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湖南博云新材料股份有限公司/朱錫峰

隨著首次公開發(fā)行股票門檻提高和審查更加嚴(yán)格，大量企業(yè)選擇通過并購重組的方式進(jìn)入資本市場。并購重組為上市公司帶來了商譽(yù)減值和業(yè)績達(dá)不到預(yù)期兩大風(fēng)險。本文通過對A公司并購J公司的失敗案例分析，提出上市公司在并購前、中、后如何采取措施來降低并購風(fēng)險，力求為提高上市并購重組質(zhì)量提供借鑒。

一、研究背景

習(xí)近平總書記在黨的十九大提出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。”發(fā)行股票和債券是企業(yè)直接融資主要手段，并購重組是企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置的重要措施。2018年3月，中國證監(jiān)會通知對三年合計凈利潤不足1億元的擬IPO企業(yè)現(xiàn)場檢查。今年1-5月，擬IPO企業(yè)申請終止審查的136家，隨著IPO難度加大，更多企業(yè)選擇并購重組的方式進(jìn)行上市。2017年證監(jiān)會共審核了173例重大重組案例，獲通過的161例，其中橫向整合66%、多元化戰(zhàn)略18%、垂直整合5%、借殼上市5%。未獲通過的主要原因是標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力存疑。商譽(yù)是并購成本超過標(biāo)的企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值部分，并購企業(yè)每年須對被并購企業(yè)所有者權(quán)益進(jìn)行價值評估，存在減值跡象須計提商譽(yù)減值。至2018年3月31日，共有22家上市公司商譽(yù)價值超過公司總資產(chǎn)的50%,其中星普醫(yī)科為71.55%。一宗成功的并購可以提升企業(yè)價值和增強(qiáng)競爭力，甚至挽回一家瀕臨退市的公司。相反，一宗失敗的并購既不能獲得預(yù)期利潤，還須計提巨額商譽(yù)減值,對上市公司利潤產(chǎn)生雙重壓力。如何降低并購重組中的風(fēng)險是每一家上市公司面臨的難題。

二、案例分析

（一）并購雙方概況。

1.　A公司。
A公司成立于1995年2月，2010年1月在深交所發(fā)行股票上市。主營業(yè)務(wù)為以子午線輪胎系列生產(chǎn)設(shè)備為主的橡塑機(jī)械設(shè)備及配件；機(jī)電體化、新材料技術(shù)及產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)、轉(zhuǎn)讓；軟件開發(fā)；機(jī)電設(shè)備安裝；機(jī)械設(shè)備租賃。

2.　J公司。

J公司成立于2004年4月，注冊資本2136萬元，是一家以技術(shù)為導(dǎo)向的裝備供應(yīng)商。為客戶提供自動導(dǎo)引輪式機(jī)器人的系統(tǒng)物流解決方案，可應(yīng)用于機(jī)械、化工、航空、造紙、食品、國防等領(lǐng)域。主要客戶為汽車制造行業(yè)，產(chǎn)品是汽車生產(chǎn)線用自動導(dǎo)引輪式機(jī)器人的系統(tǒng)物流及發(fā)動機(jī)裝配線設(shè)備。

（二）并購交易情況

1.交易價格。

A公司聘請某資產(chǎn)評估有限公司對J公司以2014年10月31日為基準(zhǔn)日的資產(chǎn)情況進(jìn)行評估。根據(jù)評估報告，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的凈資產(chǎn)的價值為2,603.68萬元，采用收益法評估的全部權(quán)益價值為24,286.25萬元，評估增值率為832.77%。經(jīng)A公司和J公司雙方股東協(xié)商，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資前標(biāo)的公司的定價為24,250萬元。

2.交易方式。

A公司先受讓J公司原股東部分股權(quán)，再向J公司增資擴(kuò)股，最終A公司成為J公司的大股東。第一步，J公司的原股東向A公司轉(zhuǎn)讓42.79%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為10,377.60萬元。第二步，A公司以現(xiàn)金向J公司注資4061.02萬元，其中：新增資本357.7045萬元，其余出資計入資本公積。交易完成后，A公司總計出資14438.62萬元，持有J公司51%的股權(quán)。

3.業(yè)績承諾及補(bǔ)償。

J公司原股東承諾2014年、2015年、2016年的凈利潤分別不低于1200萬元、2300萬元、3500萬元。凈利潤按照扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。在業(yè)績承諾期內(nèi)任一會計年度，如J公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)凈利潤低于承諾凈利潤，J公司原股東將以轉(zhuǎn)讓其持有的剩余股權(quán)的方式進(jìn)行補(bǔ)償。

4.商譽(yù)及合并成本。

2015年2月28日，A公司取得J公司的控制權(quán)。A公司的并購成本為14,438.62萬元，取得J公司可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值3,793萬元，確認(rèn)商譽(yù)價值10,646萬元。

（三）并購前后雙方經(jīng)營狀況對比。

1.　J公司。

2013年-2017年，J公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入從5154萬元增長至7638萬元，平均年增長率10%，相對平穩(wěn)。業(yè)績承諾期的前后兩年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤195萬元、22萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于業(yè)績承諾期每年的凈利潤。2015年—2016年，J公司未完成業(yè)績承諾，特別是2016年承諾凈利潤3500萬元，實(shí)際完成1339萬元。2017年，J公司毛利率為35.48%，同期下降18.31%，具體見附圖。

2.A公司。

2015年—2017年，J公司歸屬上市公司的凈利潤為810萬元、783萬元、17萬元；A公司因并購J公司計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備1092萬元、2043萬元、4897萬元。因J公司未完成業(yè)績承諾，2016年、2017年獲得業(yè)績補(bǔ)償2284萬元、2661萬元。綜上，2015　-2017年J公司為A公司貢獻(xiàn)利潤為-282萬元，1024萬元、-2219萬元，合計為-1477萬元。如A公司沒有并購J公司，將14,439萬元并購資金委托貸款，每年可增加利潤630萬元，具體見附表。

（四）并購失敗的原因分析。

1.并購目標(biāo)選擇不恰當(dāng)。

A公司對自身發(fā)展現(xiàn)狀和戰(zhàn)略認(rèn)識不足，對目標(biāo)企業(yè)及其所處行業(yè)認(rèn)識不清晰，盲目并購造成了不良后果。從并購雙方經(jīng)營范圍來看，A公司并購J公司既不屬于橫向并購，也不屬于縱向并購，屬于多元化戰(zhàn)略，同行業(yè)、上下游產(chǎn)業(yè)并購重組是主流。A公司在并購時未考慮自身發(fā)展戰(zhàn)略，并入與戰(zhàn)略不符的業(yè)務(wù)，進(jìn)入到新的行業(yè)。

2.盡職調(diào)查和可行性研究不充分。

A公司對J公司所處行業(yè)的發(fā)展前景過于樂觀，對其擁有的設(shè)備、技術(shù)、人員、生產(chǎn)能力等認(rèn)識不夠，為并購后達(dá)不到預(yù)期收益埋下隱患。根據(jù)A公司公告披露，A公司與J公司在自動化機(jī)器人行業(yè)形成產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略合作，可以大大提升上市公司市場發(fā)展空間。2005-2013年，中國工業(yè)機(jī)器人的平均銷售增長率約為28%。2013　-2017年，J公司的營業(yè)收入平均年增長10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。J公司被并購前一年實(shí)現(xiàn)凈利潤195萬元，業(yè)績承諾完成后第一年實(shí)現(xiàn)凈利潤22萬元。綜上，J公司的核心競爭力和盈利能力不僅低于預(yù)期，也低于行業(yè)水平。A公司沒有準(zhǔn)確掌握J(rèn)公司內(nèi)部真實(shí)情況，如盡職調(diào)查和可行性研究充分，上述風(fēng)險可以有效防范。

3.交易定價及業(yè)績承諾不合理。

交易定價偏高，導(dǎo)致并購?fù)瓿珊鬅o法實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。2014年，J公司實(shí)現(xiàn)凈利潤1200萬元左右。采用收益法評估的全部權(quán)益價值為24,286.25萬元，市盈率超過20倍。據(jù)不完全統(tǒng)計,上市公司并購標(biāo)的企業(yè)的市盈率平均在12.3倍。哥倫比亞大學(xué)的Enrique　R.Arzac認(rèn)為：一樁并購?fù)瓿墒旰笕圆荒軓浹a(bǔ)并購成本，則目標(biāo)企業(yè)沒有收購價值。2014-2016年，J公司全體股東承諾凈利潤分別不低于1200萬元、2300萬元、3500萬元，而實(shí)際完成遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于業(yè)績承諾。因此，J公司的盈利預(yù)測過于樂觀，交易估值偏高。業(yè)績補(bǔ)償方式也值得商榷，J公司原股東承諾如J公司當(dāng)期實(shí)現(xiàn)凈利潤低于承諾凈利潤，將以轉(zhuǎn)讓其持有的剩余股權(quán)的方式進(jìn)行補(bǔ)償。如業(yè)績承諾不能完成，J公司的權(quán)益價值大打折扣，股權(quán)補(bǔ)償遠(yuǎn)不如現(xiàn)金補(bǔ)償有價值。

4．并購后整合不力。

在業(yè)績承諾期內(nèi)，A公司沒有直接干預(yù)J公司日常經(jīng)營管理。董事長由A公司提名董事?lián)?，總?jīng)理和法人代表人由原董事長兼總經(jīng)理擔(dān)任。保持其管理團(tuán)隊(duì)的相對獨(dú)立性。并購?fù)瓿珊?，?biāo)的企業(yè)成為上市公司控股子公司，業(yè)績承諾期也是整合標(biāo)的企業(yè)的過渡期。A公司沒有整合各種外部和內(nèi)部資源，繼續(xù)保持J公司的核心競爭力，增強(qiáng)A公司整體實(shí)力，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價值最大化。A公司沒有對J公司的戰(zhàn)略、人力、財務(wù)、文化、組織結(jié)構(gòu)等進(jìn)行整合，導(dǎo)致業(yè)績承諾期完成后業(yè)績大幅度下滑。

三、并購風(fēng)險防范

（一）審慎選擇并購目標(biāo)。

企業(yè)并購的目的是獲得對方核心資源，增強(qiáng)自身的核心競爭力和持續(xù)發(fā)展能力。擬采取并購擴(kuò)張的企業(yè)首先需要制定并購戰(zhàn)略，并購戰(zhàn)略一定要符合公司發(fā)展戰(zhàn)略。并購戰(zhàn)略包括對宏觀形勢分析、行業(yè)分析、自身優(yōu)劣勢分析等，確定擬并購企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。其次，成立并購部，并購部成員包括業(yè)務(wù)、財務(wù)、并購、法律等專業(yè)人士組成。并購部負(fù)責(zé)目標(biāo)企業(yè)初選、盡職調(diào)查、可行性研究、商務(wù)談判、并購協(xié)議擬定等工作。為保證篩選的客觀性，公司股東和高管不能“越俎代庖”和對目標(biāo)企業(yè)有傾向性意見。最后，經(jīng)并購部初步篩選，對具有并購價值的目標(biāo)企業(yè)，經(jīng)管理層研究通過后，組織專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行盡職調(diào)查。

（二）盡職調(diào)查。

盡職調(diào)查是避免信息不對稱的重要手段，旨在發(fā)現(xiàn)收購交易中隱藏的風(fēng)險。通過核實(shí)標(biāo)的企業(yè)提供各種報表、各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)真實(shí)性，對目標(biāo)企業(yè)的歷史沿革、財務(wù)狀況、經(jīng)營能力、內(nèi)部控制、人力資源、宏觀政策、行業(yè)政策等進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，發(fā)現(xiàn)競爭優(yōu)勢、并購價值和存在問題。盡職調(diào)查組成員包括審計師、律師、外聘專家、評估師、內(nèi)部專業(yè)人士、專業(yè)投資咨詢機(jī)構(gòu)等。盡職調(diào)查重點(diǎn)為以下方面：（1）公司財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況的真實(shí)性。資產(chǎn)權(quán)證：如土地是否有土地使用證。資產(chǎn)完整性：是否存在賬實(shí)不符的資產(chǎn)，如賬面存在的建筑物、構(gòu)筑物只有賬面價值，資產(chǎn)已報廢。如本人對某鋼企盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，鐵礦石賬面庫存110萬噸，經(jīng)核實(shí)后僅55萬噸左右。資產(chǎn)真實(shí)性：如存貨價值虛高，減值準(zhǔn)備計提不足，無法收回的債權(quán)等。是否存在隱性負(fù)債或債務(wù)未入賬。盈利能力審核重點(diǎn)：產(chǎn)品銷售價格、材料采購成本的合理性，是否高于市場價格或不同客戶之間存在差別；人工成本是否符合市場水平，如某企業(yè)人均工資遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場水平，并購后影響企業(yè)盈利能力，費(fèi)用是否合理。（2）核實(shí)供銷渠道的穩(wěn)定性和產(chǎn)品市場占用率。通過核實(shí)歷史資料，如合同、發(fā)票、倉庫收發(fā)記錄、重點(diǎn)供應(yīng)商和客戶訪談等方式，掌握銷售市場、采購渠道、市場信譽(yù)等，為可行性研究做好基礎(chǔ)工作。（3）核實(shí)企業(yè)資源，包括人力資源、技術(shù)實(shí)力、核心競爭力等。（4）落實(shí)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營存在的“瓶頸”和問題。綜上，經(jīng)過盡職調(diào)查小組反復(fù)討論發(fā)形成盡職調(diào)查報告。

（三）可行性研究。

可行性研究是在充分了解標(biāo)的企業(yè)和自身狀況的基礎(chǔ)上，做出的如何并購和并購?fù)瓿珊笳蠘?biāo)的企業(yè)、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的操作方案。由并購部牽頭，組織相關(guān)人員協(xié)作完成，參考專業(yè)投資咨詢機(jī)構(gòu)意見，須經(jīng)管理層認(rèn)真研究，一旦成功并購付諸于實(shí)施?？尚行匝芯繄蟾姘ㄒ韵虏糠郑海?）根據(jù)盡職調(diào)查報告，標(biāo)的企業(yè)是否符合公司發(fā)展戰(zhàn)略，是否有并購價值；（2）針對標(biāo)的企業(yè)存在的問題，公司是否解決措施，具體方案；（3）股權(quán)設(shè)置方案。通過向原股東購買部分或全部股權(quán)、增資擴(kuò)股、分步控制標(biāo)的企業(yè)股權(quán)等方式；（4）融資方案。資金來源是并購貸款、發(fā)行股票還是發(fā)行債券；（5）標(biāo)的企業(yè)的初步估值。先估算并購所能創(chuàng)造的價值，再確定為了不減少其股東價值所能支付的最高價格。為公司提供可接受的并購交易價格區(qū)間，以便于商務(wù)談判參考。（6）并購后的整合方案。如標(biāo)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)完善、人力資源盤活、財務(wù)管控加強(qiáng)、銷售和采購的優(yōu)化等方案。

（四）交易定價要合理。

目標(biāo)企業(yè)的價值體現(xiàn)在并購價格上，并購成功的關(guān)鍵是并購雙方接受同一價格。交易價格的形成是基于對目標(biāo)企業(yè)的價值評估。企業(yè)價值評估是對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營成果詳細(xì)核實(shí)，在一定條件下模擬市場進(jìn)行測算，具有較強(qiáng)的科學(xué)性和主觀性。主觀性是由于評估結(jié)果主要依據(jù)是評估人士對被評估企業(yè)未來預(yù)測和經(jīng)驗(yàn)判斷。企業(yè)價值評估的基本方法包括市場法、收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。從上市公司并購案例來看，多數(shù)采用收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法。并購雙方的交易定價一般是采用收益法對標(biāo)的企業(yè)全部權(quán)益評估價值。商譽(yù)是采用收益法與資產(chǎn)基礎(chǔ)法對標(biāo)的企業(yè)全部權(quán)益評估價值的差額。收益法價值評估的數(shù)學(xué)模型具有客觀性，但輸入模型的相關(guān)因素是評估人員對企業(yè)未來盈利預(yù)測和經(jīng)濟(jì)形勢的判斷，具有很強(qiáng)的主觀性。多數(shù)上市公司并購時，對標(biāo)的企業(yè)價值評估時過度依賴評估機(jī)構(gòu)，對評估過程缺少關(guān)注。筆者認(rèn)為無論采用什么方法對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行評估，上市公司一定要安排專業(yè)人士分析標(biāo)的企業(yè)前三年的財務(wù)報告，核實(shí)其經(jīng)營成果和現(xiàn)金流的真實(shí)性。其次，分析標(biāo)的企業(yè)盈利預(yù)測的合理性。由于競爭和模仿，沒有哪一個行業(yè)會保持長期暴利，大多數(shù)的企業(yè)都會趨于回歸行業(yè)的平均水平。以上是保證評估結(jié)果合理性的關(guān)鍵因素。

（五）并購后的整合。

成功并購不代表并購成功，研究表明，并購失敗大部分出現(xiàn)在并購后的整合階段。并購整合是指企業(yè)并購?fù)瓿珊?，并購方通過整合各種資源，維持和增強(qiáng)雙方的核心競爭力，壯大企業(yè)實(shí)力，增強(qiáng)整體優(yōu)勢，最終實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的效果。并購整合包括戰(zhàn)略規(guī)劃、組織架構(gòu)、制度、人力資源、企業(yè)文化等方面整合。首先，戰(zhàn)略整合。隨著內(nèi)外部環(huán)境變化及資源的重新配置，并購方須重新制定戰(zhàn)略，提出新的愿景。同行業(yè)并購還涉及市場規(guī)劃、資源協(xié)同等。其次，組織結(jié)構(gòu)和制度整合。標(biāo)的企業(yè)應(yīng)根據(jù)戰(zhàn)略發(fā)展和集團(tuán)管控需要，設(shè)立相應(yīng)機(jī)構(gòu)，明確職責(zé)。為滿足上市公司財務(wù)核算和信息披露要求，制度方面要符合上市公司統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，如業(yè)務(wù)流程、內(nèi)部控制、財務(wù)制度等。第三，人力資源整合。人才是企業(yè)的“軟實(shí)力”，是核心競爭力的關(guān)鍵。一是積極與目標(biāo)企業(yè)員工直接溝通，化解恐慌情緒，幫助他們策劃新的職業(yè)規(guī)劃。二是充分評估人力資源現(xiàn)狀，建立企業(yè)人才數(shù)據(jù)庫，整合部分員工與團(tuán)隊(duì)。三是采取保障待遇和股權(quán)激勵等方式留住核心員工。第四，企業(yè)文化整合。企業(yè)文化是意識形態(tài)方面，不同于組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略、管理、技術(shù)等，是企業(yè)多年來形成的經(jīng)營理念、文化理念、核心價值觀。企業(yè)文化整合多通過宣傳、滲透、人員交流等手段潛移默化的影響，不可急于求成。鑒于大部分上市公司并購時簽訂了對賭協(xié)議，為盡量少干涉經(jīng)營，可借鑒藍(lán)色光標(biāo)“前段開放，后段關(guān)注”的整合經(jīng)驗(yàn)。標(biāo)的企業(yè)在市場開拓、管理、服務(wù)上擁有很大程度的靈活性和自主權(quán)，在業(yè)務(wù)以外的后臺管理上由母公司統(tǒng)一管理。