招商地產(chǎn)作為我國房地產(chǎn)行業(yè)龍頭之一，在2007年的“屯地”浪潮中占盡風頭。然而，大量的土地墊付款、較長的開發(fā)周期，也給招商地產(chǎn)的資金鏈提出了極大挑戰(zhàn)
近幾年來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，截止到2007年底，全國共有67家房地產(chǎn)上市開發(fā)商。招商地產(chǎn)作為房地產(chǎn)行業(yè)龍頭之一，截至2007年末，直接土地儲備總量已經(jīng)接近800萬平米。然而，由于土地的開發(fā)周期較長，剛購置和正在建設(shè)的土地便長久地作為存貨不斷增加。相比之下，招商地產(chǎn)流動負債的增加速度并不及存貨，營運資金的融資缺口不斷加大。
招商地產(chǎn)大量“屯地”的營運資金結(jié)構(gòu)能否給其他房地產(chǎn)開發(fā)商帶來些啟示或借鑒呢？
一、營運資金迅速擴張
2005-2007年是招商地產(chǎn)迅速轉(zhuǎn)型發(fā)展的3年，其主營業(yè)務(wù)收入從26.5億元增長到41.1億元，三年增長了將近一倍，增長率為行業(yè)平均值43%的兩倍多。與此同時，其營運資金規(guī)模則擴張得更為迅速，如表1所示。
在總資產(chǎn)以67.8%的年增長率增長的情況下，招商地產(chǎn)流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率仍從2004年的68.05%增長到2007年的86.29%，凈值增長了3倍多。
為了更好地研究營運資金與主營業(yè)收入的增長配比情況，可以引入“凈營運資金主營業(yè)收入比率”這一指標，即營運資金周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)。三年中，招商地產(chǎn)該指標從2005年的0.99增長到2007年的2.28，增幅達130%，大大超過行業(yè)增長速度，銷售收入和流動資產(chǎn)結(jié)構(gòu)嚴重不匹配。在2007年盈利非常好的情況下，仍然大于主營業(yè)務(wù)收入的增長速度。這種大量的流動資產(chǎn)儲備，固然保證了招商地產(chǎn)未來的盈利能力、顯示出其進一步擴張的決心，但是土地儲備占到了存貨的99%，流動資產(chǎn)的81%.這種開發(fā)中的土地不僅資金回收期長，而且還需長期持續(xù)的資金投入，招商地產(chǎn)的融資事實上面臨著巨大考驗。
二、存貨資金的沉淀
企業(yè)的凈營運資金增加時，企業(yè)的利潤率下降，流動性上升。因此，營運資金的持有策略往往需要在增加流動性和增加收益之間進行權(quán)衡。然而，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)卻存在著較大的特殊性，占流動資產(chǎn)最大比例的為存貨，周轉(zhuǎn)率慢。在招商地產(chǎn)的存貨結(jié)構(gòu)中，除了原材料、低值易耗品及其他和少量以開發(fā)完成的商品房外，90%以上為擬開發(fā)和在建中的土地，這一比例在2005年和2006年甚至達到了全部存貨的96%-98%.由于土地只有在變?yōu)樯唐贩可鲜兄蟛拍芑厥召Y金，轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金流的周期較長。因此，在房價飆升的大背景下，企業(yè)大量屯地、增加流動資產(chǎn)，實則是為了長遠盈利而犧牲當前流動性的選擇。
擬開發(fā)和在建開發(fā)的土地占到了招商地產(chǎn)存貨的90%以上，而存貨又占到了流動資產(chǎn)的80%以上，大量的資金沉淀在土地上。因此，招商地產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率普遍低于行業(yè)水平。2007年，其存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.127，217億元的流動資產(chǎn)中存貨高達171多億元，存貨資金周轉(zhuǎn)一次的時間約為四年?？梢姡m然招商地產(chǎn)的流動資產(chǎn)增長很快，但是主要資金都沉淀在土地中，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率不斷下降，不僅沒能提高招商地產(chǎn)應(yīng)對運營風險的能力，而且現(xiàn)金流壓力巨大，營運資金的收益性和效率都不高。
三、營運資金的融資政策
由于購地支出，房地產(chǎn)行業(yè)普遍需要部分長期負債和權(quán)益對流動資產(chǎn)進行補充融資。隨著規(guī)模的擴大，招商地產(chǎn)的凈營運資金不斷增長，從2005年的26.4億元增長到2006年的51.4億元，2007年進一步達到93.8億元，年增長率將近100%，這種速度遠遠大于行業(yè)平均值的15%-20%.招商地產(chǎn)的流動負債基本穩(wěn)定在流動資產(chǎn)的50%-60%之間，也就意味著長期負債和權(quán)益融資要滿足流動資產(chǎn)資金需求的大約40-50%.高盈利能力相應(yīng)的代價是高昂的融資成本和較長的資金鏈，大量凈營運資金缺口需要依靠長期負債和權(quán)益融資進行補充。長期資金的到期日遠，到期不能還本付息的風險較小，但是長期資金的利息成本較高，并且缺乏彈性，會影響企業(yè)的經(jīng)濟效益。股權(quán)融資固然擁有著不用償還等好處，但是不僅成本高昂，而且存在著股權(quán)稀釋等問題。
在流動負債內(nèi)部，商業(yè)信用融資近幾年所占比例逐漸減小，短期借款在招商地產(chǎn)的融資中起到了相對穩(wěn)固的作用，保持在40%-50%之間，招商地產(chǎn)的其他流動負債所占比例近幾年不斷增加，基本翻了一倍?？梢姡谫Y多元化是未來企業(yè)發(fā)展的方向。
2004-2006年，招商地產(chǎn)的長期貸款融資增幅較大，2006年已經(jīng)基本和權(quán)益融資持平。但是其長期負債融資卻并不穩(wěn)定，由于受到2007年央行提高信貸門檻等政策的影響，招商地產(chǎn)當年通過銀行信貸僅實現(xiàn)長期貸款36.8億元。而當年其營運資金融資缺口為98.7億元，這就意味著將要有61.9億元的權(quán)益融資被占用。相對與債權(quán)融資，股權(quán)融資固然擁有著不用償還等好處，但是成本卻十分高昂。
四、現(xiàn)金流的平衡能力
從招商地產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量連年為負，從2 0 0 4年的-1 2 . 1億元下降到2007年的-40.0億元，其投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量較小，只有2007年達到凈流出15.2億元，主要用于構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)。
在經(jīng)營活動和投資活動不利的情況下，對現(xiàn)金流的需求便只能由籌資活動來滿足。見表2.近幾年，招商地產(chǎn)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化較大。2004年，短期借款產(chǎn)生現(xiàn)金流10.6億元，然而由于償還長期貸款的4.5億元現(xiàn)金凈流出，在沒有股權(quán)融資的情況下，招商地產(chǎn)當年的現(xiàn)金凈流量為-2.89億元。為了緩解資金壓力，招商地產(chǎn)2006年和2007年分別通過發(fā)行債權(quán)和進行配股來開拓融資渠道。2006年招商地產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流缺口為19.2億元，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)化債券，招商地產(chǎn)實現(xiàn)融資14.9億元。加之13.8億元的銀行貸款，招商地產(chǎn)當年實現(xiàn)現(xiàn)金流6.1億元的凈流入。由于經(jīng)營業(yè)績的突出，招商地產(chǎn)2007年進行了定向增發(fā)，共募集資金22.9億元。但是受到銀根緊縮政策的影響，2007年招商地產(chǎn)的長期貸款收到了一定的限制，致使長期負債比例銳減。為此，招商地產(chǎn)進行了大量的短期借款，以緩解長期貸款不足的壓力。
招商地產(chǎn)盈利能力較強，主營業(yè)務(wù)收入增長率一直高于行業(yè)水平。然而，每股經(jīng)營現(xiàn)金流連年為負，從2004年的-1.97元/股下降到2007年的-4.74元/股，嚴重低于行業(yè)水平。每況愈下的每股經(jīng)營現(xiàn)金流，不僅反映了招商地產(chǎn)較低的資金運營使用效率，也揭示了其巨大的資金運營的風險。2008年是招商地產(chǎn)進一步發(fā)展的關(guān)鍵一年，就行業(yè)情況來看，由于開發(fā)慣性和囤積的土地入市，房地產(chǎn)總投資比2007年增長了7000多億元。公告顯示，2008年招商地產(chǎn)的融資計劃為80億元。
然而，繼央行明確規(guī)定不得對屯房、屯地房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放開發(fā)貸款之后，2008年初，中國證監(jiān)會發(fā)行部公開表示，對房地產(chǎn)企業(yè)募集資金用于囤積土地、房源，或用于購買開發(fā)用地等目的的IPO計劃，將不予核準。另外，2007年10月以后，股市融資難度增加，2008年股市又持續(xù)低迷；債券等直接融資方式雖然有很好的前景，但在我國資本市場尚不完善的情況下仍很難發(fā)揮較大作用。因此，如何開拓融資渠道、防止資金鏈斷裂，成為了招商地產(chǎn)進一步發(fā)展的關(guān)鍵。
五、總結(jié)
整體而言，招商地產(chǎn)的特點可以歸納為“三高”、“兩大”，即營業(yè)收入高、每股收益高、銀行信貸比例高，市場份額大、資本規(guī)模大。在這樣的背景下，對營運資金的管理便顯得尤為重要。通過案例的分析，可得出以下結(jié)論：
1．招商地產(chǎn)的盈利能力在行業(yè)中處于領(lǐng)先，但是凈營運資金的增長和營業(yè)收入的增長不匹配，過度的存貨資金沉淀給公司的融資帶來不小壓力；2．招商地產(chǎn)流動負債僅能滿足流動資產(chǎn)大約一半的融資需求，日趨擴大的融資缺口都要通過長期負債和權(quán)益融資進行補充；3．購地的巨額支出和融資不足，使得招商地產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流十分緊張，營運壓力巨大。
