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  水電八局/張衛(wèi)東

建筑業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著相當(dāng)重要的地位，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的2019年國民經(jīng)濟(jì)初步核算結(jié)果，全年全社會(huì)建筑業(yè)實(shí)現(xiàn)增加值7.09萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重是7.16%。以此估計(jì)，建筑業(yè)總產(chǎn)值約達(dá)28萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重是28%。然而，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上的重要性沒有給建筑業(yè)帶來相應(yīng)的現(xiàn)實(shí)地位，建筑業(yè)的從業(yè)人員普遍感覺到競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，合同越來越苛刻，利潤(rùn)越來越微薄，人才越來越留不住了。原因是多方面的，一言以蔽之，建筑業(yè)正面臨著生產(chǎn)率落后和價(jià)值鏈斷裂的嚴(yán)重危機(jī)。建筑業(yè)要破繭重生，重新創(chuàng)造輝煌，需要建立更加標(biāo)準(zhǔn)化、更加系統(tǒng)化、更加專業(yè)化的面向價(jià)值創(chuàng)造的生態(tài)體系，這需要多方面的持續(xù)改進(jìn)和變革，金融創(chuàng)新是其中很重要的一個(gè)方面，對(duì)財(cái)務(wù)價(jià)值鏈重構(gòu)，提升資產(chǎn)、資金運(yùn)用效率和效益具有積極、顯著的意義。本文嘗試對(duì)建筑業(yè)應(yīng)用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行研究，目的是為解決建筑企業(yè)資產(chǎn)管理、融資、降減防工作中的難點(diǎn)、痛點(diǎn)問題提供思路。

一、資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)。

所謂資產(chǎn)證券化，指的是對(duì)流動(dòng)性相對(duì)缺乏，但預(yù)期能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，進(jìn)行重新組合和結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谫Y本市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓和流通的有價(jià)證券的過程。

1.資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程。

1970年，美國政府國民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行首筆以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券，這是世界上最早的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。從那以后，資產(chǎn)支持證券作為一種創(chuàng)新金融工具在金融市場(chǎng)上迅速發(fā)展起來。2005年國內(nèi)第一單企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃收費(fèi)收益計(jì)劃”成功發(fā)行，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化作為一種全新的融資手段正式在中國起步。2007年，受國際金融危機(jī)的影響，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國的發(fā)展出現(xiàn)了短暫的停滯。2011年，遠(yuǎn)東租賃“遠(yuǎn)東二期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”的發(fā)行標(biāo)志著中國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始重啟。2014年，為響應(yīng)國務(wù)院減政放權(quán)號(hào)召，加快業(yè)務(wù)審批流程，證監(jiān)會(huì)正式頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》以及配套的兩個(gè)細(xì)則，從五大方面對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定進(jìn)行修改，此舉意味著證監(jiān)會(huì)層面對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管從事前行政審批核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)向備案制。2017年10月，上交所和深交所分別發(fā)布了《政府和社會(huì)資本合作(PPP)項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》、《信息披露指南》；2017年12月，《企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》和《信息披露指南》正式發(fā)布。至此，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在我國的發(fā)展進(jìn)入快車道。

2.資產(chǎn)證券化的交易流程。

信貸資產(chǎn)的證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化有所不同，以下僅介紹企業(yè)資產(chǎn)證券化的有關(guān)內(nèi)容。（1）資產(chǎn)證券化的主要參與者(見表1)（2）資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)流程。

①前期工作。

融資方也就是原始權(quán)益人在做出發(fā)行資產(chǎn)支持證券的決定后，首先要選聘證券公司、基金管理公司子公司等金融機(jī)構(gòu)作為財(cái)務(wù)顧問負(fù)責(zé)具體工作。融資方和金融機(jī)構(gòu)再選聘會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，各方按照各自的工作職責(zé)共同設(shè)計(jì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)，對(duì)擬入池的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，根據(jù)盡職調(diào)查情況出具會(huì)計(jì)報(bào)告、法律意見書和評(píng)級(jí)報(bào)告，金融機(jī)構(gòu)編寫專項(xiàng)計(jì)劃募集說明書，按照證監(jiān)會(huì)和交易所的有關(guān)工作指引完成各項(xiàng)資料準(zhǔn)備工作，并向交易所上報(bào)。

②募集資金。

項(xiàng)目完成各項(xiàng)前期工作，向交易所上報(bào)發(fā)行文件，完成反饋意見答復(fù)，并取得交易所的無異議函之后，銷售機(jī)構(gòu)（通常是擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問的金融機(jī)構(gòu)）就可以開始募集資金。銷售機(jī)構(gòu)可以根據(jù)需要進(jìn)行路演，通過公開招標(biāo)或簿記建檔方式確定資產(chǎn)支持證券投資人，與投資人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》，并啟動(dòng)募集資金繳款程序。

③設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

募集規(guī)模達(dá)到各級(jí)別資產(chǎn)支持證券的目標(biāo)規(guī)模后，專項(xiàng)計(jì)劃管理人宣布資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃成立，認(rèn)購人成為資產(chǎn)支持證券持有人，取得作為收益憑證的資產(chǎn)支持證券。

④購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。

專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃與原始權(quán)益人簽署《資產(chǎn)買賣協(xié)議》，以專項(xiàng)計(jì)劃持有的現(xiàn)金向融資企業(yè)購買基礎(chǔ)資產(chǎn)。

⑤計(jì)劃存續(xù)期間的資產(chǎn)服務(wù)。

在完成基礎(chǔ)資產(chǎn)交割后，管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)（通常是原始權(quán)益人）簽訂《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》，委托資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的回收、歸集、記賬、轉(zhuǎn)付、催收等進(jìn)行管理。

⑥現(xiàn)金托管和兌付。

專項(xiàng)計(jì)劃的非現(xiàn)金資產(chǎn)屬于專項(xiàng)計(jì)劃，現(xiàn)金資產(chǎn)一經(jīng)向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓，專項(xiàng)計(jì)劃必須與商業(yè)銀行簽訂《監(jiān)管協(xié)議》和《托管協(xié)議》，委托銀行開立專項(xiàng)計(jì)劃賬戶用于托管現(xiàn)金資產(chǎn)，并根據(jù)管理人劃付及分配指示將資產(chǎn)支持證券到期本金及預(yù)期收益向登記結(jié)算機(jī)構(gòu)劃付，由登記結(jié)算機(jī)構(gòu)向投資者兌付。

（3）資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖（見附圖1）

3.資產(chǎn)證券化融資的主要優(yōu)勢(shì)

（1）主體信用與資產(chǎn)信用隔離，有利于降低融資成本。
資產(chǎn)證券化的基本的特征是重資產(chǎn)、輕主體，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，為了突出資產(chǎn)信用、降低主體信用的影響，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)在最惡劣的情形下，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方/融資方破產(chǎn)時(shí)，證券投資人仍有絕對(duì)的控制底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利，設(shè)立了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃這個(gè)特殊目的載體?；A(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體后，專項(xiàng)計(jì)劃成為基礎(chǔ)資產(chǎn)的擁有者，與原始權(quán)益人實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離。因此，在實(shí)務(wù)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和投資者更加關(guān)注的是資產(chǎn)本身的優(yōu)劣，在這種情況下，能突出企業(yè)在某些特定資產(chǎn)或業(yè)務(wù)中的運(yùn)營能力，使主體信用較差但業(yè)務(wù)運(yùn)營能力比較強(qiáng)或者因?yàn)閾碛兄黧w信用比較高的債務(wù)人從而導(dǎo)致資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì)的融資方，能夠通過資產(chǎn)證券化以較低的成本獲得融資。

（2）拓寬融資渠道。

資產(chǎn)證券化作為傳統(tǒng)的銀行信貸、債券、股票等融資方式之外的一種新型融資工具，拓寬了企業(yè)的融資渠道。

（3）提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

通過資產(chǎn)證券化，融資方將其持有的非現(xiàn)金資產(chǎn)出售給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，獲得了現(xiàn)金，使資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，減少了流動(dòng)性較差的資產(chǎn)對(duì)財(cái)務(wù)資源的占用，更多的資源可以投入到新的業(yè)務(wù)中去，提高了運(yùn)營效率。

（4）減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。

通過資產(chǎn)證券化，企業(yè)將一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，提前收回了資金，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)下賬、出表，收回的現(xiàn)金可以用于償還帶息負(fù)債，能夠降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)報(bào)表。

（5）完善企業(yè)內(nèi)部管理制度，提升企業(yè)知名度和影響力。

融資人要向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理必須是規(guī)范的，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券，融資人可以重新梳理資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)流程，與業(yè)界先進(jìn)水平對(duì)標(biāo)，進(jìn)一步完善企業(yè)內(nèi)部管理制度；同時(shí)資產(chǎn)支持證券的成功發(fā)行，能夠樹立企業(yè)在資本市場(chǎng)上的良好聲譽(yù)，增加企業(yè)的信用價(jià)值。

二、建筑企業(yè)的需求痛點(diǎn)

1.提高資產(chǎn)流動(dòng)性的需要。

一般來說，建筑企業(yè)的資產(chǎn)總額中流動(dòng)資產(chǎn)占比較高，非流動(dòng)資產(chǎn)占比較低，例如上市公司上海建工2019年度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示其非流動(dòng)資產(chǎn)僅占資產(chǎn)總額的17.9%，另一家大型建筑企業(yè)中建八局的這一比例是22.5%。但是，在建筑企業(yè)的非流動(dòng)資產(chǎn)中，主要組成部分是較難變現(xiàn)的應(yīng)收款項(xiàng)和存貨。筆者從三家典型建筑企業(yè)2019年報(bào)表中提取了有關(guān)信息，詳情如下：（見表2）

A公司應(yīng)收款項(xiàng)和存貨金額占資產(chǎn)總額的比重達(dá)到62%，B公司達(dá)到64%，C公司達(dá)到56%。三家公司規(guī)模不一，業(yè)務(wù)內(nèi)容也存在差異，但是在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)出較為明顯的一致性，即應(yīng)收款項(xiàng)和存貨金額占總資產(chǎn)的比重過高。這也是建筑業(yè)企業(yè)一個(gè)共性問題。這個(gè)問題的產(chǎn)生與建筑行業(yè)在社會(huì)經(jīng)濟(jì)鏈條中的地位緊密相關(guān)。建筑行業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)是高度破碎的，市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻很低，價(jià)值鏈協(xié)同性較差，競(jìng)爭(zhēng)非常充分，導(dǎo)致建筑企業(yè)在與上下游企業(yè)的博弈中處于相對(duì)不利的地位，談判、議價(jià)能力弱，工程承包合同結(jié)構(gòu)失調(diào)，結(jié)算支付等條款比較苛刻，下游企業(yè)結(jié)算、支付周期長(zhǎng)，違反合同約定推遲付款現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，這些行為事實(shí)上將下游企業(yè)的部分現(xiàn)金支出責(zé)任和財(cái)務(wù)費(fèi)用轉(zhuǎn)移給了建筑企業(yè)，這就導(dǎo)致后者的應(yīng)收賬款和未完施工（合同資產(chǎn)）長(zhǎng)期居高不下。

應(yīng)收賬款和存貨占用的是企業(yè)的財(cái)務(wù)資源，它們的規(guī)模過快增長(zhǎng)，將擠壓生產(chǎn)、運(yùn)營的發(fā)展空間，可能促使企業(yè)不得不通過對(duì)外借貸籌集營運(yùn)資金，增加帶息負(fù)債和利息支出，既影響企業(yè)的運(yùn)行效率，又增加運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。盤活應(yīng)收賬款和存貨等資產(chǎn)，提高其流動(dòng)性，是建筑企業(yè)資產(chǎn)管理的現(xiàn)實(shí)需要。

2.拓寬融資渠道的需要。

一方面，拓寬融資渠道是建筑企業(yè)優(yōu)化自身融資結(jié)構(gòu)的需要。受益于2000年以來國內(nèi)建筑市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張，許多國有建筑施工企業(yè)在過去二十年里快速成長(zhǎng)，資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，并且還有比較可觀的利潤(rùn)，一時(shí)間成為商業(yè)銀行眼中的香餑餑，貸款手續(xù)簡(jiǎn)單，服務(wù)到位，成本低廉，這也造成建筑施工企業(yè)融資過度依賴商業(yè)銀行，融資結(jié)構(gòu)比較單一，存在一定的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。以國內(nèi)知名的某上市建筑公司為例，該公司2019年末短期借款58億元，長(zhǎng)期借款442億元，應(yīng)付債券不足1億，永續(xù)債65億。不考慮股票融資，直接融資類金融工具占全部融資的比例僅11.7%。這反映了大部分國有建筑施工企業(yè)的一般情況，拓寬融資渠道，引進(jìn)創(chuàng)新性融資工具，有助于企業(yè)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，為了滿足不斷增加的融資需求，客觀上也需要建筑企業(yè)進(jìn)一步拓寬融資渠道。2000-2015年，是國內(nèi)建筑行業(yè)最輝煌的15年，15年之后，隨著我國城鎮(zhèn)化水平的不斷提高，城鎮(zhèn)化的增長(zhǎng)速度在不斷下降，同時(shí)地方政府債務(wù)規(guī)模日益接近天花板，房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)趨于飽和，監(jiān)管部門調(diào)控加強(qiáng)等因素共同作用，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)市場(chǎng)的擴(kuò)張速度明顯減緩，開始逐步進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。這就造成建筑企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，傳統(tǒng)工程承包項(xiàng)目日益稀缺，各類投資、墊資項(xiàng)目逐漸成為市場(chǎng)主流。BT、PPP模式的潮漲潮落正是這一現(xiàn)實(shí)情況的反映。天下大勢(shì)浩浩蕩蕩，順之則昌，逆之則亡。建筑企業(yè)在這樣的形勢(shì)下，不得不繼續(xù)擴(kuò)大融資規(guī)模，以支撐市場(chǎng)開拓和公司的持續(xù)發(fā)展。傳統(tǒng)的銀行授信總額度有限，使用也有各種限制；債券融資有主體信用評(píng)級(jí)和凈資產(chǎn)規(guī)模的制約，上市融資對(duì)大部分企業(yè)遙不可及，繼續(xù)創(chuàng)新融資方式，開拓新的融資渠道，成為企業(yè)必然的選擇。

3.降杠桿減負(fù)債的需要。

2017年10月18日，習(xí)近平總書記在十九大報(bào)告中提出：要堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧、污染防治的攻堅(jiān)戰(zhàn)，使全面建成小康社會(huì)得到人民認(rèn)可、經(jīng)得起歷史檢驗(yàn)。對(duì)國有企業(yè)來說，財(cái)務(wù)杠桿的高企是一個(gè)急需解決的問題，降杠桿減負(fù)債既是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題也是一個(gè)落實(shí)習(xí)總書記重要指示的政治問題。

早在2015年4月，國資發(fā)評(píng)價(jià)〔2015〕40號(hào)文《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)增收節(jié)支工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》就指出，要嚴(yán)格控制、清理壓縮“兩金”占用規(guī)模，加大內(nèi)部資源整合力度，加快清理低效無效資產(chǎn)，盤活存量提升資產(chǎn)效能。

2015年6月，國資發(fā)評(píng)價(jià)〔2015〕82號(hào)文《關(guān)于中央企業(yè)開展兩金占用專項(xiàng)清理工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》指出，決定開展為期兩年的兩金占用專項(xiàng)清理工作，提出了九個(gè)方面的監(jiān)管要求和壓降目標(biāo)。

2018年9月，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》。意見指出，推動(dòng)國有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年年末比2017年年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右，之后國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在同行業(yè)同規(guī)模企業(yè)的平均水平。

國有建筑企業(yè)降杠桿減負(fù)債，最主要的工作方向就是要控制居高不下的“兩金”，控制住了兩金規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債率就能夠得到控制。兩金中的存貨，流動(dòng)性相對(duì)應(yīng)收賬款較弱，形成的原因往往具有特異性，同質(zhì)性較差，且建筑企業(yè)的未完施工還存在不確定性。因此，存貨是金融工具較難解決的資產(chǎn)。這樣以來，控制應(yīng)收賬款規(guī)模就成為建筑企業(yè)推進(jìn)降杠桿減負(fù)債工作的重要途徑。

三、資產(chǎn)證券化的應(yīng)用

1.應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化。

（1）應(yīng)收賬款的法律框架。應(yīng)收賬款既是一個(gè)會(huì)計(jì)學(xué)概念，也是一個(gè)法律概念。2007年頒布的《物權(quán)法》和《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》明確了應(yīng)收賬款可以出質(zhì)，并規(guī)定了應(yīng)收賬款質(zhì)押的相關(guān)制度。這是應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化能夠得以實(shí)施的前提?！段餀?quán)法》《登記辦法》和《合同法》共同構(gòu)成了應(yīng)收賬款的法律框架。（2）應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)。(見圖2)（3）基礎(chǔ)資產(chǎn)的遴選。

作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款應(yīng)符合以下條件：

◆原始權(quán)益人合法地?fù)碛谢A(chǔ)資產(chǎn)，且基礎(chǔ)資產(chǎn)上沒有設(shè)定抵押權(quán)，質(zhì)權(quán)或其他擔(dān)保物權(quán)。

◆基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及國防、軍工或其他國家機(jī)密。

◆基礎(chǔ)資產(chǎn)可以進(jìn)行合法有效的轉(zhuǎn)讓，且在基礎(chǔ)合同和應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓有特別約定的情況下，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓已經(jīng)滿足了約定的條件。

◆基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的任一份基礎(chǔ)合同項(xiàng)下的應(yīng)收賬款已到期的部分均已足額支付，并且不存在其他實(shí)質(zhì)性的重大違約情況。

◆基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及訴訟、仲裁、執(zhí)行和破產(chǎn)程序。

◆基礎(chǔ)資產(chǎn)不涉及以地方政府為直接和間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)或以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

◆同一貿(mào)易合同項(xiàng)下買受人尚未支付的所有款項(xiàng)（包括未償本金部分、違約金部分）及其他應(yīng)付款項(xiàng)須全部入池。（4）特殊交易機(jī)制。

①內(nèi)部歸集機(jī)制。

如果多家關(guān)聯(lián)公司均作為出賣人與相應(yīng)的債務(wù)人之間存在合同和債權(quán)債務(wù)關(guān)系，可以由其中一家公司或者其集團(tuán)公司首先與各家公司簽訂應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議，對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行歸集，然后由受讓方作為原始權(quán)益人將其所擁有的全部應(yīng)收賬款權(quán)益向資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓。一些大型央企經(jīng)常采用此類模式發(fā)行應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券。中國電建2019年9月發(fā)行的國君-中國電建2019年工程應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃就采用了這種方式。

②循環(huán)購買機(jī)制。

在應(yīng)收賬款的賬齡短于專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期限的情形下，為了將基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限和專項(xiàng)計(jì)劃期限相匹配，同時(shí)提高資金的使用效率、維持資產(chǎn)池的規(guī)模，多數(shù)應(yīng)收賬款類資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃采用“一次發(fā)行，循環(huán)購買”的結(jié)構(gòu)，即專項(xiàng)計(jì)劃回收款扣除利息和稅費(fèi)后，不會(huì)立刻償付證券持有者的本金，而是向原始權(quán)益人繼續(xù)購買新的應(yīng)收賬款。設(shè)置循環(huán)購買機(jī)制的專項(xiàng)計(jì)劃通常將存續(xù)期分為循環(huán)期和攤還期。在循環(huán)期，管理人有權(quán)按照相關(guān)約定持續(xù)購買符合條件的基礎(chǔ)資產(chǎn)，維持基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模。在攤還期，專項(xiàng)計(jì)劃不再進(jìn)行循環(huán)購買，由專項(xiàng)計(jì)劃的管理人在每個(gè)兌付日向資產(chǎn)支持證券的投資者兌付本金和利息。例如上述中國電建發(fā)行的應(yīng)收賬款A(yù)BS，總期限3年，循環(huán)期2年，攤還期1年。

（5）應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化的交易流程。

應(yīng)收賬款資產(chǎn)支持證券的交易流程與資產(chǎn)證券化的一般流程基本一致。首先完成各項(xiàng)前期工作，取得交易所的無異議函，向投資者募集資金，然后設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃，與原始權(quán)益人簽訂《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，購買作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的應(yīng)收賬款，再與資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)/監(jiān)管銀行/托管銀行簽訂相關(guān)協(xié)議，落實(shí)專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期的資產(chǎn)服務(wù)、現(xiàn)金流監(jiān)管責(zé)任。與資產(chǎn)證券化的一般流程不同的是，應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化引入了循環(huán)購買安排，將專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期劃分為循環(huán)購買期和攤還期，在攤還期，專項(xiàng)計(jì)劃向投資人償付本金，專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期末清算后解散。請(qǐng)參考以下流程圖。(見圖3)

2.應(yīng)付賬款資產(chǎn)證券化。

（1）應(yīng)付賬款資產(chǎn)證券化的概念。

所謂的應(yīng)付賬款資產(chǎn)證券化是指由債務(wù)人主導(dǎo)的嵌套保理通道的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化。這一產(chǎn)品較多地體現(xiàn)了供應(yīng)鏈金融的特點(diǎn)。供應(yīng)鏈?zhǔn)巧a(chǎn)與流通過程中為將產(chǎn)品或服務(wù)提供給最終用戶而發(fā)生直接或間接聯(lián)系的所有上下游企業(yè)形成的網(wǎng)鏈結(jié)構(gòu)。在這個(gè)網(wǎng)鏈結(jié)構(gòu)里，通常會(huì)形成一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)規(guī)模大、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的核心企業(yè)，這些企業(yè)出于自身利益的需要，會(huì)產(chǎn)生提升整個(gè)供應(yīng)鏈財(cái)務(wù)價(jià)值的訴求，也就是打通供應(yīng)鏈成員的資金流瓶頸，保證和促進(jìn)供應(yīng)商、分銷商等的現(xiàn)金流改善，在此基礎(chǔ)上松綁核心企業(yè)的流動(dòng)資金約束，提高整條供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和運(yùn)行效率。應(yīng)付賬款資產(chǎn)證券化正是基于這個(gè)目的被設(shè)計(jì)出來的。具體操作上，是由作為債務(wù)人的核心企業(yè)負(fù)責(zé)總體協(xié)調(diào)，引進(jìn)商業(yè)保理公司，由保理公司受讓以核心企業(yè)作為債務(wù)人的不同企業(yè)的應(yīng)收賬款，然后由保理公司作為原始權(quán)益人發(fā)行的應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。（2）特殊交易機(jī)制安排。

除了應(yīng)收賬款證券化中可能存在的內(nèi)部歸集和循環(huán)購買安排，在應(yīng)付賬款資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，可能還存在共同債務(wù)人安排。共同債務(wù)人機(jī)制是對(duì)底層應(yīng)收賬款的增信安排，在房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品中應(yīng)用較多。以平安證券-萬科供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例，該案例中，底層應(yīng)收賬款項(xiàng)下的債務(wù)人實(shí)為萬科企業(yè)股份有限公司在各地的子公司。在保理公司受讓該等應(yīng)收賬款的同時(shí)，萬科股份向保理公司出具了應(yīng)收賬款付款確認(rèn)書，通過該確認(rèn)書，萬科股份確認(rèn)和承諾對(duì)保理合同項(xiàng)下的應(yīng)收賬款履行到期無條件支付義務(wù)，這樣萬科和直接債務(wù)人共同承擔(dān)保理合同項(xiàng)下的應(yīng)收賬款的清償責(zé)任。這一模式主要適用于直接債務(wù)人比較分散，由母公司主導(dǎo)的應(yīng)付賬款資產(chǎn)證券化。

3.PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。

（1）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)施路徑。

2015年以來的PPP項(xiàng)目建設(shè)熱潮迄今已近5年，越來越多的項(xiàng)目開始進(jìn)入運(yùn)營期，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化也成為一個(gè)焦點(diǎn)問題。PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化根據(jù)社會(huì)資本方行程資產(chǎn)的性質(zhì)，可以分為兩類。對(duì)于形成資產(chǎn)為債權(quán)的PPP項(xiàng)目，其資產(chǎn)證券化路徑類似于應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化；對(duì)于形成的資產(chǎn)為收費(fèi)權(quán)的PPP項(xiàng)目，其資產(chǎn)證券化的路徑可按照收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化進(jìn)行。（2）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的特殊要求。

根據(jù)國家發(fā)展改革委及中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，擬開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的PPP項(xiàng)目需滿足以下要求：(見表3)（3）收費(fèi)權(quán)類PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的特殊交易機(jī)制。

由于收費(fèi)權(quán)類PPP項(xiàng)目未來實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流與預(yù)測(cè)值之間產(chǎn)生偏差的可能比較大，且投資期限遠(yuǎn)長(zhǎng)于市場(chǎng)上投資者愿意投資的期限，通常需要在資產(chǎn)證券化項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)中設(shè)置必備金額和回售與贖回機(jī)制。

必備金額是指在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，為滿足各期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金、預(yù)期收益和專項(xiàng)計(jì)劃費(fèi)用支付的需要，資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)在各個(gè)特定期間內(nèi)向資金歸集賬戶轉(zhuǎn)付的金額的最低限額。必備金額作為一種償付保障機(jī)制，可以在一定程度上化解基礎(chǔ)資產(chǎn)未來實(shí)際現(xiàn)金流入相比預(yù)測(cè)值產(chǎn)生較大偏差帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)，滿足向證券持有人如期兌付本金或利息的需要。

回售與贖回機(jī)制，是指在有關(guān)協(xié)議中明確資產(chǎn)支持證券持有人有權(quán)根據(jù)交易文件的約定，進(jìn)行回售以實(shí)現(xiàn)投資退出。一般條款設(shè)置為：如優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人選擇回售的，應(yīng)當(dāng)在特定的回售登記期內(nèi)進(jìn)行登記，將其持有的全部或部分優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券回售給原始權(quán)益人或第三方。若優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券持有人未在回售登記期內(nèi)進(jìn)行登記，視為放棄回售權(quán)和同意繼續(xù)持有其所持有的資產(chǎn)支持證券份額。通過這一安排，可以實(shí)現(xiàn)投資人的新舊更替，維持資產(chǎn)支持計(jì)劃的長(zhǎng)期存續(xù)。

四、結(jié)語

資金是企業(yè)的血液，資產(chǎn)是企業(yè)的肌體。作為融資和資產(chǎn)管理相結(jié)合的復(fù)合型財(cái)務(wù)工具，資產(chǎn)證券化具有廣闊的潛力和發(fā)展空間。充分利用資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新性金融工具進(jìn)行融資和資產(chǎn)管理，有助于建筑施工企業(yè)提升財(cái)務(wù)供應(yīng)鏈價(jià)值，提高運(yùn)營效率，凝聚核心競(jìng)爭(zhēng)力，在即將到來的行業(yè)變革中爭(zhēng)取更多主動(dòng)。