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一、引言

資本市場(chǎng)改革一直是國家重點(diǎn)關(guān)注的話題，隨著科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)以及外圍地緣政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境快速變化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的要求不斷提升，科創(chuàng)板應(yīng)運(yùn)而生并試點(diǎn)證券發(fā)行注冊(cè)制，以此向初創(chuàng)、中小型科技創(chuàng)新企業(yè)傾斜資本市場(chǎng)資源，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及轉(zhuǎn)變國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎。

目前科創(chuàng)板為支持初創(chuàng)、中小型科創(chuàng)企業(yè)上市采用預(yù)計(jì)市值與凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入、現(xiàn)金流量等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)綁定的更具有包容性的上市標(biāo)準(zhǔn)形成了更加市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制。像科創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)品新、技術(shù)新、經(jīng)營(yíng)波動(dòng)大等特征使適用于業(yè)務(wù)成熟度高的傳統(tǒng)估值體系失效，資本市場(chǎng)投資者需耗費(fèi)更多精力評(píng)估企業(yè)價(jià)值與未來潛力的關(guān)鍵信息。主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.　科創(chuàng)企業(yè)多處于創(chuàng)設(shè)初期或成長(zhǎng)期，前期大量的投入經(jīng)常使企業(yè)處于虧損或在盈虧平衡點(diǎn)邊緣徘徊的狀態(tài)，使得凈利潤(rùn)這類價(jià)值呈現(xiàn)指標(biāo)無法給與投資者明確的指引。

2.　科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展過程常伴隨著技術(shù)難關(guān)、技術(shù)瓶頸、政策變化等不確定因素，而新技術(shù)帶來的新產(chǎn)品又面臨著市場(chǎng)接受度與盈利模式的不確定性。這些特性帶來的未來發(fā)展前景不確定性讓投資者更加謹(jǐn)慎的對(duì)待其價(jià)值評(píng)估。

3.　科創(chuàng)企業(yè)新技術(shù)、新產(chǎn)品的特性使市場(chǎng)上常缺乏可比的公司，投資者在可對(duì)標(biāo)的發(fā)展路徑、歷史數(shù)據(jù)上都較為匱乏。

這導(dǎo)致擬上市的科技創(chuàng)新企業(yè)將面對(duì)觀點(diǎn)更分散的投資者以及市場(chǎng)各方給出高低懸殊的企業(yè)價(jià)值評(píng)估，從而影響企業(yè)的估值。

二、科技創(chuàng)新企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)理論概述

（一）企業(yè)價(jià)值的含義

出于不同的目的，企業(yè)價(jià)值有不同的含義及支撐的理論?，F(xiàn)行主流資本市場(chǎng)投資者所說的公司價(jià)值主要是指由未來價(jià)值理論支撐的內(nèi)在價(jià)值概念。
未來價(jià)值理論支撐的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值概念認(rèn)為公司價(jià)值是由公司的未來獲利能力決定的。公司的未來獲利能力包括公司現(xiàn)有的獲利能力和潛在的獲利機(jī)會(huì)。前者是指在公司現(xiàn)有的資產(chǎn)、技術(shù)和人力資源基礎(chǔ)上已經(jīng)形成的預(yù)期獲利能力；后者是指公司當(dāng)前尚未形成，但以后可能形成獲利能力的投資機(jī)會(huì)。量化來說企業(yè)價(jià)值是企業(yè)預(yù)期創(chuàng)造的未來現(xiàn)金凈流量在當(dāng)下時(shí)間點(diǎn)的現(xiàn)值。

（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是指利用公司估值模型、財(cái)務(wù)模型等工具對(duì)公司整體或其某一業(yè)務(wù)板塊的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行正確評(píng)價(jià)，從而確立對(duì)各種交易定價(jià)的基礎(chǔ)。目前一二級(jí)市場(chǎng)的主流估值方法包括收益法和市場(chǎng)法。詳見表1。

1.收益法

Fisher　(1906)　指出資本價(jià)值是由資本物品未來提供的服務(wù)的收入價(jià)值所決定，并結(jié)合其利息理論創(chuàng)立了基于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的資本價(jià)值評(píng)估框架。而后Miller　&　Modigliani　(1958)提出MM理論并構(gòu)建了存在所得稅狀態(tài)下的公司價(jià)值評(píng)估理論和模型。至此，以評(píng)估企業(yè)價(jià)值的現(xiàn)金流量和體現(xiàn)企業(yè)異質(zhì)性的折現(xiàn)率為核心的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型已經(jīng)確立了完整的理論框架。目前該模型及其衍生模型已成為市場(chǎng)上絕對(duì)估值法的代表，并在金融領(lǐng)域廣泛應(yīng)用。

收益法的難點(diǎn)在于需要投資者基于各類信息主觀預(yù)測(cè)公司經(jīng)營(yíng)成果的增長(zhǎng)率以及對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率，而主觀性帶來的認(rèn)知偏差與預(yù)測(cè)帶來的不確定性會(huì)對(duì)絕對(duì)估值法的估值結(jié)果產(chǎn)生很大影響。

2.市場(chǎng)法

為了回避預(yù)測(cè)的缺陷，相對(duì)估值法則依賴市場(chǎng)數(shù)據(jù)評(píng)估標(biāo)的公司價(jià)值。相對(duì)估值法是利用可比公司的市值或股票價(jià)格與相對(duì)應(yīng)的某個(gè)共同變量的比率計(jì)算出標(biāo)的公司的估值水平，再根據(jù)每股數(shù)估計(jì)出標(biāo)的公司的股票價(jià)格。

市場(chǎng)法的難點(diǎn)在于如何選擇可比的公司、不同細(xì)分行業(yè)的企業(yè)該使用哪一共同變量、業(yè)務(wù)可比但具有不同商業(yè)模式的企業(yè)該如何比較、市場(chǎng)的非理性行為該如何處理。

（三）生命周期與估值

Haire　(1959)　首次提出企業(yè)生命周期的觀點(diǎn)后，經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)半個(gè)世紀(jì)的研究與發(fā)展，以初創(chuàng)期（概念期與導(dǎo)入期）、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期的劃分已在各界形成共識(shí)。隨后Black　(1998)等指出處于不同時(shí)期的企業(yè)有不同的經(jīng)營(yíng)特性、現(xiàn)金流及盈利狀況、風(fēng)險(xiǎn)因素，所以評(píng)估關(guān)鍵點(diǎn)也有所不同，詳見表2。

科技創(chuàng)新公司不同于傳統(tǒng)企業(yè)的最大區(qū)別在于其價(jià)值更大權(quán)重的反映在它的未來的潛在獲利機(jī)會(huì)的價(jià)值上，隨著公司的發(fā)展，創(chuàng)新想法凝結(jié)成產(chǎn)品與服務(wù)在社會(huì)中推廣，公司的不確定性逐漸變得確定，公司的總體價(jià)值也變得相對(duì)確定。因此，科創(chuàng)企業(yè)的特征決定了在選擇估值方法時(shí)會(huì)因公司所處生命周期而異。

（四）科技創(chuàng)新企業(yè)投資研究框架解構(gòu)

雖然企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)體系中各類估值方法都是基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與指標(biāo)，但是投資者真正評(píng)估的是會(huì)深刻影響這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與指標(biāo)的因素，如宏觀經(jīng)濟(jì)景氣程度、制度政策環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、企業(yè)資源的異質(zhì)性、企業(yè)戰(zhàn)略、營(yíng)銷渠道、定價(jià)權(quán)、成本管理等。

總體來看，投資研究最主要的目的是了解一家公司是如何賺錢的，分析公司歷史，結(jié)合現(xiàn)在判斷公司未來。投資研究框架一般由行業(yè)分析框架和公司分析框架構(gòu)成，具體包括如下。

1.行業(yè)分析框架

Porter（1980）在其《競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略》中提到行業(yè)結(jié)構(gòu)是決定行業(yè)平均利潤(rùn)率的核心因素，但行業(yè)分析板塊中的各類要素公司很難有能力去改變。實(shí)務(wù)中對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一般通過行業(yè)監(jiān)控、產(chǎn)業(yè)鏈追蹤、訪談?wù){(diào)研等確認(rèn)以下四個(gè)方面：（1）行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模及空間。市場(chǎng)潛在空間決定公司未來的發(fā)展空間。而行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模通常隨著行業(yè)生命周期而變化，行業(yè)早期階段多為增量需求，當(dāng)行業(yè)趨向成熟時(shí)以存量需求為主。（2）行業(yè)生命周期與周期性。行業(yè)階段定位幫助分析公司各類指標(biāo)變化的含義，尤其是增長(zhǎng)率。在分析行業(yè)階段時(shí)也要確認(rèn)行業(yè)是否具有周期性，周期性行業(yè)的收縮與下滑牽動(dòng)企業(yè)的可能只是受外部環(huán)境的影響，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)并未被破壞。（3）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局與壁壘。主要分析標(biāo)的公司所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)、在競(jìng)爭(zhēng)格局中所處的位置、是否具備改變當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)格局的核心競(jìng)爭(zhēng)力。以上決定公司的定價(jià)策略、成本控制能力、市場(chǎng)分割特征以及推演行業(yè)發(fā)展的方向。（4）行業(yè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力及變革因素分析。即推動(dòng)行業(yè)和市場(chǎng)發(fā)展背后的動(dòng)力，如技術(shù)驅(qū)動(dòng)、消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)、商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)、政府行為驅(qū)動(dòng)。而變革因素包括像長(zhǎng)期需求與供應(yīng)的變化、產(chǎn)品革新與技術(shù)變革、技術(shù)關(guān)鍵信息的擴(kuò)散、政府的行動(dòng)與政策轉(zhuǎn)向等方面。行業(yè)驅(qū)動(dòng)力的影響最終體現(xiàn)在公司銷售量、銷售價(jià)格、成本三方面的業(yè)績(jī)表現(xiàn)上。

2.公司分析框架

公司分析是為了判斷公司的質(zhì)量和投資價(jià)值，對(duì)公司的基本面進(jìn)行確認(rèn)，從行業(yè)中挑出潛在佼佼者。公司分析主要包括以下四點(diǎn)：（1）公司生命周期階段與周期性判斷。公司生命周期一般依賴公司的生存年限、行業(yè)地位、銷售額絕對(duì)值、市占率絕對(duì)值等進(jìn)行綜合判斷。同時(shí)跟所處行業(yè)自身成熟度有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，因?yàn)槠髽I(yè)的生命周期一般不會(huì)超過行業(yè)生命周期。（2）公司商業(yè)模式分析及競(jìng)爭(zhēng)分析。商業(yè)模式的分析本質(zhì)上是回答投資者公司當(dāng)前是如何盈利、如何面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的，公司準(zhǔn)備如何維持該盈利方式以及公司未來會(huì)如何盈利。（3）公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)分析。經(jīng)過上述論證，各類因素的影響已經(jīng)可以歸向公司的業(yè)績(jī)數(shù)字變動(dòng)上，即銷售量、銷售價(jià)格、成本。（4）分析結(jié)果與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、管理層討論交叉驗(yàn)證。根據(jù)對(duì)行業(yè)與公司的分析結(jié)果和理解，與公司管理層開展面對(duì)面討論、進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表驗(yàn)證分析，坐實(shí)邏輯，關(guān)注不一致項(xiàng)。

三、中車智行公司價(jià)值評(píng)估模型的選擇及影響因素確認(rèn)的案例分析

湖南中車智行科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中車智行”）作為中車株洲所下屬控股子公司，是通過中車株洲所自主研發(fā)且全球首創(chuàng)的智能軌道快運(yùn)系統(tǒng)為城市公共交通及其他基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供創(chuàng)新解決方案的國家高新技術(shù)企業(yè)。2020年株洲所將中車智行作為“試驗(yàn)田”，設(shè)立員工持股平臺(tái)，對(duì)員工持股、科技創(chuàng)新激勵(lì)新方法進(jìn)行探索。

基于理論部分的討論、公司目前的產(chǎn)品線情況以及已公開的市場(chǎng)項(xiàng)目，并針對(duì)以電子軌道膠輪系統(tǒng)軌道制式下產(chǎn)生的新興行業(yè)狀況、行業(yè)演進(jìn)趨勢(shì)的猜測(cè)、發(fā)展策略與競(jìng)爭(zhēng)策略、以及市場(chǎng)上主流分析師們關(guān)注的這些定性因素投射的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)估值關(guān)鍵要點(diǎn)進(jìn)行分析。

（一）軌道交通行業(yè)狀況概覽

先進(jìn)軌道交通設(shè)備公司按照產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)分可包括整車板塊、核心零部件板塊與后市場(chǎng)板塊三大板塊，疊加特殊施工設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等附加板塊。從軌道交通裝備長(zhǎng)期發(fā)展歷史來看，經(jīng)歷了動(dòng)車組的成長(zhǎng)、城市軌道交通的成長(zhǎng)、近年來的動(dòng)車招標(biāo)量增加、城軌審批恢復(fù)、貨運(yùn)公轉(zhuǎn)鐵持續(xù)推進(jìn)，以整車和零部件為代表的軌交設(shè)備行業(yè)保持增長(zhǎng)，為企業(yè)收入注入穩(wěn)定因素。

（二）智軌行業(yè)與公司所處的生命周期

從制式發(fā)展的角度以及在城市間應(yīng)用的范圍來看，智軌行業(yè)目前處于新興行業(yè)（幼稚期）階段；從營(yíng)業(yè)收入規(guī)模以及項(xiàng)目開展地來看，公司正處于年幼成長(zhǎng)期的初期階段。

目前智軌概念導(dǎo)入與客戶產(chǎn)品教育仍在進(jìn)行，圍繞示范線、示范城建設(shè)的產(chǎn)品宣傳網(wǎng)絡(luò)以及客戶產(chǎn)品教育體系正在逐步完善。這對(duì)市場(chǎng)潛在空間開發(fā)、營(yíng)銷渠道拓展有重要意義。截至2022年，公司逐步在華東、華北、東北、華南、西北和西南落地或在建示范線或示范城項(xiàng)目，初步形成全國覆蓋的產(chǎn)品宣傳網(wǎng)絡(luò)。

（三）公司發(fā)展空間與預(yù)期增長(zhǎng)的特征

從行業(yè)實(shí)踐來看，先進(jìn)軌道交通制造業(yè)技術(shù)壁壘極高，市場(chǎng)格局多為寡頭壟斷，實(shí)務(wù)中通常用市場(chǎng)空間×市場(chǎng)占有率來估計(jì)企業(yè)發(fā)展空間。像中車智行在智軌行業(yè)內(nèi)通過先發(fā)優(yōu)勢(shì)與專利控制已牢牢占據(jù)主要市場(chǎng)份額的寡頭，估值時(shí)會(huì)高度關(guān)注公司持續(xù)控制市場(chǎng)份額的能力。強(qiáng)勁的市場(chǎng)控制力會(huì)給予更高的估值。

在增長(zhǎng)特征方面，先進(jìn)軌道交通制造業(yè)的重資產(chǎn)模式與累進(jìn)式創(chuàng)新的特征決定企業(yè)一般難以實(shí)現(xiàn)急速的規(guī)模擴(kuò)張，這對(duì)公司的估值水平形成壓制。但長(zhǎng)期來看的寡頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局帶來的盈利水平提升在一定程度上會(huì)彌補(bǔ)裝備制造業(yè)企業(yè)增長(zhǎng)性缺失帶來的估值下降。另外，高端裝備制造行業(yè)的To　G客群特征會(huì)使公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)受政策影響顯著，體現(xiàn)在營(yíng)業(yè)收入波動(dòng)幅度較大，這對(duì)估值的影響并不樂觀。

1.成長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)策略

高端裝備制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)策略與發(fā)展策略在不同的企業(yè)生命周期階段有顯著區(qū)別，本段將從生命周期的演進(jìn)角度確認(rèn)成長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力來源以及如何維護(hù)并強(qiáng)化該競(jìng)爭(zhēng)力。

成長(zhǎng)期裝備制造業(yè)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力來自于技術(shù)創(chuàng)新+工藝能力積累的雙向驅(qū)動(dòng)，裝備制造業(yè)累進(jìn)式創(chuàng)新的特點(diǎn)基本確保后發(fā)企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)一次性的全面技術(shù)趕超。從智軌產(chǎn)業(yè)目前的競(jìng)爭(zhēng)格局來看也符合這一特點(diǎn)，中車體系內(nèi)部已逐步涌出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但在車輛的技術(shù)水平與工藝水平上與中車智行仍然存在差距。

從技術(shù)方面來看，如果這種差距體現(xiàn)在車輛安全性、運(yùn)營(yíng)可靠性、乘客舒適性、被占用路權(quán)的使用者體驗(yàn)感等與產(chǎn)品最終付費(fèi)者利益相關(guān)的方面，在估值上可以取得額外加分。從工藝上來看，如果這種差距體現(xiàn)在質(zhì)量問題減少、改造與維護(hù)量下降、零部件標(biāo)準(zhǔn)化程度高、制造成本下降、售后開展難度下降等能幫助車輛后期運(yùn)營(yíng)與維護(hù)成本下降方面，在估值上可以取得額外加分。

2.成長(zhǎng)期的發(fā)展策略

成長(zhǎng)期的發(fā)展策略主要聚焦在市場(chǎng)擴(kuò)張、產(chǎn)能擴(kuò)張以及技術(shù)儲(chǔ)備三個(gè)方面。前兩項(xiàng)是面向支撐成長(zhǎng)性的關(guān)鍵點(diǎn)，最后一項(xiàng)是支撐公司取得持續(xù)優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵點(diǎn)：（1）市場(chǎng)擴(kuò)張。市場(chǎng)擴(kuò)張首要考慮三個(gè)因素：一是產(chǎn)品概念導(dǎo)入與宣傳；二是公司經(jīng)營(yíng)在產(chǎn)業(yè)鏈上的精確定位；三是主要競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品及產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景。

在產(chǎn)品概念導(dǎo)入與宣傳方面，產(chǎn)品教育的精確性對(duì)產(chǎn)品導(dǎo)入以及客戶教育尤其重要，處于不同的公司生命周期階段有不同的側(cè)重點(diǎn)。這對(duì)宣傳策略的選擇、平衡銷售費(fèi)用的開支，保障毛利潤(rùn)不被蠶食過多有積極意義。在概念導(dǎo)入期企業(yè)應(yīng)側(cè)重產(chǎn)品直接付費(fèi)方（政府方）的教育，而產(chǎn)品最終付費(fèi)方（乘客等）的教育可以采取被動(dòng)的形式，即由政府代行或者產(chǎn)品落地后的實(shí)際體驗(yàn)推動(dòng)。而在產(chǎn)品概念導(dǎo)入期，教育效果固化在直接付費(fèi)方的層面更有利于公司擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，從而推動(dòng)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模擴(kuò)大，對(duì)估值的提升有顯著效果。

在產(chǎn)業(yè)鏈上的定位方面，限制裝備制造業(yè)企業(yè)估值水平以及發(fā)展空間的最大問題在于裝備的需求天花板。而需求天花板一般是由于產(chǎn)品的設(shè)計(jì)壽命遠(yuǎn)超產(chǎn)品增量需求被滿足所需的時(shí)間造成，較低的產(chǎn)品復(fù)購率使企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的永續(xù)增長(zhǎng)。因此公司“不僅做裝備系統(tǒng)集成，也要做整體交通解決方案”的戰(zhàn)略思想應(yīng)運(yùn)而生。經(jīng)過決策層、中高層及執(zhí)行層就該戰(zhàn)略的主要行動(dòng)計(jì)劃反復(fù)進(jìn)行磨合后，對(duì)公司架構(gòu)以及資源分配上做出重大調(diào)整，包括新設(shè)立相關(guān)部門、積極吸納交通規(guī)劃設(shè)計(jì)、城市軌道運(yùn)營(yíng)等專業(yè)的人才等。該戰(zhàn)略變革使公司業(yè)務(wù)的潛在需求天花板大幅提升，極大的擴(kuò)寬了估值空間。

在主要競(jìng)爭(zhēng)者分析方面，公司從城市更新及軌道交通的角度出發(fā)，針對(duì)不同的區(qū)域市場(chǎng)，綜合考慮行政審批程序、區(qū)域財(cái)政水平、區(qū)域交通發(fā)展水平、新城區(qū)開發(fā)及老城區(qū)改造計(jì)劃四大因素確認(rèn)不同的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品。其核心的競(jìng)爭(zhēng)者在三四線下沉市場(chǎng)是汽車產(chǎn)品，包括圍繞公交車建設(shè)的公共交通體系以及以民用汽車為主的道路使用者；而在一二線城市的核心競(jìng)爭(zhēng)者則是地鐵系統(tǒng)以及主干線路擁擠、無法滿足規(guī)?？土鞯膫鹘y(tǒng)公交系統(tǒng)。這些主要是天然形成的替代品競(jìng)爭(zhēng)，而非直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象，對(duì)穩(wěn)定估值有顯著效果。

在產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景方面，公司基于智軌快運(yùn)系統(tǒng)的產(chǎn)品特性，采用新城區(qū)作為主要發(fā)展方向，老城區(qū)修補(bǔ)融入的思路。如在老城區(qū)采取智軌與公交車相融合的方式，雖然對(duì)交通組織規(guī)劃重構(gòu)的要求較高，造成項(xiàng)目獲客成本、設(shè)計(jì)成本較高，但對(duì)已有城市基礎(chǔ)建設(shè)改造少、影響小、政府客群接受程度較高。新城區(qū)則遵循零基策略，從頭介入并聯(lián)合當(dāng)?shù)亟煌ň?、住建局、公安局共同?guī)劃圍繞智軌建設(shè)的公共交通體系。同時(shí)限定區(qū)域的產(chǎn)品應(yīng)用場(chǎng)景也有挖掘，包括大型游覽型景區(qū)以及城市交通空白區(qū)的接駁，如交通工具站點(diǎn)（機(jī)場(chǎng)、高鐵）到城市主要功能區(qū)的專線。（2）產(chǎn)能擴(kuò)張。裝備制造業(yè)的特征決定了產(chǎn)能擴(kuò)張是漸進(jìn)式的，提前規(guī)劃好產(chǎn)能在成長(zhǎng)期至關(guān)重要。但在前期市場(chǎng)空間總體較小的行業(yè)總特征下，短期的產(chǎn)能線性高增長(zhǎng)外推長(zhǎng)期的高增速是不現(xiàn)實(shí)的，而且訂單不連續(xù)性導(dǎo)致產(chǎn)能閑置所形成的浪費(fèi)以及高存量固定資產(chǎn)的折舊吞食凈利潤(rùn)對(duì)成長(zhǎng)期的裝備制造業(yè)企業(yè)是巨大的挑戰(zhàn)。所以企業(yè)資本開支能力與節(jié)奏、訂單儲(chǔ)備是估值時(shí)的核心關(guān)注點(diǎn)。（3）技術(shù)儲(chǔ)備。儲(chǔ)備的技術(shù)著力在智軌產(chǎn)品與外部的交互上，通過先進(jìn)電子傳感技術(shù)、信息技術(shù)、數(shù)據(jù)通信傳輸技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和控制技術(shù)，有效地集成并與整個(gè)交通管理體系融合，即以智慧城市概念，通過智慧交通系統(tǒng)為核心打造的技術(shù)儲(chǔ)備。

（四）估值模型的選用與關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)映射

結(jié)合行業(yè)、公司各方面的情況及分析結(jié)果，P/S+目標(biāo)毛利率估值法、研發(fā)投入倍數(shù)法是最合適的選擇。而公司保持盈利進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)關(guān)鍵期時(shí)可以使用PEG估值法作為估值定價(jià)依據(jù)。同時(shí)在基于對(duì)公司基本面研究判斷的前提下，以P/E+成長(zhǎng)期溢價(jià)估值法、EV/EBITDA估值法提供交叉驗(yàn)證。具體適用的估值模型詳見表3。

由上述估值方法映射的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)包括如下：（1）營(yíng)業(yè)收入規(guī)模及主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速。年幼成長(zhǎng)期科技創(chuàng)新企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模及營(yíng)業(yè)收入增速對(duì)估值的影響最大。該階段公司價(jià)值主要取決于潛在獲利機(jī)會(huì)，所以潛在市場(chǎng)空間的測(cè)算、公司收入、規(guī)模擴(kuò)張能力等項(xiàng)點(diǎn)的預(yù)期——能否迅速占據(jù)市場(chǎng)份額并實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張是估值的第一要點(diǎn)。同時(shí)營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)不僅反映了產(chǎn)品導(dǎo)入市場(chǎng)、被市場(chǎng)接受的程度，也反映了客戶單價(jià)、產(chǎn)品定價(jià)的關(guān)鍵信息。

但智軌產(chǎn)業(yè)在國內(nèi)發(fā)展的模式目前來看仍是單峰型，即技術(shù)方先行再回頭塑造市場(chǎng)，這向資本市場(chǎng)傳遞的信號(hào)并不樂觀，投資者樂意所見的仍是雙峰型的產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式，即像風(fēng)電產(chǎn)業(yè)的技術(shù)方與市場(chǎng)方協(xié)作配合，相互攻堅(jiān)。若要達(dá)到這樣的模式，除了等待政策的風(fēng)口，推動(dòng)制式的認(rèn)可至關(guān)重要。（2）銷售費(fèi)用增速以及銷售費(fèi)用率變動(dòng)。銷售費(fèi)用增速結(jié)合營(yíng)業(yè)收入增速向投資者揭示公司在產(chǎn)品市場(chǎng)開拓的投入、營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)激勵(lì)情況，從而進(jìn)一步確定營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性，這在分析To　G客群特征的公司時(shí)尤其被關(guān)注。同時(shí)銷售費(fèi)用率的變動(dòng)趨勢(shì)將直觀的反映營(yíng)銷有效性及鏟平市場(chǎng)開拓阻力。一般來說，銷售費(fèi)用增速需低于營(yíng)業(yè)收入增速度估值會(huì)有較好的支撐。（3）研發(fā)費(fèi)用與無形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化率、研發(fā)投入比指標(biāo)。研發(fā)費(fèi)用固化至無形資產(chǎn)是評(píng)估的核心點(diǎn)，而研發(fā)費(fèi)用的固化一是可以降低三費(fèi)利潤(rùn)率，提升息稅前利潤(rùn)水平，二是傳遞出科技創(chuàng)新（技術(shù)創(chuàng)新+工藝?yán)圻M(jìn)）的外在表現(xiàn)。若研發(fā)費(fèi)用高企但無形資產(chǎn)增量少會(huì)讓市場(chǎng)產(chǎn)生許多對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)能力不利的判斷，包括技術(shù)開發(fā)周期長(zhǎng)、成長(zhǎng)期核心競(jìng)爭(zhēng)力動(dòng)搖、燒錢蠶食了過多毛利潤(rùn)等。

（4）資本開支（投資活動(dòng)現(xiàn)金流出）情況與固定資產(chǎn)增量。反映公司資本開支計(jì)劃、產(chǎn)能建設(shè)及釋放情況，可以大致判斷公司供給能力變動(dòng)。但就像之前所提，產(chǎn)能的漸進(jìn)擴(kuò)大和公司成長(zhǎng)期的訂單不連續(xù)性導(dǎo)致產(chǎn)能閑置所形成的浪費(fèi)以及高存量固定資產(chǎn)的折舊吞食凈利潤(rùn)是需要重點(diǎn)關(guān)注的問題。另外，資本開支計(jì)劃也從側(cè)面折射出公司管理層對(duì)未來3-5年市場(chǎng)需求情況的判斷，是與管理層討論（M&D）交叉驗(yàn)證的關(guān)鍵點(diǎn)。

（5）預(yù)收賬款。反映公司在手訂單儲(chǔ)備，用于還原公司的實(shí)際創(chuàng)收能力。公司一般情況下不會(huì)專項(xiàng)披露在手訂單情況，但裝備制造業(yè)的商業(yè)模式中一般會(huì)要求下游提供一定比例的預(yù)付賬款，比例在合同金額的20%至50%不等，所以市場(chǎng)通常以預(yù)收賬款的存量以及變動(dòng)情況推算公司的在手訂單，從而還原公司在當(dāng)前會(huì)計(jì)期間的市場(chǎng)開拓情況。若不考慮在手訂單合同只考慮當(dāng)期已形成的收入會(huì)大大低估公司的實(shí)際創(chuàng)收能力，從而影響估值的準(zhǔn)確性。

根據(jù)上述關(guān)鍵指標(biāo)的確認(rèn)，顯性的展示并幫助各級(jí)管理人員理解各項(xiàng)指標(biāo)變動(dòng)在對(duì)投資者傳遞什么樣的信息。在經(jīng)營(yíng)層面，這些關(guān)鍵指標(biāo)可以納入目標(biāo)管理與績(jī)效管理，成為評(píng)價(jià)的量化指標(biāo)。從而使得IPO戰(zhàn)略實(shí)施與評(píng)價(jià)緊密聯(lián)合，從而牽引公司各組織部分自發(fā)性的向這個(gè)方向前進(jìn)。同時(shí)建立體系化的指標(biāo)監(jiān)控模型，在實(shí)施重大決策時(shí)根據(jù)各關(guān)鍵指標(biāo)的變動(dòng)情況全面的、量化的考慮對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

四、結(jié)語

本文從“價(jià)值派”的角度出發(fā)進(jìn)行分析與建構(gòu)，認(rèn)為企業(yè)的估值是圍繞其價(jià)值波動(dòng)，系統(tǒng)地整合了估值理論和生命周期理論，以及我國資本市場(chǎng)投資者基于這兩種理論在投資實(shí)務(wù)中的創(chuàng)新和使用。但同時(shí)需要指出的是，科技創(chuàng)新企業(yè)的股價(jià)與估值也受短期市場(chǎng)特征的影響，例如投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、市值結(jié)構(gòu)、事件驅(qū)動(dòng)等。尤其是當(dāng)這些企業(yè)尚未盈利、業(yè)績(jī)?cè)鏊俨▌?dòng)較大，其價(jià)值不能有效得到市場(chǎng)的認(rèn)可時(shí)，估值的短期波動(dòng)會(huì)非常明顯。但整體來看，本文識(shí)別并梳理出影響估值的關(guān)鍵因素，為公司管理層權(quán)衡影響企業(yè)價(jià)值的重大決策時(shí)提供新的視角與考慮，也為管理層在做內(nèi)部改善提升的時(shí)候提供參考的方向。