1古典資本結(jié)構(gòu)理論
Durand(1952)系統(tǒng)總結(jié)了早期資本結(jié)構(gòu)理論,將它們劃分為以下3個理論:凈收益理論(the net income approach)認(rèn)為公司利用債務(wù)越多,則公司價值越大,當(dāng)負(fù)債程度達(dá)到100%時,公司平均資本成本將至最低,此時公司價值也將達(dá)到最大值。該理論是基于以下假設(shè)之上的:負(fù)債的利息及權(quán)益資本的成本都是固定不變的,均不受財務(wù)杠桿的影響,不會因債務(wù)比率的提高而改變;債務(wù)資本的違約風(fēng)險要小于權(quán)益資本,根據(jù)風(fēng)險收益均衡原則,債務(wù)資本的成本要低于權(quán)益資本的成本。由于該理論的立論假設(shè)沒有充分考慮負(fù)債增加而引發(fā)的企業(yè)風(fēng)險增加,實際上邊際債務(wù)資本成本和權(quán)益成本會隨著風(fēng)險的增大而相應(yīng)變化,從而導(dǎo)致該理論對資本結(jié)構(gòu)的認(rèn)定難以令人信服。凈營業(yè)收益理論(the net operating income approach)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司加權(quán)資本成本及其價值無關(guān)。其理由是:隨著債務(wù)的增加,公司會獲得節(jié)稅收益,而公司風(fēng)險也會隨之明顯上升,權(quán)益資本要求增加風(fēng)險報酬,使債務(wù)資本所帶來的好處正好被權(quán)益資本的成本的增加所抵消,結(jié)果使企業(yè)加權(quán)資本成本仍保持不變,永遠(yuǎn)保持為某一常數(shù)。該理論雖承認(rèn)籌資風(fēng)險對權(quán)益資本的成本的影響,但不承認(rèn)有個合理的度,與現(xiàn)實不相符合。事實上,只要風(fēng)險在企業(yè)能承受范圍內(nèi),一般不會引起權(quán)益資本成本的增加,即使增加,但變化速度要小于債務(wù)帶來的好處,此時,可考慮適當(dāng)增加負(fù)債水平,而當(dāng)債務(wù)過度時卻會出現(xiàn)另一種情況,即由于邊際債務(wù)成本和權(quán)益成本的上升,使債務(wù)資本帶來的節(jié)稅收益小于權(quán)益資本成本的增加,此時則應(yīng)減少負(fù)債水平。傳統(tǒng)折中理論(the traditional theory)是介于以上兩種極端理論之間的一種理論,它認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在債務(wù)資本的邊際成本等于權(quán)益資本邊際成本時的資本結(jié)構(gòu),此時,加權(quán)平均資本成本最低,公司價值最大。如果債務(wù)邊際成本小于權(quán)益資本邊際成本時,企業(yè)可適度增加債務(wù),以降低加權(quán)資本成本,而當(dāng)債務(wù)邊際成本大于權(quán)益資本邊際成本時,應(yīng)減少債務(wù)資本,以達(dá)到降低加權(quán)資本成本的目的。
2新古典資本結(jié)構(gòu)理論
2.1最初的MM模型Modigliani和Miller(1958)提出了著名的MM定理。MM定理中作了以下假設(shè):資本市場無摩擦;個人能以無風(fēng)險利率借貸;沒有破產(chǎn)成本;企業(yè)只發(fā)行無風(fēng)險負(fù)債、股權(quán)兩種證券;企業(yè)收入流是永恒的,不考慮企業(yè)的增長機(jī)會;企業(yè)內(nèi)部人和外部人擁有相同的信息采取理性行為;沒有代理成本,企業(yè)管理者總是最大化股權(quán)所有者的財富。根據(jù)以上假設(shè),MM模型得到了以下3個定理:定理1:無論企業(yè)是否負(fù)債,只要兩個企業(yè)的預(yù)期收益相同、風(fēng)險等級相同,其市場價值就相同,資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。定理2:以市場價值計算,負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于處于同一個風(fēng)險等級下的無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上與其財務(wù)風(fēng)險相聯(lián)系的溢價。即:RSL=RSU+(RSU-RD)×DE式中:RSL為負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本;RSU為無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本;RD為負(fù)債資本成本;D/E為負(fù)債權(quán)益比。定理3:在任何情形下,廠商投資的截止點都是R*,且完全不受籌資所用的證券種類的影響?；蛘叩葍r地說,不管用什么籌資方式,廠商的邊際資本成本都等于平均資本成本。而后者又等于廠商所屬風(fēng)險類的無杠桿制衡的流量的資本化率。
2.2有公司稅的MM模型在現(xiàn)實生活中,最初的MM模型中有些假設(shè)是不能成立的。于是Modigliani和Miller(1963)認(rèn)為存在公司所得稅的情況下,負(fù)債產(chǎn)生的利息減稅會增加企業(yè)價值,也就是說企業(yè)的價值會隨著負(fù)債的增加而不斷上升。由此得出,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值相關(guān)的結(jié)論。定理1:負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上稅盾。在考慮公司所得稅的影響后,負(fù)債企業(yè)的價值會超過無負(fù)債企業(yè)的價值。定理2:負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)權(quán)益資本成本加上無負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本和負(fù)債成本之差以及由負(fù)債總額和公司稅率決定的風(fēng)險報酬。即:RSL=RSU+(RSU-RD)(1-T)×DE由于所得稅稅率T總是小于1,公司所得稅支出使權(quán)益資本成本上升的幅度低于無稅時上升的幅度。因此負(fù)債增加提高了企業(yè)的價值?；谝陨蟽牲c,當(dāng)企業(yè)負(fù)債比接近于100%時,企業(yè)的價值達(dá)到最大。
2.3 Miller模型MM理論經(jīng)過修正后,米勒將個人所得稅的因素又加進(jìn)了MM理論中,建立了一個包括公司所得稅和個人所得稅在內(nèi)的模型,探討負(fù)債對企業(yè)價值的影響,得出的結(jié)論為:個人所得稅會在某種程度上抵消利息的節(jié)稅收益,即:VL=VU+(1-(1-T(C1-TS)1-TD)×D式中:TD為利息收入個人所得稅;TS為股票收入個人所得稅;TC為公司所得稅。(1)當(dāng)TC=TS=TD=0,Miller模型就是初始的MM模型,此時VL=VU;(2)當(dāng)TC≠0,TS=TD=0或者TS=TD時候,Miller模型就是僅帶有公司稅的MM模型,此時VL=VU+TC×D;(3)當(dāng)TS>TD時,利用負(fù)債增加的企業(yè)價值大于含有公司稅的MM模型所增加的價值。從修正后的Miller模型可以看出:資本結(jié)構(gòu)的變動會影響公司的價值,同時負(fù)債經(jīng)營會帶來節(jié)稅收益。從而Miller模型和含有公司稅的MM模型的結(jié)論基本一致。Miller模型是對MM模型的最后總結(jié)和重新肯定。
2.4權(quán)衡理論20世紀(jì)60年代后期,資本結(jié)構(gòu)的研究以MM定理為中心,沿著兩個主要分支發(fā)展:一個分支是探討稅收差異對資本結(jié)構(gòu)的影響,被稱為“稅差學(xué)派”,另一個分支研究破產(chǎn)成本與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,發(fā)展成為財務(wù)困境成本學(xué)派,形成“破產(chǎn)成本主義”和“財務(wù)困境主義”,這兩個分支最后合并為權(quán)衡理論(The Trade-offTheory)。Robichek和Myers(1966)提出“:因為稅收原因,利息可以從企業(yè)收益中扣減,所以財務(wù)杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)的價值。另一方面,如果破產(chǎn)和(或)重組是有可能和有成本的,帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)的價值會變本論文由無憂論文網(wǎng)www.51lunwen.com整理提供少……所以,我們預(yù)計在沒有負(fù)債或負(fù)債很少時,企業(yè)市場價值與企業(yè)財務(wù)杠桿成一種遞增函數(shù)關(guān)系,但一旦財務(wù)杠桿持續(xù)擴(kuò)展下去,企業(yè)價值最終要減少……資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平就處在同財務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收利益現(xiàn)值和同財務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等之點上?！奔?VL=VU+負(fù)債的節(jié)稅利益的現(xiàn)值-破產(chǎn)成本的現(xiàn)值
2.5后權(quán)衡理論在先前的Miller模型中已經(jīng)提到了在一定條件下,企業(yè)負(fù)債稅收利益正好被個人負(fù)債稅收付出所抵消,從而權(quán)衡理論的基礎(chǔ)被極大的動搖了,于是企圖要把Miller的市場均衡模型與權(quán)衡理論協(xié)調(diào)起來的后權(quán)衡理論產(chǎn)生了。De Angelo和Masulis(1980)提出后權(quán)衡理論的主要觀點:(1)非負(fù)債產(chǎn)生的稅收利益就足以推翻米勒的觀點。(2)順應(yīng)稅收法規(guī)的約定,現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中的供給方會不斷調(diào)整以使在達(dá)到市場均衡時,每個企業(yè)都有一個唯一的內(nèi)部最優(yōu)財務(wù)杠桿。(3)證明企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在不需要引入破產(chǎn)成本、代理成本與財務(wù)杠桿相關(guān)的成本概念。
3現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
20世紀(jì)70年代以后,隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的迅速發(fā)展,資本結(jié)構(gòu)理論的研究也進(jìn)入了一個新的階段。這些理論研究不僅延續(xù)了以前的只注重稅收、破產(chǎn)等外部因素的研究,而且試圖通過企業(yè)內(nèi)部因素分析,通過內(nèi)外結(jié)合方式,為資本結(jié)構(gòu)理論的研究提供了新的研究方向。
3.1激勵模型在MM定理中,假設(shè)管理者總是代表企業(yè)股東的利益,沒有代理成本。但是由于現(xiàn)實生活中大部分的公司是管理權(quán)和所有權(quán)相分離,從而必然產(chǎn)生代理問題。Jensen和Meckling(1976)在明確了代理成本概念的基礎(chǔ)上,對股權(quán)和債權(quán)的代理成本進(jìn)行了分析提出,由于債務(wù)代理成本和權(quán)益代理成本的存在及其與企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系,有可能導(dǎo)致總代理成本最小的債務(wù)與權(quán)益的最優(yōu)組合,由此決定了企業(yè)最佳融資結(jié)構(gòu)。對于如何減少企業(yè)的代理成本,Jensen和Meckling建議通過采用監(jiān)督和約束等措施來控制管理者行為,包括審計、控制系統(tǒng)、預(yù)算限制以及激勵補(bǔ)償機(jī)制等。Grossman和Har(t1982)建立了一個正式的代理模型來分析舉債融資是怎樣緩和管理者和股東之間的沖突的。即把債務(wù)看作一種擔(dān)保機(jī)制,這種擔(dān)保機(jī)制能促使經(jīng)營者多努力工作而少個人享樂,并加強(qiáng)投資決策,從而降低代理成本。Harris和Raviv(1990)提出了投資者與管理者新的沖突,即當(dāng)從投資者的角度看應(yīng)該對企業(yè)實施清償時,管理者卻基于對自己收益的考慮(實施清償后管理者將失去工作、名譽(yù)受損)而不愿意清償。在企業(yè)的現(xiàn)金流量較小時,負(fù)債融資使得債權(quán)人能對企業(yè)強(qiáng)制實施清償,從而減輕該沖突對企業(yè)帶來的損失。但是債權(quán)人在做出企業(yè)是否清償?shù)臎Q策時要付出大量的信息搜尋成本,哈里斯和拉維夫認(rèn)為在清償決策的得益和信息搜尋成本之間進(jìn)行的權(quán)衡能得到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。Stulz(1990)假定,即使對于投資者來說支付現(xiàn)金更好,經(jīng)營者也總是希望將所有可用資金驚醒投資。這樣考慮投資者與管理者之間的另一種沖突:當(dāng)從投資者角度看,企業(yè)應(yīng)將富余資金返還給投資者時,管理者卻傾向于新的投資。負(fù)債會減少企業(yè)管理者能支配的現(xiàn)金流,從而減少企業(yè)無效率地過度投資,但負(fù)債過多又可能使企業(yè)難以投資于有利可圖的新項目,圍繞負(fù)債的這種收益和成本的權(quán)衡也可得到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。Diamond(1989)認(rèn)為企業(yè)在資本市場上的聲譽(yù)會緩和資產(chǎn)替代效應(yīng)。在戴蒙德的模型中,投資者通過觀察企業(yè)歷史上的返本付息和紅利發(fā)放情況來建立對企業(yè)的信念,企業(yè)融通資金后選擇不同風(fēng)險的項目。企業(yè)為了能長期在證券市場上籌集資金,就有動機(jī)建立聲譽(yù),從而選擇風(fēng)險相對較小的項目。Hershleifer和Thakor(1989)也指出,企業(yè)管理者即使出于對自身聲譽(yù)的考慮,也會選擇風(fēng)險相對較小的項目,從而減輕資產(chǎn)替代效應(yīng)引起的代理成本。越有可能成為兼并目標(biāo)的公司其經(jīng)營者對于信譽(yù)效應(yīng)越敏感。
3.2非對稱信息模型同樣,在MM定理中假設(shè)市場上各個經(jīng)濟(jì)主體擁有的信息是對稱的,但事實上信息在不同主題之間的分布是不均衡的。內(nèi)部人比外部投資者有著更多的私人信息。Ross(1977)通過建立一個企業(yè)經(jīng)營管理者的報酬—激勵信號模型,分析了融資結(jié)構(gòu)的信息傳遞作用。給定投資水平,負(fù)債率可以充當(dāng)內(nèi)部人有關(guān)企業(yè)收益分布的私人信息的一個信號,每個內(nèi)部經(jīng)營管理者都了解其企業(yè)收益的真實分布,而外部的投資者則不知道,企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營管理者和外部投資者在企業(yè)的預(yù)期收益方面存在著信息不對稱;并且,經(jīng)營管理者的效用水平隨資本市場投資家評價的企業(yè)證券價值的上升而增大,隨經(jīng)營管理者遭受破產(chǎn)壓力的增加而降低,如果企業(yè)破產(chǎn),則經(jīng)理要受到損失。由于破產(chǎn)的概率是和企業(yè)的質(zhì)量負(fù)相關(guān)而同負(fù)債水平正相關(guān)的,所以外部投資者將把較高的負(fù)債水平視為企業(yè)高質(zhì)量的一個信號。在這種情況下,預(yù)期收益較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的破產(chǎn)可能性較低,經(jīng)營管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本較小,這類企業(yè)可以選擇較高的負(fù)債比率;而預(yù)期收益低,企業(yè)負(fù)債過多使這類企業(yè)的經(jīng)營管理者的邊際預(yù)期破產(chǎn)成本增大,這類企業(yè)經(jīng)營管理者無法模仿優(yōu)質(zhì)企業(yè)的經(jīng)營管理者而選擇較高的負(fù)債比率結(jié)構(gòu)。如果企業(yè)外部投資者能推測企業(yè)經(jīng)營管理者的這種行為,對投資者而言,高負(fù)債比率的企業(yè)可能就是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的信號,低負(fù)債比率的企業(yè)就是劣質(zhì)企業(yè)的信號,投資者可以根據(jù)這種信號來做出自己的投資選擇;而對經(jīng)營管理者而言,給定破產(chǎn)處罰,經(jīng)營者將選擇最大化其預(yù)期效用的負(fù)債水平。Leland和Pyle(1977)從經(jīng)營者和投資者之間有關(guān)企業(yè)投資項目收益的信息不對稱和經(jīng)營者的風(fēng)險厭惡的角度,探討了資本結(jié)構(gòu)的信息傳遞技能問題。經(jīng)營者和投資者之間雖然信息不對稱,但是他們依然有可信的交流機(jī)制。當(dāng)企業(yè)提高債務(wù)比率時,股本結(jié)構(gòu)中的經(jīng)營者持股比例將相對上升,由于股本資產(chǎn)屬于風(fēng)險資產(chǎn),對于風(fēng)險厭惡的經(jīng)營者來說,持股比例的上升將使預(yù)期效用減少。擁有優(yōu)良資產(chǎn)項目的經(jīng)營者可以選擇增加債務(wù)資本結(jié)構(gòu),向外部投資者傳遞投資項目為優(yōu)良項目的信息。Myers和Majluf(1984)提出了順序偏好理論(The Pecking OrderHypothesis)。他們假設(shè),經(jīng)理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚,并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動的,即他們不會因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對他們沒有影響。信息不對稱假設(shè)意味著即使經(jīng)理發(fā)現(xiàn)了凈現(xiàn)值為正的絕佳投資機(jī)會,也無法將此信息傳遞給投資者。每一公司的經(jīng)理層畢竟都樂意向市場宣布前景光明的投資項目,以此推高股價,展示自己的優(yōu)秀業(yè)績。因此投資者不會相信經(jīng)理是怎樣說的,從而造成了對新發(fā)行股票的估價比如果沒有信息不對稱問題時的均衡價格要低的情況。在這種情形下,凈現(xiàn)值為正的投資項目也可能會被放棄。這是因為股權(quán)融資會導(dǎo)致項目凈現(xiàn)值的太大部分以犧牲現(xiàn)有股東利益為代價轉(zhuǎn)移到新的投資者身上,結(jié)果新投資給原有股東帶來的凈現(xiàn)值變成了負(fù)數(shù)。如果公司利用內(nèi)部資金為新項目融資,不需要股權(quán)融資,這樣也就不存在信息不對稱問題,因此所有凈現(xiàn)值為正的項目都會被公司所采納。當(dāng)內(nèi)部資金不足時,公司會優(yōu)先考慮低風(fēng)險的證券如債券,最后才會考慮股權(quán)融資。Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的:“紅利政策是‘黏性’的;相對于外部融資而言,公司偏好內(nèi)部融資,但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實投資融資,公司也會尋求外部融資;如果確實需要外部融資,他們會首先發(fā)行風(fēng)險最低的債券,即他們會先選擇債務(wù)融資,其后才會考慮股權(quán)融資。當(dāng)公司尋求更多的外部融資時,他們會按照順序偏好的次序進(jìn)行,從低風(fēng)險債券到高風(fēng)險債券,可能還包括可換股債券和其他準(zhǔn)股票(quasi-equity)證券,最后才是股票?！?br />
3.3資本結(jié)構(gòu)剩余控制權(quán)資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題,還會引起剩余控制權(quán)的分配問題。激勵模型和信號傳遞模型僅僅考慮了剩余收益的分配問題,而控制模型則是研究剩余控制權(quán)的分配問題的理論模型。Harris和Raviv(1988)認(rèn)為:由于經(jīng)理既從其股份,又從其控制企業(yè)獲取收益,而經(jīng)理及其競爭對手經(jīng)營企業(yè)的能力不同,企業(yè)的價值取決于兼并競爭的結(jié)果,但是這種結(jié)果反過來又由經(jīng)理的所有權(quán)份額所決定,因此,對于經(jīng)理來說存在著一種權(quán)衡:隨著經(jīng)理股份的增加,其掌握控制權(quán)的概率增大,從而收益也增大;另一方面,如果經(jīng)理股份增至太大,則更有能力的潛在競爭者成功取代經(jīng)理的可能性會減少,從而企業(yè)股權(quán)代理成本增加,企業(yè)的價值及相應(yīng)經(jīng)理的股份價值就會減少,所以,最優(yōu)的所有權(quán)份額是掌握控制權(quán)帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權(quán)衡的結(jié)果。由于經(jīng)理的股份是由公司的融資結(jié)構(gòu)間接決定的,于是這種權(quán)衡也就成為一種融資結(jié)構(gòu)理論。Aghion和Bolton(1992)認(rèn)為:在一個多時期的世界里,當(dāng)出現(xiàn)不利的、公開觀測得到的收益信息時,將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人是最優(yōu)的,而在企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)較好的情形下,股東應(yīng)該擁有企業(yè)的控制權(quán),即:在不完備契約的條件下,企業(yè)的剩余控制權(quán)配置應(yīng)該是狀態(tài)依存的。這樣,融資結(jié)構(gòu)的選擇也就是控制權(quán)在不同證券持有人之間分配的選擇,最優(yōu)的負(fù)債比例是在該負(fù)債水平上導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)時能夠?qū)⒖刂茩?quán)從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。Dewatripont和Tirole(1994)指出,在不能就管理者的行為簽訂完全契約的情形下,基于企業(yè)盈利狀況而制定的貨幣激勵方案不足以約束管理者,因而通過金融契約將控制權(quán)賦予外部投資者是合意的。這樣,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實際上成為約束管理者的工具,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在某種意義上也就是企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)了。Har(t2001)對引入控制權(quán)的研究思路作了一個精彩的總結(jié)。這種研究的一個基本出發(fā)點是必須將企業(yè)家和投資者的關(guān)系視為動態(tài)變化的,而不是靜止不變的。未來的不確定性使得企業(yè)家和投資者不可能簽訂完備的契約,雖然他們不能依據(jù)將來不可預(yù)料的偶然事件清楚地界定權(quán)力,但他們至少能選擇一個決策過程,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是其中的核心。他進(jìn)一步指出,當(dāng)企業(yè)被視為一個不完全契約的集合時,企業(yè)為外部融資而發(fā)行的金融證券不只是代表對企業(yè)現(xiàn)金收益的要求權(quán),還包含著與企業(yè)所有權(quán)相關(guān)的控制權(quán)的配置。股東作為企業(yè)的所有者擁有企業(yè)的剩余索取權(quán),當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況良好時他還擁有對企業(yè)的最終控制權(quán);但是當(dāng)企業(yè)資不抵債時,債權(quán)人可以通過對企業(yè)實施資產(chǎn)重組、促使破產(chǎn)等方式介入企業(yè)經(jīng)營,獲得對企業(yè)的控制權(quán)和剩余索取權(quán)。目前,引入金融契約控制權(quán)的研究思路還處于不斷的發(fā)展中,它不僅加深了我們對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理解,而且使我們對企業(yè)融通資金的金融契約有了更深刻的認(rèn)識。
3.4產(chǎn)業(yè)組織特征與資本結(jié)構(gòu)Telser(1966)是最早探討企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品市場競爭力關(guān)系的。他指出由于資本市場不完善,資金富足的企業(yè)可以采用掠奪式定價策略以降低新進(jìn)企業(yè)的利潤甚至將其驅(qū)逐出市場。Titman(1984)將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)同企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品和投入成本聯(lián)系起來分析資本結(jié)構(gòu)問題。他觀察到,由于對企業(yè)實施清償后,該企業(yè)的消費者不能再獲得該企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù),這樣會給該企業(yè)的消費者帶來損失。企業(yè)的股權(quán)所有者只有在清償?shù)氖找娲笥谇鍍斝袨榻o消費者造成的損失時才愿意實施清償行為。但是企業(yè)的投資者在做是否清償?shù)臎Q策時卻不會考慮上述成本。當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)營危機(jī)時,一方面股權(quán)所有者不愿意清償,另一方面?zhèn)鶛?quán)投資者總希望清償,這時企業(yè)調(diào)整它的資本結(jié)構(gòu)使得只有在清償?shù)氖找娲笥谇鍍斝袨榻o消費者造成的損失時才會對企業(yè)實施清償行為。Brander和Lewis(1986)分析了債務(wù)事先承諾效應(yīng)對企業(yè)產(chǎn)品市場競爭的影響。考察了一個在雙寡頭壟斷市場進(jìn)行產(chǎn)量競爭的兩期兩企業(yè)模型。通過模型分析,對于在不完全競爭市場進(jìn)行產(chǎn)量競爭的企業(yè)來說,企業(yè)的債務(wù)水平與其在產(chǎn)品市場的競爭力成正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)債務(wù)的增加使其在產(chǎn)品市場相對于競爭企業(yè)來說更有進(jìn)攻性,這種進(jìn)攻性的存在使其在市場競爭中處于策略優(yōu)勢。還有些研究,如Maksimovic(1988)和Showalter(1995)等引入了產(chǎn)業(yè)組織特征和資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來進(jìn)行分析。3.5市場相機(jī)抉擇理論Baker和Wurgler(2002)考慮到資本市場的實際情況,放松了完美資本市場的假設(shè),他們認(rèn)為,在資本市場非效率或資本市場被分割的情況下,企業(yè)在資本市場上的相機(jī)抉擇行為可以獲利。通過對實際融資決策和股票的長期回報的分析及對企業(yè)管理者的匿名性調(diào)查,貝克爾和瓦格勒認(rèn)為證券市場上的相機(jī)抉擇是影響公司實際融資政策的重要因素。而且他們通過回歸分析發(fā)現(xiàn)在非完美的資本市場上企業(yè)的相機(jī)抉擇行為對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有持久的影響,同時企業(yè)歷史上的市場價值對其資本結(jié)構(gòu)有顯著、持久的影響。在此基礎(chǔ)上,貝克爾和瓦格勒提出了一個新的資本結(jié)構(gòu)理論:市場相機(jī)抉擇理論。該理論認(rèn)為,對企業(yè)而言,沒有一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)只是企業(yè)歷史上有意的市場相機(jī)抉擇行為的累積結(jié)果。
4結(jié)語
本文從MM理論出發(fā)回顧了資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的歷程,資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展對于公司金融理論的發(fā)展以及資本市場的研究產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響。但是可以看到資本結(jié)構(gòu)理論的研究遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束。正如Myers(2001)所說,這些理論不是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的一般理論,它們只能在一定條件下解釋企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。對于控制權(quán)的研究和產(chǎn)業(yè)組織特征與資本結(jié)構(gòu)結(jié)合的研究將是未來很有潛力的研究方向。
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