōu)于項(xiàng)目D，這與內(nèi)含報(bào)酬率得出的結(jié)論是一致的。
第五步：投資項(xiàng)目間經(jīng)濟(jì)壽命期與投資額都不相等，這種情況下分類指標(biāo)是各年的凈現(xiàn)金流量是否相差很大。
情況1：A項(xiàng)目與E項(xiàng)目。
凈現(xiàn)值的不同也跟兩個(gè)項(xiàng)目的不同經(jīng)濟(jì)壽命期與初始投資額緊密相關(guān)，此時(shí)將E項(xiàng)目三年后的剩余資金存入銀行，那么四年后的凈現(xiàn)值如下式計(jì)算得NPVE>NPVA；若綜合考慮獲利能力、資金回收速度則選擇E項(xiàng)目。
情況2：C項(xiàng)目與E項(xiàng)目。
同樣經(jīng)濟(jì)壽命期下NPVE=5 844NPVC。再綜合考慮資金回收速度與獲利能力，E項(xiàng)目更優(yōu)。
情況3：F項(xiàng)目與G項(xiàng)目。
由上表可知，G項(xiàng)目的回收期較短，內(nèi)在報(bào)酬率較高說明它的內(nèi)在獲利能力較強(qiáng)，且PDI值的結(jié)論與IRR是一致的，而且項(xiàng)目F的投資風(fēng)險(xiǎn)較低，因此G項(xiàng)目?jī)?yōu)于F項(xiàng)目。
五、結(jié)論
如今，用以進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)最主要是凈現(xiàn)值與內(nèi)含報(bào)酬率，本文對(duì)其中的凈現(xiàn)值法的修正方式進(jìn)行了一定的探討。凈現(xiàn)值法的使用范圍存在著局限性。并且凈現(xiàn)值作為一個(gè)絕對(duì)數(shù)，僅考慮到了項(xiàng)目未來帶來的現(xiàn)金凈流量，而沒有考慮到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度、獲利能力與資金回收速度等影響因素。
基于凈現(xiàn)值法，本文運(yùn)用貼現(xiàn)回收期、貼現(xiàn)回收指數(shù)、邊際增長(zhǎng)率進(jìn)行綜合判斷，例如投資者想要迅速回收資金的，可以優(yōu)先選擇DPP值較小的；考慮獲利能力的，可以優(yōu)先選擇DPI值較大的。最后，本文通過舉例分析，闡述了不同情況下如何利用上述綜合判斷方法，從而對(duì)不同的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)。因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià)與選擇的時(shí)候，應(yīng)該考慮到單個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)判斷結(jié)果的不足，可以借鑒本文提出的評(píng)價(jià)方法進(jìn)行修正，從而做出更合理的決策。
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【作 者】
王玲芳 趙詩杰
【作者單位】
（廣東工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 廣州 510520）
