一、案例背景
2014 年3 月17 日綠地集團(tuán)公告宣布，通過(guò)置換和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式重組，置出上海金豐投資股份有限公司【上市公司，股票代碼：600606.SH，以下簡(jiǎn)稱金豐投資，總股本51832 萬(wàn)股，控股股東上海市國(guó)資委全資子公司上海地產(chǎn)集團(tuán)有限公司持有38.96%】原有23 億元資產(chǎn)，注入預(yù)估值為655 億元的綠地集團(tuán)100% （總股本129.49 億股），這是A 股迄今交易金額最大的一次“借殼”。重組完成后，綠地集團(tuán)成為金豐投資的全資公司，將成為僅次于萬(wàn)科，并有望超過(guò)萬(wàn)科成為中國(guó)房企的龍頭。重組后的金豐投資總股本118.4448 億股，市值661 億元，其中：上海國(guó)資委系統(tǒng)旗下上海地產(chǎn)集團(tuán)持股25.67% ，上海城投總公司持股20.58%，上海格林蘭持股28.83%，其他股東持股24.92%。持股比例較為接近、且均不超過(guò)30%，上述股東中沒(méi)有任何一個(gè)股東能夠單獨(dú)對(duì)上市公司形成控制關(guān)系。因此，交易的完成將使綠地集團(tuán)成為上海市國(guó)資系統(tǒng)推行多元化混合所有制改革的典型樣本。
從綠地集團(tuán)前二十年的發(fā)展歷程來(lái)看，隨著集團(tuán)經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利水平的不斷增加，在股權(quán)改制和結(jié)構(gòu)變革上的爭(zhēng)奪也日益激烈。綠地集團(tuán)內(nèi)部管理模式的一個(gè)亮點(diǎn)就是職工持股會(huì)，它提高了集團(tuán)的發(fā)展效率，推進(jìn)了集團(tuán)的不斷發(fā)展壯大。而綠地集團(tuán)股權(quán)變革的核心點(diǎn)在于國(guó)資與職工持股會(huì)之間爭(zhēng)奪集團(tuán)管控權(quán)的斗爭(zhēng)。雙方不斷的進(jìn)行股權(quán)拉鋸，直到十八屆三中全會(huì)召開之后，國(guó)資國(guó)企改革意見的出爐為綠地集團(tuán)未來(lái)的發(fā)展指明了道路。因此，綠地集團(tuán)后續(xù)的集團(tuán)變更都是在這種指導(dǎo)思想下進(jìn)行的。改革的核心是推進(jìn)綠地集團(tuán)發(fā)展為一個(gè)多元化的混合所有制企業(yè)，同時(shí)通過(guò)上市使其管理更加規(guī)范化，推進(jìn)其進(jìn)一步做大做強(qiáng)。
2、引入戰(zhàn)略投資者，增資擴(kuò)股綠地集團(tuán)至2013年11 月股權(quán)結(jié)構(gòu)為：綠地集團(tuán)職工持股會(huì)持股36.43%，上海市城市建設(shè)投資開發(fā)總公司（下稱“上海城投”） 持股26%，上海地產(chǎn)（集團(tuán)） 有限公司（下稱“上海地產(chǎn)集團(tuán)”）持股25.03%，上海地產(chǎn)集團(tuán)全資子公司上海中星（集團(tuán)） 有限公司持股9.65%，以及天宸股份持股2.89% （詳見如下圖1）。此時(shí)，綠地集團(tuán)國(guó)有股份的比例為60.68%，而員工持股會(huì)持有的36.43%則屬于集體股份，集團(tuán)股權(quán)中社會(huì)公眾持股比例低于10%，不符合上海證券交易所《上市規(guī)則》中“社會(huì)公眾持股比例不低于10%”的規(guī)定，集團(tuán)無(wú)法實(shí)現(xiàn)上市。為了破解上述難題，2013 年11 月25 日，綠地集團(tuán)通過(guò)上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)出公告，掛牌以增資擴(kuò)股【約21 億股、20%股權(quán)）】方式引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。在掛牌公告中，綠地集團(tuán)對(duì)投資人身份資伙） 共同簽署了《上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙） 合伙協(xié)議書》，由“格林蘭投資”作為普通合伙人（GP），上海格林蘭上海格林蘭壹投資管理中心（有限合伙）至上海格林蘭叁拾貳投資管理中心（有限合伙） 合計(jì)三十二個(gè)小合伙企業(yè)作為有限合伙人（LP），共同設(shè)立“上海格林蘭”投資企業(yè)（有限合伙），出資額為3766.55 萬(wàn)元，其中“格林蘭投資”出資6.8 萬(wàn)元，三十二個(gè)小合伙企業(yè)合計(jì)出資3759.75 萬(wàn)元。第四步，由“上海格林蘭”投資企業(yè)（有限合伙） 吸收合并職工持股會(huì)的資產(chǎn)和債權(quán)債務(wù)。同時(shí)，大小所有合伙制公司均以格林蘭投資作為管理人。（詳見如下圖3）圖3 職工持股會(huì)對(duì)綠地集團(tuán)的持股架構(gòu)此次職工持股會(huì)改組在創(chuàng)新點(diǎn)在于，在有限合伙公司中，有限合伙人只享受利潤(rùn)分配，不參與企業(yè)運(yùn)作，管理人負(fù)責(zé)管理公司。借此，“格林蘭投資”實(shí)現(xiàn)了對(duì)“上海格林蘭”的控制，并進(jìn)而實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制。張玉良通過(guò)出資約3 萬(wàn)元，在“格林蘭投資”中持有超過(guò)30%的股份，出任這個(gè)公司的執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，另外42 位高管每人持有1.66%的股份。“上海格林蘭”公司的成立不僅保證了管理層對(duì)集團(tuán)的控制，維護(hù)了職工的股權(quán)利益，提高了運(yùn)行效率，同時(shí)也成功規(guī)避了證監(jiān)會(huì)對(duì)職工持股會(huì)上市的限制，為集團(tuán)實(shí)現(xiàn)上市打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
4、借殼金豐投資上市在完成對(duì)職工持股會(huì)的改造重組后，綠地集團(tuán)上市的所有前期準(zhǔn)備都已經(jīng)完成。2014 年3 月，綠地集團(tuán)正式啟動(dòng)借殼金豐投資上市，此次借殼由資產(chǎn)置換和發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)兩部分交易組成。第一步，金豐投資以全部資產(chǎn)及負(fù)債與上海地產(chǎn)集團(tuán)持有的綠地集團(tuán)等額價(jià)值的股權(quán)進(jìn)行置換，擬置出資產(chǎn)由上海地產(chǎn)集團(tuán)或其指定的第三方主體承接，擬置出資產(chǎn)的預(yù)估值為23億元。第二步，金豐投資向綠地集團(tuán)全體股東非公開發(fā)行A 股股票，購(gòu)買其持有的綠地集團(tuán)股權(quán)。經(jīng)預(yù)估，擬注入資產(chǎn)的預(yù)估值為655億元。為此，金豐投資擬以每股5.58 元（編注：較市價(jià)溢價(jià)6.69%） 的價(jià)格，非公開發(fā)行合計(jì)113.26 億股，用于支付上述對(duì)價(jià)。最后，重組完成后，金豐投資將成為上海市國(guó)資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)，擁有綠地集團(tuán)100%股權(quán)；主營(yíng)業(yè)務(wù)將由房地產(chǎn)流通領(lǐng)域?yàn)橹鞯木C合服務(wù)業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)變?yōu)榧康禺a(chǎn)開發(fā)及其延伸產(chǎn)業(yè)（包括建筑建設(shè)、酒店、物業(yè)等）、能源、汽車、金融于一體的多元化業(yè)務(wù)。綠地集團(tuán)通過(guò)借殼上市的方式最終實(shí)現(xiàn)資本運(yùn)作目標(biāo)，在新架構(gòu)中，上海地產(chǎn)集團(tuán)及其全資子公司中星集團(tuán)、上海城投總公司、上海格林蘭持股比例較為接近，且均不超過(guò)30%。此次上市完成后，上海國(guó)資委在重組新公司中所占股份降到50%以下，且將不再參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)管理，國(guó)有股東相互獨(dú)立，其作為財(cái)務(wù)投資人將來(lái)并不會(huì)實(shí)質(zhì)性介入上市公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，而新入股外部投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的其他小股東，有限的股份比例下，話語(yǔ)權(quán)更為有限。新的上市公司將繼續(xù)在職工持股會(huì)演變出的“上海格林蘭”掌控下行進(jìn)。這意味著重組后的上市公司將成為上海市國(guó)資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)，至此上海國(guó)資委對(duì)綠地集團(tuán)的改革圓滿實(shí)現(xiàn)階段性目標(biāo)。（詳見下圖4）圖4 “借殼”完成后，新綠地的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖三、案例啟示中國(guó)國(guó)企改革看上海，上海國(guó)企改革看綠地，從2013 年末引入五家投資機(jī)構(gòu)入股到緊隨其后的借殼上市，綠地集團(tuán)被推為上海國(guó)資“混合所有制”改革的樣本。金豐投資是上海市國(guó)資委作為第一大股東持有38.96%的上市公司。此次綠地集團(tuán)借殼金豐投資完成上市是上海國(guó)資改革的重要一步，是積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的有益探索。綠地集團(tuán)推進(jìn)企業(yè)進(jìn)行改革的諸多流程能夠?yàn)閲?guó)有企業(yè)尤其是地方國(guó)有企業(yè)改革提供許多有益的啟示。
1、綠地集團(tuán)借殼上市為地方國(guó)資國(guó)企改革提供了有益的借鑒十八屆三中全會(huì)提出“將現(xiàn)行管資產(chǎn)、管人和管事的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管框架，轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨苜Y本為主”、“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”；2013 年末上海出臺(tái)“國(guó)資改革20 條”的改革意見，率先拉開了新一輪國(guó)資國(guó)企改革大幕。本次重組交易中的金豐投資與綠地集團(tuán)都是上海國(guó)資系統(tǒng)成員，重組完成后的上市公司將成為上海市國(guó)資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)?？梢哉f(shuō)，該案例能否成為上海龐大的國(guó)有資產(chǎn)改革的樣本，進(jìn)而會(huì)否在全國(guó)得到復(fù)制，事關(guān)國(guó)企國(guó)資改革大計(jì)。
2、引入戰(zhàn)略投資者是發(fā)展混合所有制的重要途徑混合所有制就是整合資源，讓“國(guó)有體制”與“市場(chǎng)機(jī)制”充分結(jié)合?；旌纤兄?，是既確保國(guó)有資本的主導(dǎo)地位，又發(fā)揮混合所有制市場(chǎng)化、靈活高效的優(yōu)勢(shì)。對(duì)于有優(yōu)勢(shì)和明確的主業(yè)（產(chǎn)業(yè)）定位和方向，具有核心競(jìng)爭(zhēng)力和管控能力的優(yōu)秀國(guó)企，在我國(guó)現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)格局背景下發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，比較可行的基本方式是成為公眾公司，實(shí)現(xiàn)整體上市。在此過(guò)程中吸引以產(chǎn)業(yè)資本、核心資源和先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)的戰(zhàn)略投資者，或者，吸引以私募為主的活躍民營(yíng)資本進(jìn)入，則具有更好的操作性。2013 年底綠地集團(tuán)吸收平安創(chuàng)新資本、鼎暉嘉熙等數(shù)家具有典型國(guó)資改制概念背景的私募加入，以部分股權(quán)國(guó)退民進(jìn)的方式嘗試混合所有制的探索，是以資本方式推進(jìn)國(guó)企實(shí)現(xiàn)混合所有制改造的典型案例。當(dāng)然，此次綠地集團(tuán)引入戰(zhàn)略投資者的嘗試仍然很難說(shuō)是國(guó)資改革上的重大突破，其出發(fā)點(diǎn)在于試圖解決上市公司社會(huì)公眾股低于10%的問(wèn)題，而非是純正意義上的混合所有制嘗試。引入戰(zhàn)略投資者仍然是資金引入，而非十八屆三中全會(huì)后國(guó)資國(guó)企改革中所提到的優(yōu)勢(shì)引入（產(chǎn)業(yè)、管理、管控等）。從改革的結(jié)果上看，國(guó)資占股比例雖然降到了50%以下，但是新引入的戰(zhàn)略投資者占比更低，缺乏必要的話語(yǔ)權(quán)，而只有職工持股會(huì)憑借第一大股東身份成功掌控了整個(gè)集團(tuán)。因此，從本質(zhì)上看，此次變革重組依舊是國(guó)資與職工持股會(huì)爭(zhēng)奪企業(yè)掌控權(quán)的繼續(xù)，改組后，職工持股會(huì)獲得了最大的利益。
3、地方政府在國(guó)企混合所有制改革中作用巨大在此次包括引入戰(zhàn)略投資者、借殼上市的過(guò)程中，上海市政府和國(guó)資委在其中發(fā)揮了較大的作用。搭線同屬國(guó)資系的上市公司金豐投資、引入戰(zhàn)略投資者、放棄日常集團(tuán)管理權(quán)等，都是地方政府為推進(jìn)國(guó)企改革所作出的重大支持。因此，沒(méi)有地方政府的參與，綠地集團(tuán)的借殼上市和改革不可能這么順利的實(shí)現(xiàn)和完成。事實(shí)上，在國(guó)資改革的大背景下，推進(jìn)國(guó)企混合所有制改革，實(shí)現(xiàn)證券化上市的操作很容易得到地方政府的強(qiáng)力支持，而在地方政府的幫助下，國(guó)企改革又可以得到快速的推進(jìn)和發(fā)展。同時(shí)，地方政府能夠解決國(guó)企改革過(guò)程中繁雜的審批流程和規(guī)范程序，因此市屬國(guó)企在此輪浪潮中將更容易大展身手，實(shí)現(xiàn)自身期許的多元化、市場(chǎng)化、證券化改革。
4、層疊復(fù)制的有限合伙安排為職工持股會(huì)改造和實(shí)現(xiàn)員工持股提供了全新的思路職工持股會(huì)是早期國(guó)家推進(jìn)國(guó)有企業(yè)成為資本和勞動(dòng)所有者共同資產(chǎn)的有益嘗試，但其存在的諸多問(wèn)題，尤其是在我國(guó)現(xiàn)有法律條件下存在諸多限制使其發(fā)展困難重重。綠地集團(tuán)在借殼上市前的職工持股會(huì)改造重組，通過(guò)設(shè)立23 個(gè)有限合伙企業(yè)承接職工持股會(huì)900多位股東，再由公司經(jīng)營(yíng)管理層設(shè)立的管理公司扮演普通合伙人的角色，具體負(fù)責(zé)合伙企業(yè)的管理，通過(guò)層疊復(fù)制的有限合伙安排既保證了職工的權(quán)益，又規(guī)避了在現(xiàn)行法律條件下的諸多限制，為職工持股會(huì)改造和實(shí)現(xiàn)員工持股提供了全新的思路。
