財會通訊2001.12
代理沖突與企業(yè)價值：影響動因及政策建議
中南財經(jīng)政法大學(xué) 崔文娟
按照現(xiàn)代財務(wù)理論，企業(yè)價值為未來期間企業(yè)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和，也可以理解為企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。如果將企業(yè)的理財目標(biāo)界定為企業(yè)價值最大化。那么在市場有效的情況下，企業(yè)價值最大化就可以及時而準(zhǔn)確地反映為股票價格的最高，從而實現(xiàn)股東財富的最大化。而這一目標(biāo)的實現(xiàn)要受到諸多因素的影響，其中企業(yè)內(nèi)部存在的代理沖突就是一個主要因素。代理沖突是由于存在委托代理關(guān)系而引起的，由于委托人和代理人都是“經(jīng)濟人”，個人為其自身的利益而采取行動，以使其自身效用最大化，那么就必然會產(chǎn)生代理沖突。本文從股東——管理者及股東一債權(quán)人兩個角度出發(fā)，分析代理沖突對企業(yè)價值的影響動因，以此提出解決代理沖突對企業(yè)價值影響的機制與措施。
一、股東與管理者之間的代理沖突對企業(yè)價值影響的動因分析
現(xiàn)代企業(yè)的一個顯著特征就是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。企業(yè)所有者即股東作為委托人聘請雇用一個或幾個具有專門管理知識和經(jīng)驗的人代他們管理企業(yè)，并賦予這些人進(jìn)行決策的權(quán)力。股東的目標(biāo)是實現(xiàn)企業(yè)價值（企業(yè)股票價格）最大化，而管理者從其自身利益考慮未必遵循這一目標(biāo)從而對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。
（－）動因之一：代理人短期行為。相對于企業(yè)存續(xù)時間而言，管理者（代理人）的在位期限是有限的，因而代理人從自身利益最大化考慮，會傾向于關(guān)注短期利益，從而導(dǎo)致“短期行為問題”：準(zhǔn)備近期離開該企業(yè)的管理人員對于在其離開后才發(fā)生的結(jié)果給予的權(quán)重低于委托人所給予的權(quán)重。如對于研究與開發(fā)，從長期來看可以給企業(yè)帶來可觀的效益，從而可增加企業(yè)價值，但如果這種效益在可預(yù)見的時間范圍內(nèi)代理人看不到，代理人會降低用于研究與開發(fā)的支出。斯隆（1996）的實證研究證實了代理人任期的長短與研究開發(fā)支出之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；瑞思（1983）的研究則表明代理人往往會拒絕那些雖然初期收益不佳但對企業(yè)價值的增加有益的大項目?？偠灾砣说亩唐谛袨闀斐善髽I(yè)價值的潛在損失。
（二）動因之二：代理人保守行為。由于兩權(quán)分離，股東與管理者對待風(fēng)險的態(tài)度有所差別。股東可以通過投資組合消除所持股份的非系統(tǒng)性風(fēng)險，并且可以通過企業(yè)的風(fēng)險性投資轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財富，因此股東是風(fēng)險偏好型的。而管理者所投入的是人力資本，其風(fēng)險不具有擴散性，如果企業(yè)經(jīng)營不善或惡化甚至破產(chǎn)，管理者將失去他們的工作，因此管理者必須是風(fēng)險厭惡型的。詹森和莫非（1990）所作的實證研究發(fā)現(xiàn)，美國上市公司的總經(jīng)理報酬對企業(yè)價值變化的敏感度只有0．00325，僅從此項結(jié)果我們就可以看出，企業(yè)的管理者比委托其對企業(yè)進(jìn)行管理的股東更加厭惡風(fēng)險。那么在進(jìn)行投資決策時，管理者就更傾向于相對安全的計劃，而不會為盈利項目冒巨大的風(fēng)險，這就會在一定程度上失去增加企業(yè)價值的機會。
（三）動因之三：代理人“消費”行為。由于代理人占有信息上的優(yōu)勢，在事實上擁有對企業(yè)投資、盈利等重要經(jīng)濟資源配置的決策權(quán)與控制權(quán)，他就有動機擴大自己的“在職消費”，把企業(yè)的生產(chǎn)性資源轉(zhuǎn)化為非生產(chǎn)性資源，采取各種方式損害委托人利益，包括不采取必要的措施減少經(jīng)營損失（或增加經(jīng)營收入）；增加不必要的費用以謀取私利，如購買不必要的奢侈品。為了擁有大量的“自由現(xiàn)金流”，他們往往不通過大規(guī)模舉債來擴大投資，而是通過保留企業(yè)盈余來擴大規(guī)模，使企業(yè)表面上看盈利能力很高，但是進(jìn)一步投資的機會卻很有限，從而對企業(yè)的長遠(yuǎn)利益造成侵蝕。
（四）動因之四：代理人偷懶行為。勞動經(jīng)濟學(xué)中的一個基本結(jié)論就是：雇員在決定他的努力程度時總是平衡收入與閑暇的此消彼長的關(guān)系。當(dāng)雇員認(rèn)為閑暇帶來的邊際效用高于收入帶來的邊際效用時，他會選擇“偷懶”。特別是當(dāng)代理人在企業(yè)中所占股權(quán)比例很小時，這種“偷懶”的動機會更大。如果代理人偷懶將使企業(yè)價值損失100萬元，而他在企業(yè)中所占的股權(quán)比例為1％，那么他只承擔(dān)1萬元的損失，但卻享受“偷懶”所帶來的好處。所以代理人偷懶的動機越大，企業(yè)價值的損失就越大。
二、股東與債權(quán)人之間的代理沖突對企業(yè)價值影響的動因分析
（一）期權(quán)定價：一種理論解釋。根據(jù)期權(quán)定價理論，負(fù)債企業(yè)的股權(quán)相當(dāng)于股東所持有的一種對企業(yè)總價值的購買期權(quán)（ Call Option），該期權(quán)的執(zhí)行價格等于債券面值，并只在債券到期日方生能效。換言之，股東有權(quán)在債券到期時以債券面值從債權(quán)人手中買回企業(yè)。假設(shè)企業(yè)只有一項發(fā)行在外的債務(wù)，該債務(wù)表示為企業(yè)有責(zé)任在時刻T支付金額為D的款項。如果企業(yè)在時刻T的總價值V超過D，債權(quán)人則能夠按面值受償；如果V小于D，則認(rèn)為企業(yè)會違約。因此，時刻T債務(wù)的價值是min（D，V），這表明如果債務(wù)不能全額清償，則債權(quán)人所能得到的償付額大小等于債務(wù)面值和企業(yè)價值兩者中的最小值。此外，股東在時刻T的價值為max（V－D，0），股東為企業(yè)剩余財產(chǎn)的所有者。在償付債務(wù)后企業(yè)的剩余價值V—D全部屬于他們。在債務(wù)不能全額償還的情況下，即V小于D時，他們將一無所獲，從這個意義上講，股東在時刻T享有對企業(yè)總價值的期權(quán)。若V大于D，則他們可以行使期權(quán)，即通過償還債務(wù)股東能獲得的價值為0。
（二）股東理性：沖突產(chǎn)生的根本原因。按照契約經(jīng)濟學(xué)的理論，企業(yè)被定義為一組資源所有者自愿與團隊中的個體簽訂一系列契約的集合點，從而能使組織中的各個團體獲益（詹森，麥克林1976）。債權(quán)人與企業(yè)簽訂契約，對企業(yè)的現(xiàn)金流量的索取權(quán)通過按期收回本金和利息的形式表現(xiàn)出來。如果企業(yè)不能按時按質(zhì)地支付利息和本金，將會面臨被動破產(chǎn)的風(fēng)險。債權(quán)人與企業(yè)簽訂契約時，對企業(yè)現(xiàn)在和將來現(xiàn)金流量的風(fēng)險進(jìn)行估算，從而確立其所要求的報酬率。風(fēng)險程度與其所要求的報酬率之間呈正相關(guān)關(guān)系。在契約的履行過程中，債權(quán)人為保證其利益不受損害，須監(jiān)督企業(yè)將其經(jīng)營的風(fēng)險程度限制在債權(quán)人所能預(yù)測的范圍內(nèi)。然而企業(yè)的所有者即股東為風(fēng)險偏好型的，并且擁有企業(yè)的控制權(quán)。股東為謀求自身利益最大化，有動機提高企業(yè)的風(fēng)險來轉(zhuǎn)移債權(quán)人財富。這主要表現(xiàn)在兩個方面：一是選取風(fēng)險大的投資方案；二是利用融資決策，通過發(fā)行新債以稀釋原來債權(quán)人對企業(yè)資產(chǎn)的要求權(quán)，或?qū)⒋罅楷F(xiàn)金分配給股東以降低企業(yè)的償債能力。
由于企業(yè)價值是由股權(quán)市場價值和債權(quán)市場價值構(gòu)成的，在企業(yè)風(fēng)險增加的情況下，股東財富的增加是以債權(quán)人財富的減少為代價的，雙方屬于“零和博弈”，兩者之間沖突的激化會導(dǎo)致債權(quán)人或申請企業(yè)破產(chǎn)或不再為企業(yè)提供資金來源，并帶來交易成本。從長遠(yuǎn)角度上講，它將損害企業(yè)價值增加這一理財目標(biāo)的實現(xiàn)。
三、解決兩種代理沖突的政策建議
由于股東與管理者代理沖突的存在，使得如何影響、控制管理者的行為，從而使其為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化而采取行動就成為現(xiàn)代機制設(shè)計理論所要解決的重大問題。在我國，由于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟的長期影響以及經(jīng)濟體制改革的漸進(jìn)性，企業(yè)所有者特別是國有企業(yè)的所有者事實上處于“虛置”狀態(tài)，企業(yè)管理者所受約束甚少。管理者可以無視所有者的財富而組織經(jīng)營管理活動，而無畏的管理與無知的管理相結(jié)合，將導(dǎo)致不良后果。所以必須采取一系列措施，以激發(fā)管理者以企業(yè)價值最大化作為自己的行為目標(biāo)。我認(rèn)為，采取的措施可以分為壓力機制和動力機制兩類。
（－）壓力機制
l、發(fā)展經(jīng)理人市場對管理者進(jìn)行評估。一個完善的經(jīng)理人市場可以對管理者的業(yè)績做出評估。管理者以前的工作業(yè)績將在很大程度上影響他未來的收入和工作機會，所以他為了自身的名聲和職業(yè)的發(fā)展，也會在一定的程度上約束自己的行為，而不致于偏離企業(yè)價值最大化太遠(yuǎn)。
2、適當(dāng)提高負(fù)債率和股利支付率。因為高負(fù)債率約束了管理者自由行動的空間，加大了企業(yè)公司破產(chǎn)的風(fēng)險，使得管理者惟有勤勉工作才能避免風(fēng)險；而高股利支付率使企業(yè)的自由現(xiàn)金流減少，從而管理者的可控資產(chǎn)減少，所以管理者更傾向于低的企業(yè)負(fù)債率和低勝利政策。因此不論采用適當(dāng)?shù)靥岣哓?fù)債率還是提高股利支付率中的哪一種形式，均會加大來自債權(quán)人和股東的監(jiān)督，可以在一定程度上約束管理者的行為。
3、建立有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。有效的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，如在董事會中增加外部董事的比例，可以加強對管理者的監(jiān)督。因為外部董事相對于內(nèi)部董事更敢于糾正經(jīng)理的錯誤，特別是在替換不稱職的經(jīng)理時更為堅決。內(nèi)部董事與外部董事相比，易于受到管理者的影響，或是更易于與管理者共謀。所以諸如增加外部董事在董事會中的比例等措施，可以有效地改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，從而加強對管理者的監(jiān)督，防止其作出有損企業(yè)價值的舉動。
（二）動力機制
我認(rèn)為，比較有效的動力機制是在企業(yè)中實行股票期權(quán)制度。股票期權(quán)指企業(yè)根據(jù)股票期權(quán)計劃的規(guī)定，授予高層管理人員在某一規(guī)定的期限內(nèi)，按約定的價格購買本企業(yè)一定數(shù)量股票的權(quán)利。它是一種物質(zhì)激勵措施，將管理者的長期利益與企業(yè)價值最大化聯(lián)系起來。管理者為了獲得最大的個人利益，就必須長期留在企業(yè)中并不斷努力地經(jīng)營企業(yè)，以創(chuàng)造良好的業(yè)績促使股價持續(xù)上揚，從而使企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)趨于長期化，這無疑會有利于企業(yè)價值的提高。此外，股票期權(quán)還有利于降低企業(yè)的經(jīng)營成本，減少企業(yè)的現(xiàn)金流出，因為管理者擁有股票期權(quán)以后，一般會為行權(quán)而努力地經(jīng)營企業(yè)，這種“捆綁效應(yīng)”在一定程度上避免了管理者的頻繁調(diào)動，極大地節(jié)省了企業(yè)經(jīng)常性地招聘、考核、監(jiān)督、管理人才的成本，減少企業(yè)的現(xiàn)金流出，為企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造機會。
對于股東與債權(quán)人之間的代理沖突，債權(quán)人可以通過在債務(wù)契約中規(guī)定限制性條款來加以控制。而我認(rèn)為，主要應(yīng)對股利進(jìn)行限制，如可以直接將股利的支付數(shù)額或支付率規(guī)定在一定的水平上，或?qū)衫M(jìn)行間接限制，包括要求股東維持最低水平的營運資本以及資產(chǎn)負(fù)債比率等。另外一項有效的措施就是確定“可支付基金儲備”。該項儲備是指企業(yè)在某一特定時點并且在最嚴(yán)格的股利限制下所能支付的股利的最大數(shù)額。因此，這一指標(biāo)計量了企業(yè)偏離債權(quán)人對股利限制的幅度，當(dāng)儲備為零時，債務(wù)契約中的股利限制開始生效。
只要有組織存在，就會有相應(yīng)的代理沖突存在，而代理沖突的存在必然影響到企業(yè)價值，企業(yè)只有解決好這些問題，才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標(biāo)。
