摘 要：西方并購理論認(rèn)為公司并購存在著協(xié)同效應(yīng)，為此，許多并購公司向目標(biāo)公司支付了大量的溢價，結(jié)果使許多并購公司因支付溢價而逐步發(fā)生虧損、財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。本文通過分析公司并購中協(xié)同效益產(chǎn)生的條件，以及利用協(xié)同效應(yīng)來補(bǔ)償支付溢價的難度，提出了在許多情況下公司并購的協(xié)同效應(yīng)是個陷阱的結(jié)論。
關(guān)鍵詞：公司并購 目標(biāo)公司 協(xié)同效應(yīng)
一、問題的提出
在當(dāng)前公司并購的交易額數(shù)以萬億計(jì)算的年代，兼并和收購不再僅僅是董事會議中唇槍舌劍的主題和投資銀行之間談?wù)摰慕裹c(diǎn)。并購（Merger and Acquisition ）已成為現(xiàn)代公司運(yùn)營不可缺少的一種新型方式，是資本擴(kuò)張的一種重要方式，按照西方國家公司并購的理論，公司并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（Synergy）即公司并購所呈現(xiàn)出來的兩個公司合并后的總效能大于合并前各公司效能之和的現(xiàn)象，包括經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三種基本形式，通過并購后的公司整合及相關(guān)條件發(fā)生作用逐步產(chǎn)生。實(shí)際上公司并購中的協(xié)同效應(yīng)是一種預(yù)期，并不是現(xiàn)實(shí)的效應(yīng)，而且這種預(yù)期并不是所有的并購活動都能產(chǎn)生的。由于并購中協(xié)同效應(yīng)存在著產(chǎn)生的可能性，并購者在收購目標(biāo)公司時必須要向目標(biāo)公司的股東首先支付溢價，這就必然存在著溢價支付的風(fēng)險。在美國，公司并購溢價一般為目標(biāo)公司市場價值的20%—60%，有時甚至?xí)^100%。例如1994年IBM公司耗用35.2億美元收購蓮花公司，支付了16.5億美元的溢價。根據(jù)美國財(cái)務(wù)金融學(xué)家的研究結(jié)果，收購者為協(xié)同效應(yīng)而支付的溢價往往是難以收回的，其主要原因是由于收購者所期待的協(xié)同效應(yīng)常常不會發(fā)生或達(dá)不到預(yù)期，并且并購總是從引起收購公司的股價下跌開始的（Weston，1998）。美國1993年—1995年期間，在宣布并購后，收購公司的股東平均損失10%的投資，麥肯錫公司的一項(xiàng)重大研究發(fā)現(xiàn)61%的并購是失敗的。我國公司并購歷史較短，通過并購迅速擴(kuò)張的例子很多，擴(kuò)張以后真正能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效益的案例并不多見，由于擴(kuò)張而導(dǎo)致虧損或失敗的例子很多，僅2001年我國共有151家上市公司發(fā)生虧損，虧損總額高達(dá)308.1483億元人民幣，許多公司的損失多是由于并購中過多地支付溢價造成的；2002年P(guān)T公司30多家，退市公司超過10家；2003年5月公布的ST公司已達(dá)到58家，上市公司的每股利潤僅有0.14元，與1992年的每股利潤0,36元相比下降了許多。截至2004年12月我國上市公司總數(shù)已經(jīng)達(dá)到1377家，據(jù)上海市證券交易所的調(diào)查，有大約50%的上市公司存在程度不同的會計(jì)失真和作弊現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)效益狀況普遍不夠理想。在我國，真正能夠?qū)崿F(xiàn)并購協(xié)同效應(yīng)的實(shí)例到目前為止還未出現(xiàn)。因此，在一定意義上說，公司并購中的協(xié)同效應(yīng)是一個陷阱，它使得過度擴(kuò)張者、公司競爭實(shí)力薄弱者、生產(chǎn)經(jīng)營的低能者以及抗風(fēng)險能力較低的經(jīng)營者不斷走向失敗。
二、協(xié)同效益產(chǎn)生的基本條件
公司并購中的協(xié)同效應(yīng)是客觀存在，國外有許多成功的案例，但協(xié)同效益的產(chǎn)生是有條件的，并且并購者還必須要向這種具有不確定性的協(xié)同效應(yīng)付出成本，即對具有協(xié)同效應(yīng)的并購對象支付一定數(shù)量的溢價。因此，在存在支付溢價的情況下，公司并購可行性的條件是：協(xié)同效應(yīng)價值-并購溢價≥0。一般來說，并購溢價在并發(fā)生時就要支付，而協(xié)同效應(yīng)則要在并購發(fā)生一段時間后才有可能產(chǎn)生，并且協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生是多種條件綜合作用的結(jié)果，這些條件主要包括以下幾個方面：
1.選擇適合的目標(biāo)公司并具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力?？疾靽鴥?nèi)外公司并購失敗的案例，多是由于超能力并購、支付過高的溢價或?qū)λ召徆镜臉I(yè)務(wù)缺乏管理經(jīng)驗(yàn)。1995年美國IBM公司收購蓮花公司和2004年美國AB公司收購我國哈啤集團(tuán)的案例，所支付的溢價均超過了100%，但這兩起溢價并購案例均取得了成功，究其原因，主要是由于并購公司所選擇的目標(biāo)公司合理，所支付的溢價比例雖然很高，但與并購公司的營業(yè)收入和創(chuàng)造利潤的能力相比，還不至于影響并購公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。但是，并購公司具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是溢價支付的必要條件，并不是充要條件，1989年日本索尼公司就是由于沒有進(jìn)行合理地選擇目標(biāo)公司，以34億美元的價格收購了美國哥倫比亞影視娛樂公司，5年后損失了32億美元。因此，合理選擇目標(biāo)公司并具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是并購成功的基礎(chǔ)條件。
2. 并購雙方的狀況及相應(yīng)的環(huán)境條件。協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生在很大程度上取決于并購雙方各自的內(nèi)部條件和所處的外部環(huán)境以及合并后的互補(bǔ)情況。從理論上講，內(nèi)部條件和外部環(huán)境存在差異的公司并購比較容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但實(shí)際上兩公司差異較大時，由于領(lǐng)導(dǎo)者之間的摩擦、職工素質(zhì)的不一致、生產(chǎn)技術(shù)水平和管理水平的不同等原因，會大大降低整合效率和效益，往往會產(chǎn)生對目標(biāo)公司的改進(jìn)達(dá)不到預(yù)期，同時又降低了收購公司的原有水平的現(xiàn)象。因此，公司并購中選擇目標(biāo)公司要充分重視雙方內(nèi)部條件和外部環(huán)境的協(xié)調(diào)性。
3. 并購公司的領(lǐng)導(dǎo)能力。市場經(jīng)濟(jì)條件下，公司領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)的能力，包括董事會的決策能力合管理層的經(jīng)營能力決定著公司的發(fā)展速度及其程度。在公司并購過程中，應(yīng)充分考慮這一因素，如果并購公司的企業(yè)家及其領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)的能力較強(qiáng)，并購后整合目標(biāo)公司發(fā)揮效能的時間就會縮短，提高其效率和效益的程度就大。否則，會由于目標(biāo)公司不能及時得以改進(jìn)，而使得并購后公司的股票持續(xù)下跌，生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)生困難或發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，也就不可能會產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。青島海爾公司的發(fā)展從1995年整體兼并紅星電器廠開始，在張瑞敏同志的領(lǐng)導(dǎo)下，充分利用并購手段，使公司年銷售收入由1996年的62億元人民幣到2004年增長到1020億元人民幣，充分體現(xiàn)了企業(yè)家及其領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)在公司并購中的作用。
4. 公司治理結(jié)構(gòu)狀況。公司治理（corporate governance）也稱公司管制或公司督導(dǎo)，它是用來協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部不同利害關(guān)系者之間利益差別和行為的一系列法律、文化、習(xí)慣和制度的統(tǒng)稱，包括法人治理結(jié)構(gòu)、委托代理結(jié)構(gòu)、股東治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營者治理結(jié)構(gòu)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)能夠使合并雙方得以協(xié)調(diào)發(fā)展，使并購的協(xié)同效應(yīng)盡快發(fā)揮出來，并能夠發(fā)揮的最大，從而使因并購支付的溢價成本盡快得以補(bǔ)償。如果公司治理結(jié)構(gòu)存在問題，目標(biāo)公司得以有效整合的時間就會延遲，公司治理的困難和并購整合的阻力就會疊加，而使得并購協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生更加渺茫。我國因公司治理結(jié)構(gòu)問題而發(fā)生虧損或破產(chǎn)的企業(yè)很多，猴王股份是比較典型的例子，該公司自1993年剝離上市到2001年1月宣布破產(chǎn)，實(shí)際損失股東投資和銀行借款高達(dá)9億元人民幣，破產(chǎn)時猴王股份已經(jīng)成為一個空殼，這就是有于公司缺乏有效的監(jiān)督和控制機(jī)制造成的。
5. 市場及政策的穩(wěn)定程度。在市場競爭及其政府的各項(xiàng)政策相對穩(wěn)定的情況下，并購公司收購目標(biāo)公司的價格就不會有大的波動，可以實(shí)現(xiàn)按事先確定的計(jì)劃價格收購，并購中所支付的溢價也就相對較少。而且穩(wěn)定的市場狀況和政策也便于并購公司未來收益的預(yù)測，以致可以比較準(zhǔn)確地利用未來收益貼現(xiàn)的方法估計(jì)目標(biāo)公司的實(shí)際價值，使得估計(jì)的協(xié)同效應(yīng)和所支付的溢價基本一致，從而減少了協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生陷阱的可能和支付溢價的風(fēng)險性。
6. 公司規(guī)模及其所處發(fā)展階段。公司在發(fā)展過程中應(yīng)根據(jù)自身的內(nèi)部條件和外部環(huán)境決定其合理的發(fā)展規(guī)模，公司規(guī)模的擴(kuò)大應(yīng)在講求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的前提下進(jìn)行。如果并購公司對目標(biāo)公司的收購有利于改善原有公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，能夠使公司發(fā)展產(chǎn)生出規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，并購的協(xié)同效應(yīng)也就會很快地產(chǎn)生出來。同時還應(yīng)該注意公司發(fā)展所處的階段，在公司規(guī)模相對較小，產(chǎn)品壽命周期處于試銷期和暢銷期，可逐步進(jìn)行較大規(guī)模的橫向并購，以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；如果公司的規(guī)模已經(jīng)相對較大，產(chǎn)品壽命周期已經(jīng)進(jìn)入飽和期或衰退期，就應(yīng)考慮進(jìn)行縱向并購或跨行業(yè)混合并購，以拓展公司新的生產(chǎn)經(jīng)營范圍，開辟新的發(fā)展行業(yè)，使公司在多種經(jīng)營的基礎(chǔ)上全面發(fā)展。不考慮公司規(guī)模及其發(fā)展階段的并購，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生是困難的，溢價支付的風(fēng)險也必然是巨大的。
7. 企業(yè)文化的影響。市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)文化對職工產(chǎn)生凝聚力的作用越來越大，許多上市公司在其發(fā)展過程逐步建立起了自己的企業(yè)文化，例如青島海爾的企業(yè)文化建設(shè)已經(jīng)在國內(nèi)外產(chǎn)生了重大影響，海爾文化對海爾公司發(fā)展所起的作用是有目共睹的，愛廠如家、遵守公司紀(jì)律、關(guān)心公司發(fā)展已經(jīng)深入每一位海爾職工的心間。因此，良好的企業(yè)文化對促進(jìn)公司并購中協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生也起著巨大的促進(jìn)作用。
8. 系統(tǒng)整合。公司并購中的協(xié)同效應(yīng)決不會自發(fā)產(chǎn)生，并購后的系統(tǒng)整合對促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生至關(guān)重要。根據(jù)國外的研究成果，系統(tǒng)整合的狀況直接決定著協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生，以及并購活動的成敗。1986年美國西北航空公司以8.84億美元收購了共和國航空公司，成為美國第五大航空公司，由于缺乏系統(tǒng)整合計(jì)劃，在完成收購之后的兩小時就使部分航班的業(yè)務(wù)陷入停頓，最終使并購活動失敗。
在市場競爭的條件下，影響公司并購中協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的原因是多方面的，以上只是其中的主要條件，除此之外還有競爭對手的情況、并購公司所在行業(yè)、目標(biāo)公司的產(chǎn)品前景和技術(shù)含量等等，上市公司在并購過程中應(yīng)充分重視這些條件才能促使協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生，以避免協(xié)同效應(yīng)的陷阱。
三、利用并購績效補(bǔ)償風(fēng)險溢價的難度
在公司并購中，溢價是并購公司向目標(biāo)公司支付的協(xié)同效應(yīng)的成本。在公司并購過程中協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生和溢價支付的風(fēng)險關(guān)系密切。在協(xié)同效應(yīng)價值大于或等于并購溢價時并購雙方都是滿意的。但事實(shí)上，協(xié)同效應(yīng)常常小于并購溢價甚至小于零，這就是協(xié)同效應(yīng)的陷阱。在公司并購中，收購公司向目標(biāo)公司支付溢價是一種普遍現(xiàn)象，應(yīng)用現(xiàn)金流量分析的方法可以很方便地計(jì)算在不同條件下對并購所支付的溢價進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償?shù)臄?shù)額及補(bǔ)償比率。如果A公司并購B公司支付溢價1000萬元，在考慮投資資本成本分別為5%、10%、15%和20%四種水平的情況下，預(yù)期補(bǔ)償年限為10年，并購后業(yè)績起始補(bǔ)償年限m分別取1～10年，則每年需要補(bǔ)償溢價的改進(jìn)利潤見表1。
表1 支付溢價后每年應(yīng)取得的改進(jìn)利潤表
溢價 資本成本 起始補(bǔ)償年限（m）及平均每年的補(bǔ)償數(shù)額（萬元）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1000 （萬元） 5% 130 148 171 200 239 295 378 517 795 1629
10% 163 191 227 273 336 425 559 784 1235 2594
15% 199 241 295 366 462 600 810 1165 1882 4046
20% 239 298 375 479 624 832 1153 1701 2814 6192
從表1中可以看出，隨著預(yù)期投資回報(bào)率的提高，業(yè)績改進(jìn)的補(bǔ)償數(shù)額逐漸升高；隨著起始補(bǔ)償年限的后移，平均每年的業(yè)績補(bǔ)償數(shù)額也在逐步升高。支付1000萬元的溢價，在投資資本成本為15%時，從第一年開始不間斷連續(xù)補(bǔ)償10年的每年補(bǔ)償額為199萬元，如果前四年無法補(bǔ)償，從第5年開始不間斷補(bǔ)償6年的每年補(bǔ)償額為462萬元，以此類推。由此可以看出，如此高的要求補(bǔ)償數(shù)額，對一般盈利水平的公司來講是很難實(shí)現(xiàn)的，這就是協(xié)同效應(yīng)的陷阱所在。從業(yè)績補(bǔ)償律的角度考慮，在目標(biāo)公司被收購前的評估價值一定的情況下，改變溢價支付比率，分別取20%、40%、60%、80%和100%五種狀態(tài)，應(yīng)用并購支付的并購溢價與目標(biāo)公司并購前的價值之比計(jì)算10年內(nèi)不同并購溢價比率下相應(yīng)的利潤補(bǔ)償率列入表2。
表2 支付溢價后每年應(yīng)改進(jìn)的利潤率表
預(yù)計(jì)投資
資本成本 溢價比率 起始補(bǔ)償年限（m）及每年平均補(bǔ)償率（%）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
15% 20% 3.99 4.82 5.89 7.31 9.24 12.00 16.20 23.30 37.63 80.91
40% 7.97 9.64 11.79 14.62 18.49 24.00 32.41 46.60 75.27 161.82
60% 11.96 14.46 17.68 21.93 27.73 36.00 48.61 69.90 112.90 242.73
80% 15.94 19.28 23.58 29.24 36.97 48.00 64.81 93.20 107.18 323.64
100% 19.93 24.10 29.47 36.56 46.22 60.00 81.02 116.50 188.17 404.56
通過以上分析可以看出，協(xié)同效應(yīng)的代價是昂貴的，在溢價比率為60%，從第一年就連續(xù)補(bǔ)償?shù)钠骄a(bǔ)償利潤率為11.96%，從第五年開始補(bǔ)償?shù)拿磕昶骄a(bǔ)償利潤率高達(dá)27.73%，如果溢價比率升高、開始補(bǔ)償年限延遲，每年平均補(bǔ)償?shù)睦麧櫬示透?，公司并購中為協(xié)同效應(yīng)而支付溢價一般是難以補(bǔ)償?shù)摹Ｒ虼?，公司并購中對目?biāo)公司的定價應(yīng)慎重進(jìn)行，應(yīng)盡量避免因協(xié)同效應(yīng)而支付溢價。
四、結(jié)論
公司并購產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)是有條件的，如果并購公司不能創(chuàng)造產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的條件，那么協(xié)同效應(yīng)就不會產(chǎn)生，或者所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)小于并購溢價，因此，并購者所支付的溢價就無法收回。國內(nèi)外公司并購的實(shí)踐證明，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生條件是相當(dāng)苛刻的，大多的公司并購喪失了為協(xié)同效應(yīng)而支付的溢價甚至更多。即使協(xié)同效應(yīng)會產(chǎn)生，并購公司為彌補(bǔ)溢價支付而需要業(yè)績補(bǔ)償?shù)臄?shù)額也是相當(dāng)巨大的，使得大多的公司無法實(shí)現(xiàn)如此巨大的業(yè)績補(bǔ)償。因此，在一定意義上說公司并購的協(xié)同效應(yīng)是一個陷阱。為此，并購公司在并購中考慮向目標(biāo)公司的股東支付價格時應(yīng)慎重進(jìn)行，充分考慮協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的條件和業(yè)績補(bǔ)償?shù)目赡苄?，合理確定并購中溢價支付的水平和補(bǔ)償率，才能不斷降低并購成本，提高并購的效益和效率。
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作者：孫濤 文章來源：南京航空航天大學(xué)會計(jì)學(xué)系
