作者:張敏聰
后股改時(shí)代上市公司并購(gòu)發(fā)展的背景
新證券法的實(shí)施為上市公司并購(gòu)提供了堅(jiān)實(shí)的制度保障。過(guò)去我國(guó)對(duì)上市公司收購(gòu)實(shí)行全面要約制度，收購(gòu)成本相對(duì)較高，在一定程度上制約了收購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。新《證券法》在全面要約之外，允許收購(gòu)人采用部分要約的方式對(duì)上市公司進(jìn)行收購(gòu)，為收購(gòu)人提供了一個(gè)更為靈活和成本相對(duì)可控的選擇。收購(gòu)人可以根據(jù)其需要和市場(chǎng)情況，在收購(gòu)數(shù)量上自行設(shè)定收購(gòu)目標(biāo)，而不必強(qiáng)制接受被收購(gòu)公司的所有股份，這不但有利于避免全面要約收購(gòu)可能導(dǎo)致公司終止上市的情形，也有利于推進(jìn)上市公司收購(gòu)的市場(chǎng)化行為，減少監(jiān)管部門(mén)在全面要約豁免方面的行政介入。另一方面，過(guò)去上市公司收購(gòu)只能在存量股份中進(jìn)行，不能通過(guò)發(fā)行增量股份來(lái)完成，大大增加了收購(gòu)的難度。新《證券法》則規(guī)定上市公司發(fā)行新股既可實(shí)行公開(kāi)發(fā)行也可實(shí)行非公開(kāi)發(fā)行，投資者可以采取要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)及其他合法方式收購(gòu)上市公司。這一規(guī)定為收購(gòu)方式的創(chuàng)新從制度上打開(kāi)了廣闊的發(fā)展空間。
股權(quán)分置改革為上市公司并購(gòu)創(chuàng)造了絕好的機(jī)會(huì)。目前，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權(quán)，這就出現(xiàn)以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于歷史原因，如配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)、發(fā)可轉(zhuǎn)債等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對(duì)價(jià)，則流通股所占比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非流通股。這兩個(gè)原因?qū)⒃斐纱蠊蓶|失去了絕對(duì)控股地位，收購(gòu)方可以通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)這類(lèi)上市公司的股權(quán)而取得公司控制權(quán)。同時(shí)，若按目前股改“10送3”的平均對(duì)價(jià)水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價(jià)除權(quán)后將下降20%左右，一些公司的股價(jià)甚至低于凈資產(chǎn)。在股改快速推進(jìn)的市場(chǎng)背景下，上市公司的并購(gòu)價(jià)值將得到顯著提高。
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)整合的內(nèi)在需求是推動(dòng)上市公司并購(gòu)的強(qiáng)大動(dòng)力。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的格局下，產(chǎn)業(yè)整合和發(fā)展成為全球并購(gòu)的主題。通過(guò)產(chǎn)業(yè)整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力成為并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)因。在我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正進(jìn)行調(diào)整的大背景下，并購(gòu)重組將成為國(guó)內(nèi)企業(yè)整合資源、調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和外資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略布局的重要手段。一些受到資源約束、經(jīng)過(guò)高速發(fā)展后導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、因?yàn)橄M(fèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整造成需求降低的行業(yè)中將出現(xiàn)較大的并購(gòu)傾向，行業(yè)中一些規(guī)模較大的企業(yè)必然采用兼并重組等市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)手段來(lái)淘汰競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，整合行業(yè)資源，提高企業(yè)的市場(chǎng)占有率和產(chǎn)業(yè)集中度，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)。
市場(chǎng)行情的發(fā)展也是上市公司并購(gòu)增加的重要因素。境外成熟市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，股價(jià)低廉、市場(chǎng)持續(xù)多年低迷的時(shí)期，往往是上市公司并購(gòu)活動(dòng)活躍的時(shí)期。證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)近年來(lái)的調(diào)整，流通市值僅數(shù)萬(wàn)億，且對(duì)價(jià)除權(quán)使很多股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格接近或低于股票的凈資產(chǎn)。廉價(jià)的股票價(jià)格和低于周邊股市的市盈率，將吸引大批實(shí)力資本參與到上市公司并購(gòu)中來(lái)。
后股改時(shí)代上市公司并購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)
并購(gòu)主體多元化。新的公司法體系允許成立一人公司、一元公司，降低了強(qiáng)制性注冊(cè)資本額要求，取消了公司對(duì)外投資不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的百分之五十的限制，從理論上說(shuō)，小公司收購(gòu)大上市公司，“以小吃大”已經(jīng)完全成為可能，一人公司、一元公司都有可能通過(guò)融資收購(gòu)上市公司，這就為以后杠桿收購(gòu)、管理層收購(gòu)的發(fā)展創(chuàng)造了條件?？梢?jiàn)，未來(lái)將有更多的主體參與到上市公司收購(gòu)中來(lái)。
并購(gòu)方式多樣化。新《證券法》對(duì)上市公司非公開(kāi)發(fā)行新股持全面肯定的態(tài)度，上市公司發(fā)行新股既可實(shí)行公開(kāi)發(fā)行，也可實(shí)行非公開(kāi)發(fā)行，該規(guī)定為以上定向增發(fā)方式收購(gòu)上市公司打開(kāi)了法律通道，這將對(duì)上市公司收購(gòu)提供新的技術(shù)形式。新《證券法》同時(shí)規(guī)定，投資者可以采取要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)及其他合法方式收購(gòu)上市公司。因此，在后股權(quán)分置時(shí)代，一般意義上的協(xié)議收購(gòu)將不復(fù)存在，要約收購(gòu)則從強(qiáng)制性要約轉(zhuǎn)向主動(dòng)性要約，定向增發(fā)將成為將來(lái)一段時(shí)期重要的上市公司收購(gòu)方式。
并購(gòu)理念發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，戰(zhàn)略性并購(gòu)所占比重增加。進(jìn)入全流通時(shí)代，在國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)日益加劇的背景下，作為上市公司并購(gòu)初級(jí)形態(tài)的“獲取殼資源-概念化重組-二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)”的模式將出現(xiàn)大幅下降的趨勢(shì)，基于產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略和資源價(jià)值重估引發(fā)的上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪將成為控制權(quán)市場(chǎng)的主流，以產(chǎn)業(yè)整合為目的的戰(zhàn)略性并購(gòu)將不斷增加。
外資并購(gòu)發(fā)展更為迅猛。目前外商對(duì)中國(guó)的投資中，并購(gòu)重組只占其中的5%－10%，而在國(guó)際上，并購(gòu)重組一般占國(guó)外投資的70％，隨著市場(chǎng)環(huán)境的改善、相關(guān)法規(guī)制度的健全和股權(quán)分置改革的進(jìn)一步深入，我國(guó)股市的投資價(jià)值將會(huì)越來(lái)越明顯，越來(lái)越多的財(cái)務(wù)穩(wěn)健、業(yè)務(wù)發(fā)展前景良好、能為股東帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)的優(yōu)質(zhì)上市公司，將受到外國(guó)投資者的青睞，外資在我國(guó)上市公司并購(gòu)重組中的空間越來(lái)越大。
收購(gòu)的對(duì)抗性增加。 新“兩法”肯定了反收購(gòu)措施和管理層激勵(lì)措施的運(yùn)用，對(duì)投資者保護(hù)的具體措施也有比以前更為細(xì)致的規(guī)定，這些措施將會(huì)增強(qiáng)收購(gòu)的對(duì)抗性，增加管理層和中小投資者在收購(gòu)中的話(huà)語(yǔ)權(quán)。可以預(yù)見(jiàn)，股權(quán)收購(gòu)與反收購(gòu)、權(quán)力重組與反重組將在市場(chǎng)上頻繁出現(xiàn)，反收購(gòu)的對(duì)抗手段將出現(xiàn)多樣化的趨勢(shì)，以章程設(shè)定反收購(gòu)條款、白衣騎士戰(zhàn)略、毒丸戰(zhàn)術(shù)等將屢見(jiàn)不鮮，并購(gòu)與反并購(gòu)所使用的金融工具也將不斷豐富。
推動(dòng)和規(guī)范證券市場(chǎng)并購(gòu)行為的對(duì)策分析
加強(qiáng)對(duì)外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司的監(jiān)管。跨國(guó)并購(gòu)是經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代的重要特征，是企業(yè)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)走向全球舞臺(tái)的必經(jīng)之路。但是，在跨國(guó)公司擴(kuò)大占有其他國(guó)家市場(chǎng)時(shí)，往往使被并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)經(jīng)濟(jì)受到很大沖擊，甚至?xí){國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。由于我國(guó)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)還缺乏一個(gè)完整系統(tǒng)的監(jiān)督制度體系，跨國(guó)公司通過(guò)直接投資或并購(gòu)中國(guó)企業(yè)的方式，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額，對(duì)許多行業(yè)實(shí)現(xiàn)了壟斷或處在壟斷的臨界點(diǎn)，控制中國(guó)關(guān)鍵行業(yè)、敏感行業(yè)的戰(zhàn)略意圖已經(jīng)相當(dāng)明顯。目前，證券市場(chǎng)正在逐步對(duì)外開(kāi)放，外資必將加入到上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中來(lái)，雖然有關(guān)規(guī)定對(duì)外資并購(gòu)設(shè)置了行政性門(mén)檻，但由于其擁有強(qiáng)大的資本實(shí)力，上市公司自身的反收購(gòu)難度仍然較大，且國(guó)內(nèi)多數(shù)并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)者在控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中將處于劣勢(shì)地位。
為防止外資并購(gòu)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)安全造成不利影響，應(yīng)加緊制定和完善以《反壟斷法》為主體的相關(guān)法律法規(guī)，防止外資并購(gòu)對(duì)我國(guó)有關(guān)行業(yè)的壟斷；由有關(guān)部門(mén)聯(lián)合組成跨國(guó)并購(gòu)審批機(jī)構(gòu)，對(duì)外資收購(gòu)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行審查；建立并購(gòu)中的國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全預(yù)警機(jī)制，建立并購(gòu)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)絡(luò)、檔案管理系統(tǒng)和分析系統(tǒng)。
進(jìn)一步完善并購(gòu)方式。并購(gòu)方式的多元化，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的重大戰(zhàn)略調(diào)整，以及發(fā)揮證券市場(chǎng)促進(jìn)資源流動(dòng)和優(yōu)化配置的基礎(chǔ)性功能和適應(yīng)股權(quán)分置改革后全流通的新局面都將起到積極的作用。從證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況來(lái)看，必須加大改革力度，為上市公司并購(gòu)重組提供多種市場(chǎng)化的支付手段和創(chuàng)新方式。目前要盡快開(kāi)展以新增股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)為主要方式的換股收購(gòu)、吸收合并試點(diǎn)，以及定向回購(gòu)與剝離不良資產(chǎn)相結(jié)合的資產(chǎn)重組試點(diǎn)。
進(jìn)一步推進(jìn)并購(gòu)融資工具創(chuàng)新，拓寬并購(gòu)資金來(lái)源。在上市公司收購(gòu)中，收購(gòu)資金來(lái)源是一個(gè)重要的決定因素，尤其是對(duì)于高成長(zhǎng)、高擴(kuò)張性的中小企業(yè)而言，資金更是成為了控制權(quán)爭(zhēng)奪中至關(guān)重要的關(guān)鍵因素。由于政策的嚴(yán)格限制，收購(gòu)資金中除了股東的自有資金以外，來(lái)自銀行貸款的資金幾乎為零。因此，如何拓寬資金來(lái)源渠道，成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。目前，除了互換股權(quán)、資產(chǎn)置換等方式外，定向增發(fā)作為一種融資成本較低、募集資金投向限制較少的方式，受到了市場(chǎng)的歡迎。在今后，應(yīng)進(jìn)一步加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，發(fā)展金融衍生品，采取資產(chǎn)證券化、企業(yè)債券等多種方式拓寬收購(gòu)資金來(lái)源，推進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展。
（作者單位：中國(guó)證監(jiān)會(huì)廣東管理局）
