2014年10月2日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國(guó)發(fā)[2014]43號(hào))，明確指出政府債務(wù)的融資主體僅為政府及其部門，平臺(tái)公司不能再以政府的名義舉債，政府也不能提供擔(dān)保，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)，僅存量地方政府融資平臺(tái)債務(wù)納入預(yù)算。這意味著一直以來(lái)承擔(dān)政府融資功能的融資平臺(tái)將轉(zhuǎn)型向市場(chǎng)化發(fā)展，其政府融資功能被剝離。
融資平臺(tái)作為中國(guó)特殊歷史階段和體制背景下的產(chǎn)物，對(duì)過(guò)去十年中國(guó)城市建設(shè)的高速發(fā)展發(fā)揮了資金供給方面的基礎(chǔ)性功能。但同時(shí)，融資平臺(tái)自身固有的制度缺陷在其擴(kuò)張發(fā)展過(guò)程中逐漸擴(kuò)大，發(fā)展至今形成的巨大的存量債務(wù)，隱藏的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都將成為融資的障礙。當(dāng)前，地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)的融資、存量債務(wù)化解及融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型，成為地方政府面前的三個(gè)難題。
一、資產(chǎn)證券化：地方政府融資的新渠道
隨著地方政府置換債券的發(fā)行，地方政府直接發(fā)債是大勢(shì)所趨，地方政府融資平臺(tái)到了剝離政府融資職能，進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的轉(zhuǎn)型期。在這種情況下，地方建設(shè)亟需新的融資渠道，融資平臺(tái)公司需要規(guī)范化運(yùn)營(yíng)，資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是一個(gè)良好的融資渠道。從理論上講，資產(chǎn)證券化是一種直接融資方式，具有降低融資成本、優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、融資規(guī)模靈活、等融資優(yōu)勢(shì)。支持地方政府(或融資平臺(tái))通過(guò)資產(chǎn)證券化方式融資的主要觀點(diǎn)如下：
1.政府投資建設(shè)項(xiàng)目存在龐大的融資需求。中國(guó)將長(zhǎng)期處于工業(yè)化、城市化的加速建設(shè)階段，由此產(chǎn)生的地方政府在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)不斷增長(zhǎng)的合理融資需求和建設(shè)性債務(wù)必將是長(zhǎng)期趨勢(shì)，僅依靠財(cái)政資金顯然無(wú)法滿足，資產(chǎn)證券化是一個(gè)良好的融資渠道。
2.資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，能有效盤活存量資產(chǎn)。地方政府(通過(guò)融資平臺(tái)公司等形式)多年投資形成的國(guó)有資產(chǎn)，大量沉淀固化，沒有充分得到開發(fā)和利用。資產(chǎn)證券化作為一種成熟的融資模式，可以為政府投資建設(shè)項(xiàng)目籌集大量的建設(shè)資金，同時(shí)能有效盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)和快速發(fā)展。
3.地方政府投資建設(shè)項(xiàng)目能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，符合資產(chǎn)證券化的要求。政府投資建設(shè)項(xiàng)目大多屬于公用基礎(chǔ)性的，產(chǎn)生的現(xiàn)金流接近于剛性，投資規(guī)模大，運(yùn)營(yíng)期限長(zhǎng)，未來(lái)能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，大都具有未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入、能夠?qū)ΜF(xiàn)金流進(jìn)行獨(dú)立準(zhǔn)確的評(píng)估預(yù)測(cè)、缺乏流動(dòng)性等證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的典型特征。
4.借助融資平臺(tái)企業(yè)資產(chǎn)證券化徹底化解地方政府債務(wù)整體風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于融資平臺(tái)，資產(chǎn)證券化除了有效降低融資成本以外，最大的好處就是募集資金可以用作資本金，從而賦予融資平臺(tái)更大的財(cái)務(wù)自主權(quán)。資本金的加速滾動(dòng)利用解決了融資平臺(tái)資產(chǎn)負(fù)債率較高和現(xiàn)金流緊張等關(guān)鍵性約束瓶頸；將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本，為徹底化解地方政府債務(wù)問題增加了一個(gè)有效選擇。
二、資產(chǎn)證券化融資的障礙及其問題
1.融資平臺(tái)公司資產(chǎn)與地方政府資產(chǎn)無(wú)法分割、權(quán)屬模糊。一是最終資產(chǎn)并不直接反映在平臺(tái)公司。地方政府融資平臺(tái)以融資為主要功能，融資投入具體項(xiàng)目時(shí)，還是通過(guò)原來(lái)政府的財(cái)政體系和職能部門推進(jìn)實(shí)施，最終資產(chǎn)如建成的市政道路、公園綠化、科教文衛(wèi)資產(chǎn)、農(nóng)林水利、收儲(chǔ)的土地一般按原財(cái)政基建體制，并未直接反映在平臺(tái)公司。除了部分建成保障房、高速公路、水務(wù)管網(wǎng)等經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，反映在平臺(tái)公司。二是資產(chǎn)收益與債務(wù)支出錯(cuò)配。資產(chǎn)收益不能由平臺(tái)直接獲取，而債務(wù)本息必須通過(guò)平臺(tái)償還，形成了事實(shí)上的路徑錯(cuò)配。
2.地方政府通過(guò)資產(chǎn)證券化融資與融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型方向存在矛盾。按照相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人是企業(yè)，而新預(yù)算法出臺(tái)之后，地方政府融資只能通過(guò)發(fā)行債券。因此地方政府通過(guò)融資平臺(tái)公司進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，存在法律和政策上的障礙。43號(hào)文明確“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)”。當(dāng)前融資平臺(tái)公司的運(yùn)作大都是由地方政府注入資產(chǎn)而形成的，同時(shí)兼有營(yíng)利性業(yè)務(wù)和公益性業(yè)務(wù)。改革后顯然這兩類業(yè)務(wù)將面臨拆分，營(yíng)利性業(yè)務(wù)推向市場(chǎng)，吸引民間投資；公益性業(yè)務(wù)回到政府。按照相關(guān)文件，融資平臺(tái)公司通過(guò)資產(chǎn)證券化方式融資屬于企業(yè)行為，與地方政府沒有關(guān)系。如果按照實(shí)際操作來(lái)看，轉(zhuǎn)型后的融資平臺(tái)公司應(yīng)該作為資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，但是虛擬的平臺(tái)公司，并沒有實(shí)際的資產(chǎn)所有權(quán)，所以把地方政府和融資平臺(tái)公司聯(lián)系在一起進(jìn)行融資，不符合43號(hào)文件的規(guī)定，而且融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型也就沒有了意義。
3.基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流無(wú)法保持穩(wěn)定?；A(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流是其可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵所在。但在實(shí)踐中，并不是所有的政府投資建設(shè)項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流都具有相應(yīng)的穩(wěn)定性。如部分基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)現(xiàn)金流只是在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行預(yù)計(jì)的未來(lái)收入，沒有相應(yīng)的法律合同作保證，具有不確定性。此外，部分基礎(chǔ)設(shè)施的未來(lái)現(xiàn)金流還會(huì)受到工程建設(shè)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等多種因素的影響。很多地方融資平臺(tái)公司目前的現(xiàn)金流情況并不好，資產(chǎn)情況參差不齊。
4.地方政府債務(wù)和地方政府融資平臺(tái)所涉及資產(chǎn)被列入負(fù)面清單。出于防范風(fēng)險(xiǎn)的要求，2014年12月，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”和“以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)”被列入了負(fù)面清單。不過(guò)，為鼓勵(lì)PPP模式，“在政府與社會(huì)資本合作模式(PPP)下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外?！毕嚓P(guān)解讀認(rèn)為，在今后一段時(shí)期，在地方政府債務(wù)問題沒有清理解決之前，這類證券化產(chǎn)品還是應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待。
三、展望與發(fā)展建議
資產(chǎn)證券化與地方政府融資平臺(tái)是具有內(nèi)生關(guān)聯(lián)性的，前者是后者通往資本市場(chǎng)的助推器，而后者則是前者應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的重要載體。從資產(chǎn)流動(dòng)、法律法規(guī)、金融監(jiān)管、信用增級(jí)評(píng)級(jí)投資主體的適應(yīng)性等諸多維度來(lái)看，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于我國(guó)地方政府融資平臺(tái)具有極其廣闊的發(fā)展前景。我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，有大量可用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如果能將這種融資方式規(guī)范運(yùn)用，它將在包括基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等眾多領(lǐng)域展現(xiàn)其魅力，我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)將上升到一個(gè)新的高度?？紤]到資產(chǎn)證券化融資對(duì)政府融資平臺(tái)的適用性和資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展?jié)摿?，資產(chǎn)證券化有望成為政府融資平臺(tái)重要的融資渠道。
1.進(jìn)一步理順地方政府與融資平臺(tái)的關(guān)系，推動(dòng)政企分開。融資平臺(tái)與地方政府的關(guān)系需要進(jìn)一步理順和規(guī)范，政企分開是地方融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型的核心問題。要逐步將政府職能和企業(yè)職能相分離，讓企業(yè)充分融入市場(chǎng)環(huán)境。政企分開是地方融資平臺(tái)公司防范各類風(fēng)險(xiǎn)的起點(diǎn)階段。
2.推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革。地方融資平臺(tái)公司市場(chǎng)化的進(jìn)程之中，應(yīng)當(dāng)考慮積極引入民營(yíng)資本，注入變革活力。引入民營(yíng)資本，可以推進(jìn)地方融資平臺(tái)公司政企分開的整體進(jìn)程，同時(shí)由于民營(yíng)資本深諳市場(chǎng)法則，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)更為靈活，可以為地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化注入變革活力。而地方融資平臺(tái)的資產(chǎn)規(guī)模和其中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力，也是大量閑置民營(yíng)資本所喜聞樂見的投資渠道。引入實(shí)力雄厚的民間資本，擴(kuò)大企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，進(jìn)步壓降資產(chǎn)負(fù)債率，對(duì)于化解地方融資平臺(tái)公司的存量債務(wù)，具有重的意義。
3.拓寬資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。從目前的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)看，監(jiān)管部門對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)過(guò)于嚴(yán)格的限制，導(dǎo)致各方參與動(dòng)力不足。而且，在利率市場(chǎng)化加速推進(jìn)的背景下，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的較低收益率對(duì)潛在投資人的吸引力也不夠。為有效擴(kuò)大資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模，有必要適度擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，盡可能減少對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的限制性要求
4.資產(chǎn)證券化PPP模式相結(jié)合。由于PPP項(xiàng)目的投資、運(yùn)營(yíng)及回報(bào)周期偏長(zhǎng)，期限通常要10年到20年，難以滿足現(xiàn)階段社會(huì)資本的風(fēng)險(xiǎn)偏好?？蓪①Y產(chǎn)證券化和PPP模式相結(jié)合，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或收費(fèi)權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，讓風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配的資金在資本市場(chǎng)上完成對(duì)接，以化解社會(huì)資本進(jìn)入PPP模式的流動(dòng)性及期限障礙。
