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【摘要】本文結合企業(yè)生命周期理論分析了各個階段可能出現(xiàn)的投資過度與投資不足問題。由于每個階段的投資特點、現(xiàn)金流量、管理模式不同，導致的投資扭曲方向不同，投資不足和投資過度在各階段的危害程度也不同，所以應針對各階段的特點，采取不同的措施，緩解投資扭曲，做到投資適度。
投資活動是企業(yè)的主要財務活動之一。由于投資問題關系到企業(yè)的業(yè)績和未來的發(fā)展前景，所以特別受到企業(yè)所有者、經營者及其他利益相關者的共同關注。但在現(xiàn)實生活中，經?？吹胶芏嗖焕谄髽I(yè)可持續(xù)增長的投資過度或投資不足的現(xiàn)象。常言道，過猶不及，任何事情都要有一個合適的度。企業(yè)如何才能做到投資適度呢？對于投資過度和投資不足問題，不能一概而論，因為在企業(yè)生命周期的各個階段，有著不同的經營特點、財務特征和管理模式，因此各階段引發(fā)投資問題的原因也不盡相同。這就需要分析投資過度和投資不足的深層次原因，改進影響投資決策的因素，保證企業(yè)可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。
一、相關理論及分析
傳統(tǒng)意義上，投資過度是指企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值小于零的情況下，仍然進行投資的一種現(xiàn)象。投資不足則是指在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于零的情況下，企業(yè)卻放棄投資的一種現(xiàn)象。從經濟學的角度，關于投資過度和投資不足的研究可以劃分為以下幾類：
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作出投資決策的關鍵問題是要有充分的信息。正確的投資決策依賴于信息的掌握和處理能力，這就需要投資決策人有通暢的信息渠道和極高的處理信息能力。然而，企業(yè)的所有者和經營者在獲得、傳輸、處理與投資決策相關的信息時會產生偏差，有時甚至會出現(xiàn)誤解。
Myers (1984)認為,由于借款人和貸款人之間存在信息不對稱和逆向選擇問題，致使外部融資成本高于內部融資成本，這就會產生“融資約束”問題，出現(xiàn)公司對較高收益的投資項目無法融資， 還有可能出現(xiàn)使股東主動放棄對債權人而言有利的投資項目， 這些都會導致企業(yè)發(fā)生投資不足。
Narayanan（1988）認為，由于信息不對稱，市場無法準確通過投資項目的NPV將企業(yè)按質量的好壞完全分離，只能以平均價值對所有企業(yè)的投資項目的NPV估價，因此形成的市場均衡是包含許多不同的以平均價值估價的發(fā)行股票的混合均衡。這樣項目的NPV較低的企業(yè)可以從發(fā)行被高估的股票中獲利，從而彌補NPV小于零的項目所造成的損失。因此企業(yè)將會接受一些NPV小于零的投資項目，因而發(fā)生投資過度現(xiàn)象。
Stiglitz和 Weiss（1981）分析認為，由于信息的不對稱，銀行無法準確地把握投資項目的風險。為了減少不良貸款的損失，實行信貸配給成為銀行最優(yōu)的政策。在信貸配給中銀行需要更多地考慮企業(yè)的償債能力。從理論上講，企業(yè)資本數(shù)量越多，銀行越容易保證自己的權益。因為銀行對于企業(yè)資產質量情況并不是很清楚，所以銀行更多的是根據(jù)企業(yè)的名義資產量進行信貸配給。因此規(guī)模越大的企業(yè)獲得貸款越容易，融資成本越低。另外，各個地方政府為了地方財政收入或政績，會特別扶持規(guī)模大的“明星”企業(yè)，企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府的青睞，在融資時獲得政府的幫助。在企業(yè)“做大”好處多多的時候，他們會饑不擇食地找資金、上項目， 大肆地兼并收購以擴大規(guī)模，出現(xiàn)投資過度。
?。ǘ┪?代理理論
由于委托人和代理人的目標不完全相同，當兩者的利益發(fā)生沖突時，代理人有違背委托人利益而獨立實現(xiàn)自身利益的傾向。信息不對稱造成的監(jiān)督成本的存在，也為代理人實現(xiàn)自身利益創(chuàng)造了條件。Jensen（1986）認為，當公司擁有較多的自由現(xiàn)金流量時，公司的經理人就會不顧股東的利益，為構建自己的“帝國大廈”，產生將這部分現(xiàn)金投資于公司規(guī)模擴大的新項目上的動機，以滿足獲取公司規(guī)模擴大所帶來的各種金錢和非金錢收益的欲望，導致投資過度。根據(jù)這一理論，治理投資過度，主要途徑就是加強負債融資的比例，因為伴隨負債比例的提高而帶來的破產威脅，可以阻止經理人采取減少價值的投資。另外，負債的運用以及負債比例的提高將有利于減少公司的自由現(xiàn)金流量，抑制經理人因企業(yè)自由現(xiàn)金流量過多而進行有利于自己的過度投資行為。
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企業(yè)的經理人和股票市場上的投資者不可能是完全理性的。企業(yè)的投資決策會受到經理人和投資者雙重非理性的影響。
在對經理人的非理性研究中，Roll(1986)認為，企業(yè)的投資收購活動很多是源于經理人的過度自信。當經理人考慮投資收購時，對于投資項目分析的準確性過度自信，這將可能會導致過多的投資收購活動。在投資者非理性的研究中，Stein (1996)認為，當投資者過度悲觀時,股價被低估。由于企業(yè)為投資項目融資的成本將會過高，將不得不放棄一些有吸引力的投資項目，此時出現(xiàn)投資不足。但當投資者對一些投資項目過度樂觀時，如果經理人員認為這是信息不對稱的結果，想當然地認為投資者知道更多的信息，那么經理人就可能將投資者過于樂觀的情緒誤認為是有客觀基礎的樂觀，從而投資于一些具有負NPV的項目，出現(xiàn)投資過度。
二、問題的提出
在學者們對投資過度和投資不足的研究中，無論是從信息不對稱、委托代理理論還是從經理人和投資者的有限理性出發(fā)，都很少結合企業(yè)的生命周期進行分析。然而，企業(yè)處在不同的生命周期階段，其投資特點、現(xiàn)金流量、管理模式也不同，導致的投資扭曲方向自然不同。因此，針對不同階段的投資過度和投資不足，采取的措施是否也應有所偏重？
另外，對投資過度和投資不足依靠項目的凈現(xiàn)值來界定。一般情況下，凈現(xiàn)值法用于投資項目采納與否的決策中。在只有一個投資項目的情況下，如果該項目的凈現(xiàn)值大于零，則進行投資；如果該項目的凈現(xiàn)值小于零，則放棄投資。在多個投資項目的取舍決策中，則是凈現(xiàn)值大者優(yōu)先。在資金無限量的情況下，如果企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值小于零時,仍然進行投資，就是投資過度。投資于凈現(xiàn)值小于零的項目，肯定對實現(xiàn)企業(yè)價值最大化不利，會損害企業(yè)的長期發(fā)展，應采取措施對投資過度行為進行規(guī)避。同樣，在資金無限量的情況下，如果企業(yè)在投資項目的凈現(xiàn)值大于或等于零的情況下,放棄投資，就是投資不足。但現(xiàn)實生活中的企業(yè)不可能獲得無限量的資金，出于企業(yè)可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的考慮，并不是所有的凈現(xiàn)值大于零的項目都要進行投資，所以對投資不足的研究不能一概而論，在資金充裕時的投資不足可能是過度穩(wěn)健的表現(xiàn)，會喪失企業(yè)發(fā)展的大好機會；而在資金緊張時的投資不足則是理性的表現(xiàn)，可以避免盲目擴張帶來的破產壓力。
基于以上分析，企業(yè)應在有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提下，結合實際情況采取不同措施，分別應對企業(yè)生命周期各個階段的投資不足和投資過度，盡量做到投資適度。
三、企業(yè)生命周期各個階段的投資扭曲問題與對策
企業(yè)生命周期是指企業(yè)從創(chuàng)辦開始，到其消亡為止所經歷的自然時間，包括初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。
（一）初創(chuàng)期
處于初創(chuàng)時期的企業(yè)，一般擁有一定的專有技術，資金來源主要是創(chuàng)業(yè)者和風險資本家，有少量的債務。此階段的企業(yè)組織結構簡單，創(chuàng)業(yè)者一般集投資者、生產經營者、管理者于一身，管理體制一般采取集權治理模式，委托代理問題不明顯。企業(yè)投入多、產出少，盈利能力較低，現(xiàn)金流轉不順，自由現(xiàn)金流量甚至為負。但初創(chuàng)時期的企業(yè)一般擁有新發(fā)明或新技術，這些新發(fā)明或新技術轉化而成的新產品又孕育著新的市場機遇，因此，投資項目具有高風險高收益的特點。由于資金的制約，在此階段企業(yè)一般不會出現(xiàn)投資過度，主要的問題是投資不足。
在企業(yè)初創(chuàng)期，由于融資困難產生的投資不足問題，可以通過減少信息不對稱問題進行緩解。企業(yè)應積極向市場上的風險資本傳達高收益投資項目的詳細信息，通暢信息渠道，使市場上的風險投資者能有效地將高回報的投資項目與其他企業(yè)的劣質項目區(qū)別開來，提高投資者的鑒別能力，從而提高企業(yè)融資能力。向銀行融資時，通暢的信息可以讓銀行準確把握貸款的風險, 通過簽訂合適的貸款合同減少企業(yè)違約風險，同時提高企業(yè)取得貸款的成功率。
?。ǘ┏砷L期
處于成長時期的企業(yè)，隨著技術的不斷成熟，新產品逐漸被市場接受，客戶穩(wěn)定增加，生產銷售量提高，產品成本下降，業(yè)績增長速度加快，市場競爭能力逐漸增強，企業(yè)在行業(yè)中已經有了比較明確的市場定位。業(yè)績的快速增長會帶來大量的現(xiàn)金流量，同時隨著企業(yè)規(guī)模的壯大，對資金的需求量也越來越大。組織結構由單層逐漸形成多層，由簡單變復雜，所以集權治理模式不能適應成長期企業(yè)發(fā)展的需要，所有權與經營權開始發(fā)生分離，分權經營管理模式逐漸得到完善，隨之委托代理問題也開始出現(xiàn)。成長期的企業(yè)投資不足問題仍然顯著，但同時要防范職業(yè)經理人員在企業(yè)擴大規(guī)模的過程中，為了自身利益發(fā)生違背企業(yè)價值最大化的行動。
導致成長期投資不足的原因中，資金來源緊張仍然占主要地位，積極的信息傳遞有助于投資者正確理解企業(yè)的高成長性，對企業(yè)投資項目保持樂觀的態(tài)度，提高股票的價格，降低為投資項目融資的成本。同時股利政策應采取少量的現(xiàn)金股利和高比例配股、送股，既提高收益留存率，滿足企業(yè)成長對資金的需求，又能傳遞企業(yè)高增長的信號。對于日益顯現(xiàn)的委托代理問題產生的投資過度現(xiàn)象，此階段宜采取股權激勵的方法解決。經理人持有股份的增加可以使經理人和所有者的目標趨于一致，減少其可能侵害外部股東利益的行為。成長期的股票期權可以為經理人帶來大量的好處，并且通過保持與企業(yè)價值最大化一致的行為，比逆向選擇更容易獲得自身利益的最大化。同時，經理人持有股份的多少可以向企業(yè)外部傳達他們對公司運營前景的信心。另外，在董事會中設立獨立董事也能有效緩解委托代理問題產生的過度投資。
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處于成熟時期的企業(yè)資金雄厚、技術先進、管理水平高，具有很強的生存能力和競爭能力。產品市場份額穩(wěn)定，企業(yè)盈利能力強，有大量的自由現(xiàn)金流量。成熟期的企業(yè)由于產品市場趨于飽和，存在行業(yè)生命周期進入蕭條的可能。為保持競爭力，企業(yè)會出現(xiàn)跨行業(yè)、跨區(qū)域、跨文化的規(guī)模擴張行動。成熟期業(yè)務的復雜化使企業(yè)管理更加困難，客觀上需要職業(yè)經理人員進行實際運作和管理。所有者和經營者之間的信息不對稱問題日益突出。經理人為了構建自己的帝國，增加在職消費，非常容易出現(xiàn)投資過度的行為，加上大量自由現(xiàn)金流量的客觀存在，更為投資過度提供了條件。另外，企業(yè)為了保持持續(xù)的競爭力，需要增加研發(fā)投入，開發(fā)新產品、新業(yè)務。
為緩解成熟期的過度投資，首先應執(zhí)行現(xiàn)金股利分配政策，并通過適當?shù)墓善被刭?，減少企業(yè)自由現(xiàn)金流量，同時可以提高股東的價值；其次，根據(jù)Jensen的“控制假說”，提高資本結構中的負債比率，通過承諾支付未來現(xiàn)金流，減少經理人可以自由決斷使用的自由現(xiàn)金流量，約束經理人及其組織的行動，減少代理成本，緩解委托代理問題引起的過度投資。
在這一階段，發(fā)行可轉換債券將具有很好的作用，可轉換債券是具有雙重性質的融資方式。在初始發(fā)行時具有負債性質，但以后根據(jù)條件可以轉換成股票，因此可轉換債券能在以后改變公司的負債比例。相對于可轉換債券，由普通債券和股票組成的資本結構具有剛性，改變公司的債務水平相對困難。更為重要的是，可轉換債券給予其投資人單方面把債券轉換成公司股票的權利,這在一定程度上制約了經理人的自由決策，對控制經理人的利己主義行為非常有用。
在企業(yè)成熟期，投資決策的一個重要方面就是對于新產品、新業(yè)務、新市場的投資開發(fā)，以延長企業(yè)生命周期。在對這些項目進行決策時，引入期權概念可以在一定程度上避免草率決策引起的投資扭曲。傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值項目評估方法，忽視了企業(yè)擁有的投資機會價值，并且認為只能馬上投資或者不再投資，因而錯誤估計了投資項目的價值，忽略了有價值的項目或投資于無價值的項目。期權理論指出，項目的價值應該由兩部分組成：靜態(tài)凈現(xiàn)值和靈活性管理的期權價值，企業(yè)可以根據(jù)經濟環(huán)境、投資項目和企業(yè)自身條件等情況的變化，對投資戰(zhàn)略、投資項目進行調整。當情況不利時，企業(yè)可以延緩投資或轉換投資，以減少風險，等待有利狀態(tài)的到來；當有利狀態(tài)出現(xiàn)，投資項目的產出和市場比預期的好時，企業(yè)可以不同程度地擴大投資規(guī)模。如果其他條件相同時，具有這些期權的項目更具有價值。
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處于衰退期的企業(yè)產品的市場份額逐漸萎縮，企業(yè)盈利能力下降，股票價格開始下跌，發(fā)行股票和債券進行融資十分困難，銀行信用貸款收緊，企業(yè)籌資能力下降。在企業(yè)現(xiàn)金流轉不暢、融資困難的條件下，企業(yè)的財務狀況開始惡化。管理階層的官僚主義、本位主義嚴重，投資決策中考慮“小集團”利益等問題突出。衰退期的企業(yè)有三條出路，第一條是通過業(yè)務收縮、資產重組延緩衰退；第二條是通過被接管、兼并等形式完成企業(yè)生命周期；第三條是通過新產品、新業(yè)務的成功開發(fā)蛻變進入新的成長階段。
衰退期的企業(yè)一方面迫切需要投資于新產品、開發(fā)新業(yè)務或進行業(yè)務重組和整合，尋求新的增長點，但由于此階段企業(yè)融資困難，會出現(xiàn)投資不足；另一方面，若企業(yè)被競爭對手接管和兼并，將會對經理人的利益構成威脅，為了避免這種情況的發(fā)生，經理人又會迫切地實施反兼并措施，如進一步的擴大規(guī)模，增加被兼并成本，使競爭者感到兼并無利可圖而放棄兼并等。在這一過程中會出現(xiàn)投資于凈現(xiàn)值小于零的項目的情況發(fā)生，出現(xiàn)投資過度。另外，較大的企業(yè)規(guī)模會使管理人員內部形成利益不同的“小集團”，造成管理控制不力和決策權的分散，更加重了投資扭曲的現(xiàn)象。在衰退期，既要形成新的競爭力又要預防被兼并的雙重壓力，使得企業(yè)可能出現(xiàn)凈現(xiàn)值大于零的項目無錢投資，凈現(xiàn)值小于零的項目優(yōu)先上馬的矛盾局面。
經歷了發(fā)展的輝煌時期，衰退期企業(yè)的股權分散度相對較高，廣大的中小股東監(jiān)督經理人的成本很高，失去了監(jiān)督的積極性。企業(yè)可能就會變成經理人的“帝國大廈”，按自己的利益最大化隨心所欲地作出投資決策，把股東利益拋到腦后。針對衰退期的這種情況，集中所有權是一種有效的方法。Pindada和Torre(2002)發(fā)現(xiàn)“集中所有權”的監(jiān)督緩和了主要利益相關人之間的利益沖突，從而防止了對負凈現(xiàn)值項目的投資。因此集中所有權被視為是過度投資的控制機制，使得大股東有監(jiān)督經理人的決策制定的激勵，防止經理人作出不利于股東的分散資金、降低企業(yè)價值的投資。但應注意的是，所有權集中度過高也不行，因為掌握控制權的所有者在衰退期會選擇“掏空”企業(yè)的做法，從掠奪中小股東利益中獲利。
企業(yè)管理階層的官僚主義、本位主義引起的投資扭曲，主要是由管理內部的層層委托—代理關系引起的。上一級管理部門作為委托人，下一級部門作為代理人，他們之間的利益目標不完全一致，造成各部門之間相互推諉責任、爭奪利益。解決方法除了對機構進行精簡，減少委托—代理層次外，主要還是通過約束和激勵機制減少投資決策人的道德風險。根據(jù)委托代理理論，投資決策人作為代理人，其行為受制于委托一代理的契約關系，即受制于投資決策人作出決策而產生的結果和投資決策人本身的利益關系。如果投資決策人的利益對決策結果不敏感或者無關，投資決策人就有出現(xiàn)道德風險的可能性。如果契約規(guī)定投資決策人對投資決策后果承擔責任，則投資決策人就有尋求規(guī)避投資的傾向，其行為將趨于保守。因此應建立投資決策者和投資結果相關的契約關系，包括建立責任追究制度，增大其懈怠或機會主義的成本，可使其謹慎決策，避免投資過度；建立決策者業(yè)績激勵制度，決策結果作為各級管理人員考核的硬指標，從而使其決策具有開拓性和創(chuàng)造性，有利于企業(yè)成功開拓新產品、新市場。
綜上所述，企業(yè)所處的生命周期階段不同，投資扭曲的方向不同，因此緩解投資扭曲的側重點和策略也應不同。在分析投資過度和投資不足問題時，應根據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段的經營特點、財務特征和管理模式，采取不同的措施進行治理，對癥下藥，做到投資適度。
