目前,我國上市公司在融資方面還存在一些問題,許多公司只顧籌集資金而不考慮風(fēng)險(xiǎn),更不談風(fēng)險(xiǎn)管理,從而影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營活動,甚至導(dǎo)致破產(chǎn)或被兼并。其后果不僅阻礙了上市公司的發(fā)展,也損害了廣大股民的利益。因此,完善上市公司的融資風(fēng)險(xiǎn)管理已成當(dāng)務(wù)之急。
一、我國上市公司融資方式及其風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀概述
目前,我國上市公司的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道。內(nèi)源融資是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分,包括初始投資形成的股本、折舊基金以及留存收益;外源融資是企業(yè)通過一定的方式向企業(yè)之外的經(jīng)濟(jì)主體籌集的資金,包括股權(quán)融資、債權(quán)融資。其中,上市公司常用的股權(quán)融資方式有,首次公開發(fā)行(IPO)、增發(fā)、配股等;常用的債權(quán)融資方式有銀行借款、普通企業(yè)債券以及可轉(zhuǎn)換債券。在我國證券市場建立之前,我國企業(yè)的融資方式比較單一,主要依靠企業(yè)自身積累和國有銀行的貸款。在上世紀(jì)90年代之前,我國國企的融資幾乎是依靠國有銀行的貸款,呈現(xiàn)出“債務(wù)融資偏好”;上世紀(jì)90年代證券市場建立之后,隨著其發(fā)展壯大,股權(quán)融資成為了中國上市公司重要的融資途徑。上世紀(jì)90年代后期至今,我國上市公司的融資方式已經(jīng)呈現(xiàn)百花齊放的多元化融資結(jié)構(gòu),出現(xiàn)了傳統(tǒng)與新興融資方式并存的格局。如同傳統(tǒng)融資方式一樣,盡管新融資方式有其獨(dú)特的優(yōu)勢與特點(diǎn),但其應(yīng)用仍然具有許多不確定性因素,其風(fēng)險(xiǎn)影響與危害不容忽視。也就是說,我國上市公司的融資方式還存在著不少問題,獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)咨詢機(jī)構(gòu)甫瀚調(diào)查發(fā)現(xiàn)我國91%的上市公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力欠佳,風(fēng)險(xiǎn)管理現(xiàn)狀不樂觀。首先,融資觀念落后。上市公司成本觀念淡薄,只考慮眼前的成本,而非企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和綜合資金成本;風(fēng)險(xiǎn)意識較差,無論是事前風(fēng)險(xiǎn)防范,還是事后危機(jī)處理,都僅僅是從流程、技術(shù)層面把握,沒有得到企業(yè)高層的高度關(guān)注。其次,融資安排不當(dāng),出現(xiàn)了過度融資現(xiàn)象。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),1995年到2009年間,各年度發(fā)生資金閑置事件的數(shù)量共870起,涉及上市公司924家,平均每年發(fā)生89起,共閑置資金972.8億元,平均97億元/年。調(diào)查發(fā)現(xiàn),公告披露變更投資方向的上市公司中約有1/4的募集資金被閑置。募集的資金變更投資方向,擴(kuò)大了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn),加劇了退市風(fēng)險(xiǎn)。再次,融資時(shí)機(jī)考慮不周,易導(dǎo)致股票價(jià)格大起大落。
二、上市公司的新融資方式及風(fēng)險(xiǎn)比較
(一)上市公司的新融資方式及風(fēng)險(xiǎn)比較
為了降低或者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),上市公司除采取傳統(tǒng)融資方式外,還從發(fā)達(dá)國家引入和改良了一些新的融資方式,如資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目融資及信托融資等。此外定向增發(fā)新股、融資租賃、短期融資券及分離交易可轉(zhuǎn)債也是近幾年在上市公司中流行的新融資方式。下面簡單分析這幾種融資方式的不同。
1.融資條件比較。證監(jiān)會對上市公司定向增發(fā)新股無明確盈利要求,業(yè)績不優(yōu)秀的公司也可以定向增發(fā)新股。短期融資券主要強(qiáng)調(diào)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和企業(yè)最近一年須盈利,鼓勵業(yè)績和信譽(yù)好的大型企業(yè)發(fā)行。發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債除了滿足普通可轉(zhuǎn)債的發(fā)行要求外還應(yīng)滿足:公司最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于15億元人民幣;最近3個(gè)會計(jì)年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額平均不少于本次發(fā)行的公司債券一年的利息。
2.融資成本比較。定向增發(fā)新股可以由上市公司自行銷售,也可由券商承銷,前者成本較低,后者成本較高。而融資租賃的資本成本較高,但由于租賃在折舊提取、租金的稅前扣除上可產(chǎn)生稅收效果,使得融資租賃的實(shí)際融資成本要低于其名義成本。此外,租賃融資的機(jī)會成本比其他融資方式的機(jī)會成本要小些。比較而言,短期融資券融資成本較低。而發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債可以實(shí)現(xiàn)一次發(fā)行、兩次融資,其中兩次融資分別是發(fā)行債券(債務(wù)融資)和權(quán)證行權(quán)(股權(quán)融資),會使成本降低。
3.融資期限比較。定向增發(fā)新股是股權(quán)融資,沒有期限限制。融資租賃是一種中長期投融資行為,租賃期限一般較長,接近設(shè)備有效使用年限。短期融資券最短為3個(gè)月,最長為1年,種類包括3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月和1年期,不利于作為長期籌資方式使用。分離交易可轉(zhuǎn)債僅有“期限最短為1年”的限制,對于債券期限的上限則沒有限制。
4.融資風(fēng)險(xiǎn)比較見表1。
(二)新融資方式對上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)管理的啟示
1.新融資方式在風(fēng)險(xiǎn)方面較股權(quán)與債權(quán)等傳統(tǒng)融資方式降低了不少。在發(fā)行條件中,可分離交易可轉(zhuǎn)債的條件最嚴(yán)格,短期融資券和定向增發(fā)新股次之,融資租賃沒有嚴(yán)格的條件。成本方面,短期融資券和定向增發(fā)新股及可分離交易可轉(zhuǎn)債的成本都較低,而融資租賃的成本比它們高。短期融資券適合短期融資,融資租賃適合中長期融資,而定向增發(fā)新股和可分離交易可轉(zhuǎn)債的目標(biāo)是長期融資。
2.不同的新融資方式具有其特定的用途,可以針對不同項(xiàng)目的建設(shè)目標(biāo)有選擇地使用。融資租賃可以突破信貸額度,節(jié)省流動資金,擴(kuò)大資金來源,有利于企業(yè)的“短平快”項(xiàng)目。而分離交易可轉(zhuǎn)債更適合大型企業(yè)的大規(guī)模融資活動,可彌補(bǔ)普通可轉(zhuǎn)債的產(chǎn)品缺陷,屬于低風(fēng)險(xiǎn)高收益的金融衍生產(chǎn)品。
3.上市公司短期融資應(yīng)該選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、成本較小的短期融資券。對于業(yè)績優(yōu)、信用好的大型企業(yè),短期融資應(yīng)選擇短期融資券。短期融資券融資規(guī)模巨大,而融資成本相比貸款低廉,是一種很好的降低財(cái)務(wù)成本的融資方式。
4.無論是何種新融資方式其實(shí)都存在一定風(fēng)險(xiǎn)。因此,應(yīng)該積極采取風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對措施,否則,依然擺脫不了融資所存在的風(fēng)險(xiǎn)影響與危害。
三、完善我國上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)管理的全過程控制對策
(一)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的事前控制措施
1.樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)意識,制定合理的融資策略。首先,要認(rèn)識到任何來源的資金都存在風(fēng)險(xiǎn),為降低資產(chǎn)負(fù)債率而進(jìn)行股權(quán)融資是不明智的,股權(quán)融資并非成本低風(fēng)險(xiǎn)小;其次,要充分衡量資金的成本與收益,既要關(guān)注顯性成本,也要重視隱性成本;再次,企業(yè)在從事生產(chǎn)經(jīng)營活動時(shí)難免會出現(xiàn)非預(yù)期的結(jié)果,如果風(fēng)險(xiǎn)來臨時(shí)企業(yè)毫無準(zhǔn)備,很可能會遭致失敗。因此,只有企業(yè)樹立風(fēng)險(xiǎn)意識,正確認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn),才能科學(xué)估測風(fēng)險(xiǎn),預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生,進(jìn)而有效應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)。上市公司要以公司價(jià)值最大化為前提,從戰(zhàn)略角度出發(fā),根據(jù)自身需求,綜合考慮制定合理的融資策略。企業(yè)融資應(yīng)該遵循先內(nèi)后外,先債后股的融資順序,即內(nèi)源融資>外源融資,債務(wù)融資>股權(quán)融資。原因有兩個(gè):第一,自有資本抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng),而且增加了企業(yè)融資的彈性,當(dāng)企業(yè)面臨較好的投資機(jī)會而外部融資受約束時(shí),擁有充足的自有資本就能抓住機(jī)會;第二,債券融資的財(cái)務(wù)杠桿作用可以降低上市公司的融資成本,而且在提高凈資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益最大化方面,債券融資明顯優(yōu)于股權(quán)融資。債券融資符合上市公司的長遠(yuǎn)利益,應(yīng)當(dāng)納入上市公司的長期融資戰(zhàn)略。
2.進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致的融資宏觀環(huán)境戰(zhàn)略分析。上市公司是企業(yè)中的一個(gè)特殊類別,其重要的股權(quán)融資和債券融資都在證券市場上進(jìn)行的,宏觀環(huán)境特別是宏觀政策對其影響較大。了解把握上市公司宏觀環(huán)境有助于正確地制定融資策略。公司在融資之前,務(wù)必對自身所處的融資環(huán)境進(jìn)行全面考察,分析上市公司進(jìn)行外源融資時(shí)可能受到的影響,使融資方案適合所處融資環(huán)境,更好地做出融資選擇,避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。
(二)以化解風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的事中控制措施
1.全面優(yōu)化融入資本的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)在融資過程中應(yīng)當(dāng)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在企業(yè)可承受的融資風(fēng)險(xiǎn)內(nèi),資本的綜合成本最低并且企業(yè)價(jià)值最大時(shí)的資本構(gòu)成。具體來說,應(yīng)從以下幾方面著手:一是應(yīng)該提高資產(chǎn)收益率,增加留存收益融資額。在權(quán)衡收益與風(fēng)險(xiǎn)后,合理地確定權(quán)益資本與負(fù)債資本之間的比例關(guān)系,適度舉債,提高融資結(jié)構(gòu)中債券融資的比重。二是合理配置不同期限的債務(wù)資本。短期負(fù)債資本與長期負(fù)債資本之間的比例關(guān)系,決定了企業(yè)未來的資金流量和償債壓力的大小。雖然短期負(fù)債資本成本比長期負(fù)債資本成本要低,但其比重過高會使企業(yè)的短期償債壓力過大。因此,企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的融資能力和現(xiàn)金流量狀況,合理安排短期負(fù)債資本與長期負(fù)債資本結(jié)構(gòu)。三是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),降低綜合資本成本。資本結(jié)構(gòu)在某一個(gè)企業(yè)某一時(shí)點(diǎn)上可能是最優(yōu)的,但在持續(xù)的生產(chǎn)經(jīng)營過程中,由于擴(kuò)大業(yè)務(wù)或?qū)ν馔顿Y的需要,會進(jìn)行再融資,原有的資本結(jié)構(gòu)就要發(fā)生變化。所以,應(yīng)在不斷變化的資本結(jié)構(gòu)中尋求最佳結(jié)構(gòu)。
2.靈活進(jìn)行融入資本使用情況的預(yù)算調(diào)整。在融資過程中,企業(yè)要重視預(yù)算管理。著眼于未來現(xiàn)金流量情況,結(jié)合企業(yè)融資結(jié)構(gòu)、融資風(fēng)險(xiǎn)等多種因素制定融資預(yù)算,通過預(yù)算管理對融投資總量、負(fù)債水平、資產(chǎn)狀況進(jìn)行控制,并對未來重大項(xiàng)目的融投資及大筆債務(wù)的還本付息等做出統(tǒng)籌安排。預(yù)算要以公司戰(zhàn)略管理為中心,通過不斷調(diào)整的滾動式預(yù)算或全面動態(tài)預(yù)算,反映公司不斷變化的戰(zhàn)略意圖。預(yù)算調(diào)整分以下幾種情況:當(dāng)生產(chǎn)經(jīng)營和投資的資金不能滿足時(shí),經(jīng)過評估可以調(diào)整預(yù)算進(jìn)行再融資;如果出現(xiàn)資金閑置,無法合理安排資金,對可以提前還款的債務(wù)進(jìn)行償還,減少融資成本;若有快到期的債務(wù),需提前做出安排,不斷調(diào)整融資預(yù)算。 3.做好融入資本的過程監(jiān)督管理,加強(qiáng)具備融資風(fēng)險(xiǎn)約束功能的內(nèi)部控制制度建設(shè)。公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)國家有關(guān)法律法規(guī)要求,結(jié)合自身特點(diǎn),建立適合本單位的能夠約束融資風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部控制制度,明確融資決策、執(zhí)行、償付等環(huán)節(jié)的內(nèi)部控制要求并組織實(shí)施。如在融資業(yè)務(wù)流程中設(shè)置相應(yīng)的記錄或憑證,如實(shí)記載各環(huán)節(jié)業(yè)務(wù)的開展情況,確保融資全過程得到有效控制;對融資預(yù)算的編制和審批、融資決策程序等做出明確規(guī)定,確保融資決策科學(xué)合理;融資的執(zhí)行按規(guī)定實(shí)行,不得隨意變更;在融資償付環(huán)節(jié)對利息、租金、股利及本金等的計(jì)算、核對、支付要符合融資合同或協(xié)議的規(guī)定。
(三)以反饋風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的事后控制措施
1.及時(shí)建立融資行為的績效考核制度。上市公司在進(jìn)行融資考核時(shí),要綜合考慮自身的融資特點(diǎn)和所處融資環(huán)境,選擇合適的考核指標(biāo)。主要可以從公司的償債能力、盈利能力以及融資結(jié)構(gòu)等方面建立指標(biāo)體系。首先是償債能力,公司融資考慮的首要因素應(yīng)當(dāng)是未來的償還債務(wù)的能力。可以由流動比率、速動比率和利息保障倍數(shù)等具體指標(biāo)組成。這些指標(biāo)比較科學(xué)地透視了企業(yè)的償債能力狀況,是管理者識別和控制融資風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。其次是獲利能力,可以由資本報(bào)酬率、主營業(yè)務(wù)利潤率、銷售利潤率和總資產(chǎn)報(bào)酬率等具體指標(biāo)組成。盈利能力的走勢與企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)息息相關(guān),是企業(yè)管理者對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別和控制的重要工具。最后是融資結(jié)構(gòu),融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)可以包括資產(chǎn)負(fù)債率、資本化率和股東權(quán)益比率。指標(biāo)確定后,采用專家評分和數(shù)學(xué)建模結(jié)合的方法對指標(biāo)進(jìn)行評價(jià)。
2.對管理層融資行為進(jìn)行客觀評價(jià)。事后控制主要是企業(yè)通過對本次融資運(yùn)作的全過程進(jìn)行系統(tǒng)全面的分析,并對此做出客觀的評價(jià)。企業(yè)評價(jià)的目標(biāo)主要有:確保融資結(jié)構(gòu)合理;將融資風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受的范圍內(nèi);融資成本低并且可滿足資金需求;保持適當(dāng)?shù)膬攤芰?對企業(yè)經(jīng)營狀況進(jìn)行改進(jìn),發(fā)現(xiàn)和處理經(jīng)營活動中出現(xiàn)的不良現(xiàn)象。此外,還應(yīng)該聽取專家意見,通過對指標(biāo)分析的合理中和與加工,使評價(jià)結(jié)果趨于一致。
3.及時(shí)總結(jié)融資風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)與提出改進(jìn)建議。一般來講,回顧過去總結(jié)經(jīng)驗(yàn),是為了指導(dǎo)今后的工作,公司的融資活動也不例外。根據(jù)對融資活動的分析評價(jià),可以對企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和資金使用方面提出改進(jìn)建議。公司融資是為了投資的需要,而投資又是為了獲得利潤。融資時(shí)應(yīng)該先對投資進(jìn)行分析,避免融資后在資金使用過程中出現(xiàn)低效率;還應(yīng)使融資結(jié)構(gòu)趨于合理,降低融資風(fēng)險(xiǎn),對以后可能面臨的融資風(fēng)險(xiǎn)做好防范。
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