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 ●湯振東 武 娜

我國國有企業(yè)杠桿率及潛在債務(wù)風(fēng)險受到廣泛關(guān)注，2018 年初，國務(wù)院國資委召開中央企業(yè)、地方國資委負(fù)責(zé)人會議，重點強(qiáng)調(diào)今年國有企業(yè)債務(wù)率要進(jìn)一步下降，實現(xiàn)國有企業(yè)“去杠桿”，控制債務(wù)規(guī)模，降低金融杠桿。2018 年 5 月，中央財經(jīng)委員會在成立后第一次會議上就提到結(jié)構(gòu)性去杠桿的問題，確定了國有企業(yè)是加快降杠桿的重要主體，要加大力度實現(xiàn)宏觀杠桿率的逐步下降。
一、國有企業(yè)杠桿率高、產(chǎn)生潛在債務(wù)風(fēng)險的背景
我國的國有企業(yè)肩負(fù)著國計民生的重?fù)?dān)，他們主要集中于高杠桿、重資產(chǎn)、產(chǎn)能過剩三個領(lǐng)域。高杠桿， 比如交通運輸、城市公用事業(yè)等 ；重資產(chǎn)，比如房地產(chǎn)、采掘、化工等 ； 產(chǎn)能過剩，比如鋼鐵、水泥、煤炭等。上述是國有企業(yè)杠桿率高、存在潛在債務(wù)風(fēng)險的重災(zāi)區(qū)。除了行業(yè)特點， 需要大規(guī)模舉債來維持企業(yè)的運行這個因素之外，2008 年全球金融危機(jī)

爆發(fā)后，為了保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長， 減輕金融危機(jī)對我國的不利影響，一些國有企業(yè)將資金重點投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，但是他們的自有資金占比不高，只能通過信貸、加杠桿，大規(guī)模擴(kuò)張業(yè)務(wù)規(guī)模，發(fā)揮了資金的撬動和放大作用，此是造成目前部分國有企業(yè)債務(wù)率居高不下的原因之一。
國有企業(yè)在大規(guī)模擴(kuò)張，加杠桿， 不斷舉債的過程中，由于管理沒有跟上和很多領(lǐng)域出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，同質(zhì)化競爭等因素，導(dǎo)致國有企業(yè)的資產(chǎn)回報率持續(xù)下滑 ；與此同時，國有企業(yè)又想抓住國家刺激投資，穩(wěn)增長的機(jī)遇，擴(kuò)張規(guī)模，迅速增加杠桿，加重了國有企業(yè)經(jīng)營的低效，而投資回報率的持續(xù)走低又導(dǎo)致企業(yè)能夠歸還本息的利潤占比越來越少，這時候“借新債還舊債”“ 拆東墻補(bǔ)西墻” 的情況時有發(fā)生，也是導(dǎo)致目前國有企業(yè)債務(wù)率較高的另一個原因。
二、國有企業(yè)控制債務(wù)風(fēng)險的意義
（一）有利于國家經(jīng)濟(jì)安全和健

康發(fā)展
國有企業(yè)的健康發(fā)展關(guān)系著國計民生，是黨和國家最可信賴的依靠力量， 也是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部門， 同時還是社會主義經(jīng)濟(jì)的重要支柱。國有企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險管控關(guān)系著國有企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿唾|(zhì)量的高低。如果國有企業(yè)的債務(wù)規(guī)模、比重一直在高位徘徊，會增加系統(tǒng)性風(fēng)險，最終會蔓延到金融領(lǐng)域，不利于國家經(jīng)濟(jì)的安全和健康發(fā)展。有效降低國有企業(yè)的債務(wù)規(guī)模、債務(wù)比重，可以幫助國有企業(yè)降低資金鏈斷裂的風(fēng)險， 有利于保證國家經(jīng)濟(jì)安全。
（二）有利于實現(xiàn)供給側(cè)改革， 淘汰“僵尸”企業(yè)
過去靠投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的模式不再適合當(dāng)今的中國狀況，以往，一些國有企業(yè)通過大規(guī)模舉債、加杠桿等融資方式來擴(kuò)張規(guī)模，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模高企，蘊(yùn)含債務(wù)風(fēng)險，大規(guī)模的銀行貸款進(jìn)入了產(chǎn)能過剩、同質(zhì)化競爭嚴(yán)重的國有企業(yè)中，導(dǎo)致資金的使用效率降低，一些國有企業(yè)的負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大 ；國企杠桿率居高不下不僅可能會引發(fā)金融風(fēng)險，而且還會造成我國金融資源被一些低效、缺乏競爭力的國企尤其是僵尸企業(yè)占據(jù)，導(dǎo)致產(chǎn)能結(jié)構(gòu)失衡、產(chǎn)品積壓、高效率民企及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)信貸被占壓等問題， 形成信貸資金和資源的閑置浪費。在國家把國有企業(yè)降低杠桿作為“去杠桿”的重中之重后，通過政策引導(dǎo)， 銀行信貸會減少進(jìn)入“僵尸”企業(yè)的規(guī)模，轉(zhuǎn)而流向一些經(jīng)濟(jì)效益好，競爭力強(qiáng)的行業(yè)、領(lǐng)域，這樣有利于中央推行的供給側(cè)改革，同時，一些經(jīng)營不善，負(fù)債率過高的企業(yè)，也會在此過程中逐步淘汰，這樣也有利于擠出僵尸企業(yè)，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
（三）有利于優(yōu)化國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)
我國直接融資的比重與發(fā)達(dá)國家相比較偏低，這就形成了我國社會融資仍舊以信貸為主，而歐美發(fā)達(dá)國家的直接融資占比達(dá)到 80% 以上， 是市場型主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，不僅債務(wù)率低， 而且股權(quán)融資還有利于市場化， 有利于證券市場的完善。國有企業(yè)的資本來源一個是國家投入的資本，另一方面就是靠信貸、增加債務(wù)來擴(kuò)大資本規(guī)模，這就導(dǎo)致了我們的國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比率偏高。提高直接融資的比例，有利于降低國有企業(yè)的債務(wù)比，控制國有企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險，調(diào)整國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)資本利用效率的提高。
（四）有利于國有企業(yè)提質(zhì)增效以往，國有企業(yè)的擴(kuò)張，往往是
靠信貸融資等債務(wù)融資方式來擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，實現(xiàn)企業(yè)的發(fā)展，在債務(wù)風(fēng)險隱患不斷顯現(xiàn)的情況下，只能依靠增強(qiáng)國有企業(yè)的核心競爭力來維系企

業(yè)的長久發(fā)展，比如，提高國有企業(yè)的創(chuàng)新能力，研發(fā)能力，資源整合能力， 實行精益化管理等措施，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益和資本的利用效率，倒逼國有企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，增強(qiáng)核心競爭力。
三、國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險形成的原因
（一）項目投資盲目上馬，缺乏科學(xué)論證
一些國有企業(yè)仍存在領(lǐng)導(dǎo)人“一言堂”，做決策“拍腦門”的情況。表現(xiàn)在以下幾個方面 ：對于項目缺乏科學(xué)考察，尤其是一些大額固定資產(chǎn)投資的項目，前期并未做項目實施論證、可行性分析、收益和成本分析，最終導(dǎo)致無法償還債務(wù) ；對于市場不夠了解，在近些年中央加大對環(huán)境保護(hù)力度的背景下，仍然有國有企業(yè)投資煤炭、光伏、鋼鐵等高污染、高耗能的產(chǎn)業(yè)，形成不必要的產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致產(chǎn)品積壓，資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，進(jìn)而導(dǎo)致債務(wù)無法償還。
（二）信貸資源過多向國有企業(yè)傾斜，缺乏市場化調(diào)劑
金融機(jī)構(gòu)考慮到信貸的安全性， 信貸偏愛國有企業(yè)，信貸資源對國有企業(yè)過度服務(wù)，對民營企業(yè)服務(wù)不足現(xiàn)象仍未有大的改善。一些優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)擁有自己的核心競爭力，比如研發(fā)能力，資源整合能力等等，但是由于缺乏資金的支持，常常是錯失良好的發(fā)展機(jī)會。這樣的企業(yè)從研發(fā)、采購、生產(chǎn)、營銷等各個渠道都離不開資金的支持，但是從金融機(jī)構(gòu)貸款一般需要抵押，這樣民營企業(yè)很難獲得銀行融資。甚至一些銀行信貸資金流入了一些“僵尸”企業(yè)，造成了信貸資源的低效、浪費。
（三）企業(yè)的融資主要依靠信貸，

融資渠道過于單一
由于我國的資本市場與發(fā)達(dá)資本主義國家相比發(fā)展較晚，因此，企業(yè)的融資來源主要依靠銀行貸款，通過股票市場直接募集資金，或者引入私募股權(quán)基金（PE）、風(fēng)險投資（VC）的企業(yè)相對較少，這也是引起我國國有企業(yè)債務(wù)率過高的原因之一。
（四）國有企業(yè)考核指標(biāo)偏重收入、利潤增長，忽略現(xiàn)金流
以往的國有企業(yè)考核，往往偏重于業(yè)績，例如收入、利潤的增長，利稅的多少，而忽略現(xiàn)金流的考核，造成很多企業(yè)經(jīng)營中只注重規(guī)模的擴(kuò)大，收入、利潤的增長，導(dǎo)致盲目擴(kuò)張， 應(yīng)收賬款、存貨等資產(chǎn)大幅度增加， 資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差。當(dāng)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)吃緊的時候，也會去金融機(jī)構(gòu)貸款，解決暫時的資金問題，在一定程度上也助長了國有企業(yè)債務(wù)率的提高。
（五） 對于國有企業(yè)存量債務(wù)， 缺乏有效的解決辦法
國有企業(yè)的債務(wù)總量對于我們的經(jīng)濟(jì)安全、社會的穩(wěn)定有著重要的影響，因此，需要多種對策，解決國有企業(yè)存量債務(wù)。但是目前，面對巨大的國有企業(yè)存量債務(wù)，作為債務(wù)人的國有企業(yè)和作為債權(quán)人的金融機(jī)構(gòu)， 解決存量債務(wù)的對策還是比較單一。主要還是依靠國有企業(yè)提高資產(chǎn)變現(xiàn)能力，甚至需要變賣資產(chǎn)才能夠降低債務(wù)總量，缺乏一種新的機(jī)制，把債務(wù)人和債權(quán)人的利益綁定，形成合力來降低國有企業(yè)存量債務(wù)。
四、國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險管控的措施和建議
（一）增強(qiáng)項目投資的科學(xué)性，從源頭解決國有企業(yè)債務(wù)居高不下的問題國有企業(yè)在寬松的貨幣政策下比之民營企業(yè)更受到金融部門的青睞， 更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的融資，融資成本也比民營企業(yè)低，因此在企業(yè)新建， 擴(kuò)大產(chǎn)能，投資新的項目的時候，一些國有企業(yè)并未做充分論證，做科學(xué)的可行性研究，盲目上馬，結(jié)果出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品積壓，導(dǎo)致資產(chǎn)周轉(zhuǎn)緩慢，資金回籠受到影響，甚至于出現(xiàn)項目的回報率低于貸款的成本率，資本不抵債等現(xiàn)象，導(dǎo)致資源的限制和浪費， 因此國有企業(yè)去杠桿、債務(wù)風(fēng)險管控的根本是要提高投資回報率和投資效率，實現(xiàn)這一目標(biāo)的前提是項目前期要做好可行性研究，精確的預(yù)算來測算投資項目的回報率和成本率，進(jìn)行科學(xué)的決策。二是要在項目落成后，實時的監(jiān)控項目的收益性，實行精益化管理，降低成本費用， 控制不必要的開支，提高項目的回報率，最終實現(xiàn)利潤的最大化，底線是保障債務(wù)本金和利息的償還。三是要對國有企業(yè)負(fù)責(zé)人的考核進(jìn)行改革， 改變過去只是關(guān)注規(guī)模，輕視效益的方式， 重點考察投資項目的可行性、收益性，通過績效這個指揮棒，有效改善國有企業(yè)負(fù)責(zé)人的決策的科學(xué)性。
（二）處置國有企業(yè)中的“僵尸” 企業(yè)，實現(xiàn)信貸資源優(yōu)化配置
降低國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，要和一系列產(chǎn)業(yè)政策配合，比如供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革、處置“僵尸”企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能等產(chǎn)業(yè)政策，深入發(fā)揮市場的調(diào)節(jié)作用，甚至采用行政手段淘汰“僵尸”企業(yè)。這類企業(yè)盈利能力很差， 占用大量信貸資源，甚至盈利能力不足以償還到期本息，存在“借新債， 還舊債”的情況，這樣就需要出臺對應(yīng)的企業(yè)淘汰機(jī)制和市場退出機(jī)制，

“僵尸”企業(yè)淘汰出局，并且配合配套的破產(chǎn)清算政策、兼并重組政策等， 實現(xiàn)信貸資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，運用市場機(jī)制來實現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置。
（三）拓寬企業(yè)的融資渠道，提高直接融資比重
一般來講，直接融資，是指沒有金融機(jī)構(gòu)等作為資金融通的中介，資金提供者和資金需求方直接發(fā)生聯(lián)系以完成資金的轉(zhuǎn)移，主要包括債券市場和股票市場 ；間接融資是需要金融機(jī)構(gòu)作為溝通的媒介，首先通過發(fā)行有價證券等方式將社會閑置資金集中起來，然后再通過貸款等形式將資金提供給有需求的一方，主要指銀行信貸。由直接融資和間接融資為主的融資形式，構(gòu)成了最基本的社會融資結(jié)構(gòu)。相比間接融資（比如 ：信貸融資方式），直接融資（比如債券融資、股票融資）的市場定價有效性、資源配置效率程度更高，有利于資金流向效率更高的企業(yè)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)資源的優(yōu)化配置與企業(yè)高效發(fā)展。東方財富金融終端數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)的直接融資比重只有 23% 左右， 與歐美發(fā)達(dá)國
家直接融資占比 80% 左右有著不小差距。這需要國家打造多維度、多層次的資本市場，增加企業(yè)融資選擇的余地。對于直接融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)問題， 應(yīng)把決定權(quán)交給市場，讓市場發(fā)揮資源配置的基礎(chǔ)性作用。
（ 四） 完善國有企業(yè)考核機(jī)制， 增加變現(xiàn)能力的考察
完善國有企業(yè)考核指標(biāo)，改變過去注重收入、利潤、利稅等指標(biāo)，把變現(xiàn)能力、回款能力作為重要指標(biāo)考核國有企業(yè)業(yè)績，引導(dǎo)國有企業(yè)更加關(guān)注應(yīng)收賬款、存貨、固定資產(chǎn)等資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)能力和變現(xiàn)能力，改變過去

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除了加大對存量債務(wù)的處置，還要注重對新增債務(wù)的管理。要增加追責(zé)機(jī)制，對于低效的，資不抵債的投資項目，要對國有企業(yè)負(fù)責(zé)人進(jìn)行追責(zé)、問責(zé) ；對于債務(wù)形成原因、債務(wù)規(guī)模、償債周期、負(fù)債主體責(zé)任人等要形成臺賬，終身追責(zé)，增加國有企業(yè)負(fù)責(zé)人負(fù)債違約的成本，從源頭上保障投資項目的可行性、科學(xué)性。
（ 五）促進(jìn)債轉(zhuǎn)股工作，降低國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險
在降低債務(wù)率、去杠桿的新要求下，國有企業(yè)降杠桿成為十分重要的一環(huán)，用市場化方式實現(xiàn)債轉(zhuǎn)股成為緩解這一問題的創(chuàng)新途徑。“債轉(zhuǎn)股” 的根本在于通過改善公司資本結(jié)構(gòu)來提升公司的運營，之前的債權(quán)人將獲得兩方面回報 ：一是獲得股權(quán)增值， 二是獲得股權(quán)分紅回報。債轉(zhuǎn)股應(yīng)改變之前政府行政化命令的方式非市場化干預(yù)債權(quán)人與國有企業(yè)債務(wù)人實施債轉(zhuǎn)股，應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)市場化調(diào)節(jié)。比如， 轉(zhuǎn)股的對象要選擇發(fā)展前景良好、有核心競爭力但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)行市場化債轉(zhuǎn)股，維護(hù)債權(quán)人權(quán)益 ；國家新頒布“ 定向降準(zhǔn)支持債轉(zhuǎn)股”政策，例如鼓勵 5 家國有大型商
業(yè)銀行和 12 家股份制商業(yè)銀行運用定向降準(zhǔn)和從市場上募集的資金，按照市場化定價原則實施“債轉(zhuǎn)股”項目，從政策上予以支持，這樣給予金融企業(yè)更多的選擇權(quán)，從中長期角度來說，有利于優(yōu)化被救助國有企業(yè)的治理機(jī)制健全和完善，提升其生產(chǎn)效率和管理水平。
作者單位 天津市交通（集團(tuán)）有限公司