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  中鐵城建集團有限公司/張 杰

近年來，建筑企業(yè)隨著國家基礎(chǔ)建設(shè)規(guī)模的增大，企業(yè)的資產(chǎn)總額不斷攀升，杠桿率逐年升高，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到歷史警戒線。2015年，中央提出“三去一降一補”以來，建筑企業(yè)開啟去杠桿之路。建筑業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱行業(yè)，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大、產(chǎn)值高，對于穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展起到了巨大的作用，同時，企業(yè)也存在資產(chǎn)負(fù)債率高、兩金規(guī)模大、利潤率低、流動性差等問題，企業(yè)的健康發(fā)展受到了嚴(yán)重的制約。如何控制和降低施工企業(yè)杠桿率，關(guān)乎企業(yè)生存發(fā)展的根本。

一、高負(fù)債產(chǎn)生原因分析

（一）宏觀分析。
1.居民高儲蓄率決定企業(yè)籌資方式。
中國居民個人因風(fēng)險偏好、未來不確定性、以及股票等權(quán)益資本市場投資不健全等因素的影響。個人資產(chǎn)投資主要以銀行存款及銀行理財產(chǎn)品等為主，股權(quán)投資配置比例低，造成了企業(yè)股權(quán)市場融資規(guī)模小，股權(quán)融資占企業(yè)融資比例低。中國長期的高儲蓄率，造成銀行等金融機構(gòu)創(chuàng)新動力不足，滿足于采用貸款等債權(quán)投資來賺取穩(wěn)定的利差收益。同時，銀行作為盈利性機構(gòu)，根據(jù)風(fēng)險的匹配原則，也偏愛采用風(fēng)險相對較低的債權(quán)投資。居民高儲蓄率造成了居民企業(yè)整體的杠桿率偏高，特別是建筑業(yè)這種重資產(chǎn)的行業(yè)。

2.政府考核晉升機制。

地方政府為了任內(nèi)快速發(fā)展經(jīng)濟，迫切需要投資拉動GDP的增長。但同時受中國財稅分配制度的制約，即中央財政收入多支出相對少，地方財政收入少支出多，地方政府需要中央轉(zhuǎn)移支付。在中央嚴(yán)控地方政府債務(wù)的大環(huán)境下，地方政府投資建設(shè)資金主要通過施工企業(yè)以BT、BOT、PPP等模式籌集。該模式即由施工企業(yè)牽頭成立項目公司，吸收民間資本籌集建設(shè)資金。但實際操作中民間資本受政治、投資回報周期、投資風(fēng)險等因素影響，參與的積極性不高，造成最后建設(shè)資金主要由施工企業(yè)以發(fā)債、借款等方式籌集。

3.宏觀經(jīng)濟周期。

中國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，經(jīng)濟增長速度放緩，2015年增長6.9%，2016年增長6.7%，2017年增長6.8%，2018年增長6.6%，2019年增長6.1%。經(jīng)濟增速的放緩將進一步造成市場需求不足，市場競爭更加激烈，企業(yè)庫存增加、回款周期變長、利潤率降低，進一步加劇了施工企業(yè)高庫存、高杠桿、低利潤問題。

4.貨幣政策變化。

國家為防范金融風(fēng)險，由積極的貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健的貨幣政策，導(dǎo)致部分地方基礎(chǔ)設(shè)施項目投資款不到位。地方政府資金出現(xiàn)缺口時，一是要求施工企業(yè)提供資金支持，如墊資施工、繳納各類保證金等；二是因地方政府財政收入有限，必然導(dǎo)致投資資金缺口進一步拉大，加劇地方政府對施工企業(yè)工程款的拖欠。

5.市場環(huán)境不規(guī)范。

地方政府往往存在通過審計核減了造價，導(dǎo)致企業(yè)通過招投標(biāo)簽訂合同施工的項目，不是按照合同約定履約而是根據(jù)政府的審計，使得建筑企業(yè)效益縮水。

建筑企業(yè)在全國各地施工，部分建設(shè)單位要求必須在項目所在地銀行開立賬戶。部分建設(shè)單位出于自身利益考慮，以監(jiān)管為由，禁止將工程款歸集到公司總部。資金的使用效率大大降低，部分項目資金緊張，不得不通過銀行借款維持正常生產(chǎn)經(jīng)營。

部分項目已完工交付多年，但建設(shè)單位以未審計為由遲遲不辦理結(jié)算。部分業(yè)主以未審計為由拖欠工程款，項目完工后遲遲不審計，造成項目資金回款緩慢。

（二）行業(yè)分析

1.商業(yè)模式。

建筑行業(yè)基本的商業(yè)模式是“先施工后收款”，即經(jīng)過投標(biāo)、施工、驗收、回款四個階段。投標(biāo)前，建筑企業(yè)需要先行繳納一定金額各類保證金、誠意金等；施工過程中，需要滿足合同約定的結(jié)算條件時才能向業(yè)主申請過程的結(jié)算，審核后按照合同約定的付款條件支付工程款，付款周期長；驗收，項目完工后業(yè)主需要審計，審計完成后才能辦理末次結(jié)算，周期跨度長；回款，辦理完末次結(jié)算后，業(yè)主按照合同約定扣留質(zhì)保金后支付工程款。

建筑企業(yè)在業(yè)主付款之前需要各方融資，向銀行融資形成資產(chǎn)負(fù)債表長短期借款或債券，向供應(yīng)商融資形成應(yīng)付賬款，向員工融資形成應(yīng)付薪酬等。施工中完成的產(chǎn)值轉(zhuǎn)化為了包含毛利潤的存貨，業(yè)主結(jié)算后轉(zhuǎn)化為應(yīng)收賬款。這種商業(yè)模式下一方面資產(chǎn)規(guī)模隨著存貨和應(yīng)收賬款增加而增大，另一方面負(fù)債總額隨著存貨和應(yīng)收賬款增大而增大，在施工企業(yè)毛利潤普遍較低的情況下，必然造成施工企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大，杠桿率升高。

2.行業(yè)利潤率普遍偏低。

通過查閱四大上市施工企業(yè)2018年度財務(wù)報表，凈利率分別為，中國建筑4.62%，中國中鐵2.36%，中國鐵建2.72%，中國交建4.13%，平均值為3.46%。資產(chǎn)規(guī)模增長速度與企業(yè)創(chuàng)效不匹配，即企業(yè)所有者權(quán)益增長低于了資產(chǎn)規(guī)模的增長，高杠桿必然會形成。（1）管理粗放。

一是前期策劃不重視增收降本的措施，收入和成本費用的管理主要靠項目管理人員個人經(jīng)驗，缺乏系統(tǒng)的項目管理辦法；二是內(nèi)部資源調(diào)劑能力差，內(nèi)部設(shè)備、材料、人員閑置情況嚴(yán)重；三是不重視對已完成工作量的結(jié)算和計量，發(fā)生的成本難以得到及時確認(rèn)，使得存貨成本總量不斷上升，最終造成利潤的流失，喪失造血功能，造成企業(yè)高杠桿最根本原因。（2）考核重規(guī)模輕效率。

目前，500強企業(yè)的排名以收入作為排序依據(jù)，考核中偏向以規(guī)模大小為導(dǎo)向，而體現(xiàn)企業(yè)發(fā)展效率的現(xiàn)金流、融資額、兩金、資產(chǎn)負(fù)債率等占考核指標(biāo)相對較小。（3）收尾項目管理不重視。

項目進入收尾期，項目主要人員包括項目經(jīng)理、總工程師、成本、財務(wù)等在內(nèi)的關(guān)鍵管理人員一般會被安排到新項目，只留守一些非關(guān)鍵人員。由于主要管理人員調(diào)離和對項目的重視不夠，造成一是輔助工程未能按期保質(zhì)保量完成，增加了管理成本；二是設(shè)計變更和隱蔽工程未能及時向業(yè)主提出并辦理計價，導(dǎo)致已發(fā)生的成本得不到補償。

二、高杠桿造成影響分析

（一）制約企業(yè)的發(fā)展。

2018年四大施工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率平均為76.46%，如果考慮還原其他權(quán)益工具為78.8%，逼近80%的紅線。資產(chǎn)負(fù)債率紅線像緊箍咒一樣制約施工企業(yè)的發(fā)展，如2018年中國建筑資產(chǎn)總額超過1.86萬億元，按照2018年資產(chǎn)規(guī)模增速20%計算，2020年將達(dá)到2.68萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率保持在2018年水平，權(quán)益需要增加1893億元，在凈利潤率持續(xù)下滑的情況下，企業(yè)的發(fā)展速度必將受到嚴(yán)重制約。其他三家資產(chǎn)總額也接近萬億元，如此規(guī)模體量下，要進一步降低資產(chǎn)負(fù)債率將十分困難，勢必影響企業(yè)發(fā)展速度。

（二）違約風(fēng)險增大。

2018年四家施工企業(yè)的流動比率分別為：中國建筑1.27，中國交建1.00，中國鐵建1.09，中國中鐵1.05，均低于2的常規(guī)安全比率，如果扣除存貨后的速動比率將更低。大量資產(chǎn)積壓在存貨和應(yīng)收賬款上,造成了企業(yè)的資產(chǎn)流動性弱，企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險增大。

（三）降低企業(yè)效益

2018年四大施工企業(yè)的財務(wù)費用占凈利潤的比例分別為，中國建筑27.71%，中國交建32.06%，中國鐵建27.91%，中國中鐵39.88%，個別二級單位比例更高，高額的財務(wù)費用侵蝕了企業(yè)有限的利潤。

三、措施

（一）精細(xì)化管理。
1.源頭控制。
工程投標(biāo)之前，做好標(biāo)前評審，堅持營銷底線，提升營銷質(zhì)量，積極尋求合同條件優(yōu)越的“高端市場、高端項目、高端業(yè)主”，謹(jǐn)慎承接社會信譽度較低、資金實力較弱的中小型地產(chǎn)商，從源頭上減少企業(yè)的資金占用，改善企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2.過程管控。（1）轉(zhuǎn)變思路。
企業(yè)要轉(zhuǎn)變發(fā)展的思路，由勞動密集型逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)密集型。一是加強技術(shù)創(chuàng)新，以技術(shù)引領(lǐng)企業(yè)發(fā)展；二是大力推行新型節(jié)能環(huán)保的工藝為客戶提供高品質(zhì)的產(chǎn)品；三是重視高素質(zhì)人才的引進。（2）降本增效。

企業(yè)降低成本是企業(yè)創(chuàng)效的主要手段。一是通過項目開工前成本籌劃，優(yōu)化施工工序，從源頭控制成本；二是加強責(zé)任成本過程考核，發(fā)現(xiàn)偏差立即糾正；三是嚴(yán)格責(zé)任考核兌現(xiàn)，獎罰分明。（3）資源集中管控。

企業(yè)提高資源利用效率，是企業(yè)創(chuàng)效的重要手段。一是加強企業(yè)內(nèi)部資金集中管理，盤活沉淀資金，提高資金利用效率，降低企業(yè)融資額和財務(wù)費用；二是加大集采的力度，發(fā)揮集采議價優(yōu)勢，降低采購成本，改善合同支付條款，增強企業(yè)市場競爭能力和抗風(fēng)險能力；三是加強內(nèi)部資源調(diào)動能力，建立內(nèi)部閑置資源共享平臺，充分利用內(nèi)部資源，減少資源浪費。（4）清理無效資產(chǎn)。

企業(yè)賬面無效資產(chǎn)不僅不能為企業(yè)創(chuàng)造價值，還增加企業(yè)管理成本。一是重點清理長期掛賬的其他應(yīng)收賬款；二是清理預(yù)計不使用、已計提完折舊的固定資產(chǎn)；三是清理產(chǎn)權(quán)不清低效資產(chǎn)。

3.清收清欠。

清收清欠是企業(yè)效益落袋為安的關(guān)鍵。一是建立完善清收清欠機制，責(zé)任到人、獎懲到位，逾期未清算確認(rèn)的驗工計價和應(yīng)收賬款與經(jīng)濟效益掛鉤，采取獎勵提成的辦法加快驗工計價、清概索賠、應(yīng)收款追收等工作；二是加強與業(yè)主的溝通聯(lián)系，盡量通過協(xié)商收回資金，對一些無故惡意拖欠的債務(wù)人，可考慮采取法律途徑強制執(zhí)行；三是通過銀行保函置換、債權(quán)轉(zhuǎn)讓、應(yīng)收賬款保理等創(chuàng)新手段提前回收資金，最大程度降低已完工未結(jié)算存貨和逾期應(yīng)收賬款占款給企業(yè)經(jīng)營帶來的風(fēng)險。

4.優(yōu)化業(yè)績考核機制。

業(yè)績考核是企業(yè)發(fā)展指揮棒，好的考核機制將企業(yè)引入健康發(fā)展，否則將企業(yè)帶入深淵。一是要建立收入規(guī)模、凈利潤、現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債率、資產(chǎn)流動性等相互勾稽平衡業(yè)績考核體系，引導(dǎo)企業(yè)平衡規(guī)模、效率、風(fēng)險等因素，實現(xiàn)穩(wěn)定高質(zhì)量發(fā)展；二是引入第三方業(yè)績評價機構(gòu)，客觀綜合評估企業(yè)價值，評價經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績，引導(dǎo)企業(yè)追求有質(zhì)量有效益可持續(xù)的發(fā)展。

（二）僵尸企業(yè)清理。

僵尸企業(yè)是吸血的機器，加大對僵尸企業(yè)清理，可以有效止血。一是對資不抵債的企業(yè)實施破產(chǎn)重組，倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)變思路，增強市場競爭力；二是充分利用僵尸企業(yè)內(nèi)部有效資源，如人力、土地等，實現(xiàn)資源優(yōu)化利用。

（三）保持合理發(fā)展速度。

根據(jù)約束資源優(yōu)化理論，企業(yè)在一定時期內(nèi)，自身資源是有限制的，保持合理發(fā)展速度是降杠桿防風(fēng)險的關(guān)鍵。目前，中央建筑企業(yè)發(fā)展受到約束性的主要資源為資金及高杠桿，因此在有限的資金條件下，決策的合理性將影響企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。因此，根據(jù)企業(yè)創(chuàng)效、創(chuàng)現(xiàn)金流能力，合理評估風(fēng)險承受能力，科學(xué)設(shè)置資產(chǎn)負(fù)債率的管控邊界，硬化約束、嚴(yán)格堅守。一是在投標(biāo)項目評審、投資項目評審過程中要嚴(yán)格預(yù)測項目中標(biāo)后施工或運營期對資產(chǎn)負(fù)債率及債務(wù)等指標(biāo)的影響程度，超出底線應(yīng)及時主動調(diào)整投資方案或選擇放棄，從而確保企業(yè)在安全邊界內(nèi)持續(xù)健康運行；二是在項目施工過程中，要把握投資節(jié)奏，循序漸進的施工，避免一窩蜂上，造成短期資金壓力，造成流動性風(fēng)險。

（四）改變股利分配政策。

留存收益的大小，影響著企業(yè)杠桿高低的重要因素，目前國資委以及各中央企業(yè)股利分配政策采用固定股利支付率政策。為了降低企業(yè)杠桿，可以適當(dāng)根據(jù)企業(yè)杠桿情況選擇剩余股利政策，調(diào)動企業(yè)降低杠桿的積極性。

（五）改變籌資方式。

1.混合所有制改革。
混合所有制改革是通過引入社會資本來降低杠桿率?；旌纤兄聘母飬^(qū)別于債轉(zhuǎn)股的是，引進的社會資本作為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略協(xié)同者，而不是財務(wù)投資者，可以改變企業(yè)發(fā)展思路，增加企業(yè)的活力，降低企業(yè)負(fù)債率,降低企業(yè)金融風(fēng)險。主要方式一是通過分拆優(yōu)質(zhì)二級單位上市；二是定向增發(fā)股票；三是引入經(jīng)營鏈上下游投資者；四是通過員工持股等方式?；旌纤兄聘母锒唐诳梢匝杆俳档推髽I(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，長期可以達(dá)到戰(zhàn)略協(xié)同，管理升級。

2.債轉(zhuǎn)股改革。
債轉(zhuǎn)股是將原來企業(yè)與金融機構(gòu)的債務(wù)、債權(quán)關(guān)系變?yōu)槠髽I(yè)與銀行的股權(quán)關(guān)系，金融機構(gòu)作為財務(wù)投資者不參與企業(yè)具體管理，是降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率一種方式。債轉(zhuǎn)股短期內(nèi)使企業(yè)杠桿率降低、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，長期可以完善現(xiàn)代企業(yè)制度等。但債轉(zhuǎn)股僅適用于暫時運行困難但長期向好的優(yōu)質(zhì)企業(yè),　不適用于管理粗放利潤率低或者虧損的企業(yè)。債轉(zhuǎn)股是一種短期降杠桿的手段，企業(yè)降杠桿的根本是提高管理水平增加留存。

3.引入中長期金融工具。
流動性是企業(yè)生存的血液，保障合理的流動性是企業(yè)發(fā)展關(guān)鍵。確保長期投資配置長期籌資，降低短期籌資配置長期投資占比，避免投資與籌資的錯配。一是投資項目加大實施資產(chǎn)證券化，出售企業(yè)未來的現(xiàn)金流保障投資的資金需求，達(dá)到長期籌資與長期投資匹配；二是發(fā)行中長期金融產(chǎn)品，補充企業(yè)資金流，減緩企業(yè)的償付壓力。

（六）政府層面。
政府改善營商環(huán)境，保障企業(yè)良好的經(jīng)營環(huán)境是降杠桿重要的外部因素。一是完善建筑市場相關(guān)法律法規(guī)，如制定專門的PPP法律體系，完善《建筑法》及《建筑法實施條例》等法律法規(guī)，讓法律更具有可操作性；二是加大執(zhí)法檢查，打擊地方保護主義，保障市場公平公正，特別是要求在本地區(qū)注冊子分公司作為投標(biāo)的前置條件；三是出臺清理拖欠工程款政策，保障建筑企業(yè)的款項及時收回。

四、總結(jié)

施工企業(yè)降杠桿道路任重道遠(yuǎn)，不是一朝一夕就能完成的工作。第一，加強改革創(chuàng)新，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級，提高企業(yè)盈利能力，是企業(yè)降杠桿的根本；第二，保持合理投資節(jié)奏，確保投資規(guī)模與企業(yè)的資源匹配是關(guān)鍵；第三，保證流動性，防范債務(wù)風(fēng)險是前提；第四，引進戰(zhàn)略投資者，實行混合所有制改革是降杠桿長期手段；第五，改善營商環(huán)境，創(chuàng)造良好的外部環(huán)境是降杠桿的重要保障；第六，實行債轉(zhuǎn)股，化解企業(yè)短期的償債壓力是重要手段。降杠桿不是企業(yè)發(fā)展的最終目的，通過降杠桿化解企業(yè)的風(fēng)險，提高企業(yè)的效益才是最終的目的。