一、國有資本減持中的若干財務問題
1 減持國有股的運作主體即財務主體問題。減持國有股是一個龐大的系統(tǒng)工程,應該設立統(tǒng)一的決策和執(zhí)行機構(gòu),這一機構(gòu)應與國有資本營運主體相吻合,也應是一個在全社會國有經(jīng)濟領域進行統(tǒng)籌融資和投資等財務活動的經(jīng)濟性的財務主體。其財務活動應圍繞“國有經(jīng)濟有進有退”來進行,其中,“退”便是把國有資本從國有企業(yè)中抽出來即回收資本,作為該財務主體的資金來源;“進”便是該財務主體把收上來的資金再投資于應該投資的領域和行業(yè)從而促進國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)升級。目前我國是由財政等部門行使這一職能,還沒有設立專門的機構(gòu)。筆者認為,考慮到減持國有股中“有進有退”的財務投融資的復雜性,為加強對該項獨立財務活動的協(xié)調(diào)、組織和考核,我們應象“債轉(zhuǎn)股”工作中成立金融資產(chǎn)管理公司那樣,成立一個類似的經(jīng)濟性的“資產(chǎn)管理公司”,這一公司可從財政部門中分離出來,待完成任務再行退出。
2 國有股權的定價模式的選擇問題。在減持國有股工作中,國有企業(yè)有上市公司和非上市公司,非上市公司中有公司制企業(yè)和其他企業(yè),它們的產(chǎn)權明晰程度不一,稍有不慎就會導致國有資產(chǎn)流失。為此,從國有股減持的公平與效率起見,市場化定價是其根本要求和必然選擇,我國國有股減持試點的定價原則是:價格在單位凈值以上,不超過10倍市盈率之間。這種國有股減持的市場化模式既能確保國有資產(chǎn)的安全與增值,又能調(diào)動投資者的積極性,具有現(xiàn)實的可操作性。
3 國有股減持的財務運作方式及其財務特性比較。國有資本的減持方式可有多種選擇,考慮到上市公司中的國有資本是減持的重點,根據(jù)國有資本在企業(yè)中的分布特點,減持上市公司中的國有資本主要思路有如下幾種:
(1)國有股配售,即在每股凈資產(chǎn)值和每股市價之間進行選擇,尋求一個合理的配股價格,將國有股配售給公司的原有流通股東。中國證監(jiān)會在1999年的文告中指出:國有股優(yōu)先配售給公司原有流通股東, 如有余額再配售給證券投資基金。這種方式的財務特征是,只引起公司股權結(jié)構(gòu)的變化,不影響總股本,不影響公司現(xiàn)金流量,不影響公司的財務能力,它適用于企業(yè)財務狀況正常,負債狀況良好,無須通過負債經(jīng)營增加財務杠桿收益的企業(yè)。采用該方案只是要注意配股定價、配股時機和二級市場的承受能力。
(2)國有股回購,即公司動用自己的資金將股東持有的國有股權購回一部分。這種方案的實施會減少公司的總股本,對公司的現(xiàn)金流量有重大影響,會影響公司的財務能力和狀況,但會提高每股凈資產(chǎn)值和ＥＰＳ,有利于穩(wěn)定股價,對于公司將來從資本市場融資也提供了有利條件,它適用于企業(yè)擁有充足的自有資金,或正需采取收縮經(jīng)營戰(zhàn)略的國有企業(yè)。
(3)股轉(zhuǎn)債。如果采取國有股回購影響到企業(yè)的現(xiàn)金流量,可以通過融入新的債務資金的方式彌補。大致有以下幾種思路:第一,可以在回購前先期發(fā)行債券或者可轉(zhuǎn)換債券,利用債券融入資金來進行股票回購;第二,利用銀行貸款也是可行方式,前不久云天化回購兩億國有股便是采用此種資金融入方式,這一事實表明有關部門為減持國有股而讓銀行提供了新的財務支持。該種方式適合于資產(chǎn)負債率指標偏低的企業(yè),它能為企業(yè)帶來財務杠桿收益,彌補回購對公司現(xiàn)金流量影響的缺陷,但會對債權人利益產(chǎn)生一定影響,如債務保障系數(shù)下降。
(4)公司內(nèi)部人持股。這種方式又分為兩種情形,一是職工持股計劃,通過企業(yè)職工購買公司的部分國有股而進行國有股的減持,職工獲得公司部分產(chǎn)權,進而獲得部分管理權。職工持股計劃能夠改善公司治理結(jié)構(gòu),有利于提高公司效率。另一種情形是經(jīng)理層融資收購,公司經(jīng)理利用負債融資,采用杠桿收購原理,購買公司部分股票。
(5)向機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓。由于國有股減持涉及的現(xiàn)金流量巨大,而機構(gòu)投資者卻又資金實力雄厚,因此有意爭奪殼資源或公司決策權的其它公司和專門從事證券投資的投資基金成為潛在的國有股減持受讓對象。
4 回收資金的安排和再投資問題。國外的做法是將回收資金全部收歸中央財政。考慮到我國的國情,一是擔心這筆生產(chǎn)性資金流入非生產(chǎn)領域,用于消費或彌補財政困難,使國有資本越滾越少;二是我國國有企業(yè)產(chǎn)權關系復雜,全部收歸中央財政有失公允。1999年黔輪胎和中國嘉陵便是采取中央、地方和大股東按比例分成的辦法,分成部分僅限在扣除初始投資后的資本利得。現(xiàn)在問題的關鍵是,財政部門取得這筆資金不能流入非生產(chǎn)性領域,而應由從財政部門獨立出來的財務運作主體,把從企業(yè)回收來的資金作為資金來源,按照國家“有進有出”的原則,對符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的國有企業(yè)按財務手段方法和規(guī)律進行再投資。
5 國有資本減持方式的組合與國有資本重組。在減持方式的選擇上,國有企業(yè)可在征求主管部門意見的基礎上,按自身的財務特征和企業(yè)要求進行選擇;從財政部門獨立出來的財務運作主體,應從籌資的角度,充分考慮各種籌集資金的成本、風險和效益,在本地區(qū)協(xié)調(diào)平衡的基礎上,作到財務籌資的效率最大化。與此相對應,在再投資的過程中,也要充分注意投資的行業(yè)、部門與方向的結(jié)合,投資組合方式與結(jié)構(gòu)的結(jié)合,投資的公平與效率的結(jié)合,充分發(fā)揮資本運作和資產(chǎn)重組的財務效應。
