本文為李紅霞主持的黑龍江省教育廳海外學(xué)人項(xiàng)目（1054HZ008）的階段性成果
【摘要】本文在證券市場對上市公司自愿性信息披露日益受到重視的背景下，從公司治理的角度出發(fā)，利用熵權(quán)理論建立數(shù)學(xué)模型，對我國上市公司治理結(jié)構(gòu)與自愿性信息披露程度之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。
一、引言
進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來，美國金融業(yè)迅速發(fā)展，各種金融創(chuàng)新給資本市場帶來了巨大的活力，同時(shí)也帶來了前所未有的風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)工商業(yè)在市場衰退的壓力下，更加依賴在資本市場中的投機(jī)以尋求利潤來源和資本來源，上市公司自愿信息披露的動(dòng)機(jī)也日益加強(qiáng)。上市公司希望通過自愿披露來滿足投資者對信息的披露要求，增強(qiáng)投資者對公司的信心，提高公司的知名度，使資本市場能夠準(zhǔn)確評估公司股票的價(jià)值，提高公司在資本市場上的籌資能力。因而，一些公司便開始主動(dòng)披露一些有關(guān)公司的信息，而且這些信息比傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)報(bào)表的范圍更大，包括了大量的不同要素，如經(jīng)營數(shù)據(jù)、業(yè)績指標(biāo)、數(shù)據(jù)分析、前瞻性信息以及有關(guān)公司董事、高管層和股東的信息。公司自愿披露有關(guān)信息也成為公司信息披露的一種趨勢。
Hossain & Adams（1994）通過對吉隆坡股票市場上市公司自愿性信息披露的研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中度與自愿性信息披露程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；Raffoumier(1995)對瑞士上市公司自愿披露財(cái)務(wù)信息的決定因素的研究表明，所有權(quán)分散度與自愿性信息披露程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Simon S.M.和Kar Shun（2001） 研究香港上市公司治理因素和自愿性信息披露之間的關(guān)系，在信息理論和代理理論的假設(shè)前提下，證明改善對董事會(huì)的監(jiān)督可能導(dǎo)致更多的自愿性信息披露。Chau和Gray(2002)研究了香港、新加坡上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)和自愿性信息披露之間的關(guān)系。國內(nèi)學(xué)者王詠梅(2003 )、 喬旭東(2003)等分別對股權(quán)集中度、獨(dú)立董事參與自愿性信息披露程度的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，表明公司治理結(jié)構(gòu)因素對自愿性信息披露程度有著重要影響。不過，他們只是檢驗(yàn)了一個(gè)或少數(shù)幾個(gè)公司治理結(jié)構(gòu)屬性與自愿性信息披露程度的關(guān)系，而沒有把公司治理結(jié)構(gòu)的不同屬性放到同一個(gè)數(shù)學(xué)模型中進(jìn)行研究。
公司治理是保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的內(nèi)部制度安排，完善的公司治理結(jié)構(gòu)能夠加強(qiáng)公司的內(nèi)部控制，減少機(jī)會(huì)主義行為和降低信息不對稱，是高質(zhì)量信息披露的保障。忽視公司治理對信息披露質(zhì)量的內(nèi)在影響對會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性與充分性目標(biāo)是不利的，并有可能對中國資本市場的健康發(fā)展產(chǎn)生消極的影響；反之，真實(shí)、全面的信息披露又可以監(jiān)督公司治理結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化。
二、研究方法
自愿性信息披露程度是多因素影響的綜合反映，應(yīng)選擇合理的評價(jià)方法，使評價(jià)結(jié)果能客觀地反映自愿性信息披露的狀況。按照熵的思想，人們在評估決策中所獲得信息的多少，是評估精度和可靠性大小的決定因素之一。因此，筆者用熵來度量所獲得的原始數(shù)據(jù)提供的有用信息量。
?。ㄒ唬╈貦?quán)的基本思路
１.構(gòu)造初始數(shù)據(jù)矩陣
由n個(gè)指標(biāo)構(gòu)成一個(gè)指標(biāo)體系來比較m個(gè)待比較的評價(jià)對象，第i個(gè)評價(jià)對象的第j個(gè)屬性值為ri j，則有原始指標(biāo)數(shù)據(jù)矩陣：
３．確定各指標(biāo)權(quán)重
在信息論中，熵是系統(tǒng)無序程度的度量，它表示從一組不確定事物中提取信息量的多少。信息熵的定義為:一般地，決策中某項(xiàng)指標(biāo)的指標(biāo)值變異程度越大，信息熵越小，該指標(biāo)提供的信息量越大，該指標(biāo)的權(quán)重也應(yīng)越大；反之若某項(xiàng)指標(biāo)的指標(biāo)值變異程度越小,該指標(biāo)的權(quán)重也應(yīng)越小。利用熵權(quán)法計(jì)算各指標(biāo)權(quán)重的具體步驟如下:
?。ǎ保┯?jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)下第i個(gè)評價(jià)對象的指標(biāo)值比重：
（二）評價(jià)指標(biāo)的選取
在指標(biāo)選取上，筆者以公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)因素為主要變量：
?。?股權(quán)結(jié)構(gòu)。在公司治理結(jié)構(gòu)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，假設(shè)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)將對其信息披露行為產(chǎn)生一定的影響。本文從股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度兩方面選取四個(gè)指標(biāo)：第一大股東持股比例、國有股持股比例、前十大股東持股比例之和以及流通股比例。
２.董事會(huì)。董事會(huì)是公司治理的核心組成部分，公司治理結(jié)構(gòu)是否規(guī)范，關(guān)鍵是看董事會(huì)是否發(fā)揮作用。本文從董事會(huì)構(gòu)成的角度選取獨(dú)立董事的比例作為一個(gè)評價(jià)指標(biāo)。
?。?監(jiān)事會(huì)。我國《公司法》規(guī)定，監(jiān)事會(huì)是公司的監(jiān)督機(jī)構(gòu)。監(jiān)事會(huì)成員應(yīng)具有較高的政策水平和專業(yè)素質(zhì)，熟悉上市公司的運(yùn)作程序與規(guī)章制度、掌握投資、會(huì)計(jì)、審計(jì)和法律知識(shí)，具有高尚的道德，才能有效地行使職權(quán)。監(jiān)事勝任能力是評價(jià)監(jiān)事會(huì)的基礎(chǔ)性指標(biāo)。本文從這個(gè)角度選擇會(huì)計(jì)、法律專業(yè)監(jiān)事比例作為一個(gè)評價(jià)指標(biāo)。
?。?其他因素
公司規(guī)模、負(fù)債程度、盈利水平以及公司成長程度等都有可能影響我國上市公司的自愿信息披露狀況。本文選取公司總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務(wù)收入增長率來反映上述四個(gè)變量。文中樣本取自2004年在深圳證券交易所和上海證券交易所的上市公司。按照系統(tǒng)抽樣的方法,抽取了60家樣本。年報(bào)資料來源于中國證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站，變量的數(shù)據(jù)則根據(jù)年報(bào)資料手工收集并整理。由于篇幅有限，60家上市公司原始數(shù)據(jù)省略。
三、結(jié)果分析
隨著整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化速度的加快，投資者對上市公司的信息需求越來越高，強(qiáng)制性披露已很難趕上投資者信息需求的變化。另外，在證券市場整體面臨“誠信”危機(jī)的情況下，我國許多上市公司已經(jīng)認(rèn)識(shí)到自愿披露是向市場傳遞未來前景看好的信號、提高資本市場有效性的重要手段。根據(jù)原始數(shù)據(jù)并結(jié)合上述公式，得出各評價(jià)指標(biāo)的熵權(quán)（表1）以及排名前三位的上市公司的各指標(biāo)值（表2），排名前五位的上市公司綜合評價(jià)值（表3），對此三個(gè)結(jié)果的分析如下：
?。ㄒ唬┛傎Y產(chǎn)的權(quán)重最大，表明此變量攜帶的信息最多，和其他幾個(gè)指標(biāo)相比對自愿性信息披露的影響程度最大
從表１、表２和表3可以看出，公司規(guī)模越大，其綜合評價(jià)值越高。不同規(guī)模企業(yè)對融資渠道的選擇表明，以股市為代表的新融資途徑主要滿足了大、中規(guī)模企業(yè)多渠道融資的需要；而中小規(guī)模企業(yè)盡管也希望充分利用投資體系，但由于政策的限制仍舊只能以銀行為主要融資渠道。同時(shí)，大公司也能承擔(dān)更高的披露成本。因此，公司規(guī)模這個(gè)因素成為影響上市公司自愿性披露水平的主導(dǎo)因素。
?。ǘ┝魍ü杀壤龣?quán)重位于第二，表明此變量攜帶的信息也非常多，僅次于總資產(chǎn)
但從表１、表２和表3可以看出，排名靠前的公司流通股比例在均值附近徘徊，很難說明流通股比例和自愿披露是呈正的還是負(fù)的關(guān)系。從正反兩方面分析：股權(quán)分置改革完成后，上市公司非流通股與流通股將實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)、同股同利，客觀上將促使上市公司的原有非流通股股東與流通股股東的利益趨同，這一方面有助于遏制上市公司盲目“圈錢”以及控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、占用資金等形式侵害流通股股東合法權(quán)益的動(dòng)機(jī)；但另一方面，控股股東的持股比例將呈下降趨勢。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年9月14日已完成股權(quán)分置改革的1038家上市公司第一大股東平均持股比例為36.05%，較改革前下降7.22%，其流通股股東平均持股比例為46.49%，較改革前上升10.26%。在這種情況下，二級市場的莊家有可能順勢取得公司實(shí)際控股權(quán)，也就更容易脅迫上市公司管理層配合二級市場操作，進(jìn)行虛假披露。
?。ㄈ┑谝淮蠊蓶|持股比例和前十大股東持股比例的權(quán)重不是很大
從表１、表２和表３可以看出，排名前三位公司的第一大股東持股比例和前十大股東持股比例都很高，這與國外的結(jié)論是相悖的。為什么不是股權(quán)分散的上市公司在自愿性披露方面表現(xiàn)得更好?是不是“一股獨(dú)大”未必不利于上市公司？筆者認(rèn)為，由于我國獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)集中度高的公司多為國有控股公司或民營公司，這些公司或規(guī)模大或盈利能力強(qiáng)，多注重自身的社會(huì)聲譽(yù)和公司的長期發(fā)展。因此，相對比股權(quán)分散的公司更愿意向市場披露更多的信息。此外，國有股比例權(quán)重居中，排名前三位公司的國有股比例都高于平均值，可以認(rèn)為國有股比例與自愿披露存在正相關(guān)關(guān)系。
?。ㄋ模┆?dú)立董事比例的權(quán)重很小，表明此變量攜帶的信息很少，對自愿性信息披露的影響程度很小
這表明盡管獨(dú)立董事制度在不斷完善中，但是獨(dú)立董事在上市公司中的作用還是有限的；在“一股獨(dú)大”的上市公司中，獨(dú)立董事比例與上市公司信息披露質(zhì)量之間不存在一種簡單的線性關(guān)系，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了處于少數(shù)地位的獨(dú)立董事在這些公司中的作用更為有限。究其原因，中國現(xiàn)階段的獨(dú)立董事制度在提名方面存在著被提名者監(jiān)督提名者的制度缺陷；在薪酬方面存在著“低薪不積極、高薪不獨(dú)立”的兩難困境以及風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬不對稱的激勵(lì)扭曲；在資源方面存在著參考信息、參與時(shí)間、監(jiān)督知識(shí)等條件的“瓶頸”限制；在文化方面則存在著儒家文化息事寧人、以和為貴等中庸思想的無形束縛，因此難以改善公司治理的效果。
結(jié)果表明，我國上市公司自愿性信息披露的實(shí)踐并不令人滿意，存在著較多問題。上市公司應(yīng)消除輕視自愿性信息披露的觀念，認(rèn)識(shí)到自愿性信息披露對于改善投資者關(guān)系、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升公司價(jià)值的戰(zhàn)略意義。事實(shí)上，國外許多公司都是把自愿性披露作為一項(xiàng)以市場為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略性無形資產(chǎn)來進(jìn)行管理的。
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