Williamson(1988)指出:債務(wù)不僅是一種融資工具,同時還應(yīng)被看作一種治理結(jié)構(gòu)。從此學(xué)術(shù)界對債務(wù)的研究有了一個嶄新的視角,債務(wù)融資的意義被大大發(fā)掘,它能對企業(yè)治理產(chǎn)生巨大的功能效應(yīng)。
一、債務(wù)融資在企業(yè)治理中的功能效應(yīng)
1,財務(wù)意義上的治理效應(yīng)
?、賯鶆?wù)融資具有稅盾作用。稅前支付債務(wù)利息,能使企業(yè)減少納稅。
?、趥鶆?wù)融資能降低企業(yè)的融資成本。債務(wù)利息固定、能到期收回本金,風(fēng)險相對小,相應(yīng)地所要求的報酬率也低,于是負(fù)債籌資的資本成本就低于權(quán)益資本籌資的資本成本。加之,債務(wù)融資具有稅盾作用,在資金總額一定時,一定比例的債務(wù)融資能降低企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。
③債務(wù)融資能給所有者帶來杠桿效應(yīng)。由于杠桿效應(yīng)的存在,當(dāng)企業(yè)的資本收益率大于負(fù)債利率時,權(quán)益資本收益率能在資本收益率增加時獲得更大程度的增加,因此,一定程度的負(fù)債經(jīng)營對于較快地提高權(quán)益資本的收益率有著重要的意義。
?、軅鶆?wù)融資能使企業(yè)從通貨膨脹中獲益。在通貨膨脹環(huán)境中,企業(yè)負(fù)債的償還仍然以賬面價值為標(biāo)準(zhǔn)而不考慮通貨膨脹因素,這樣,企業(yè)實際償還款項的真實價值必然低于其所借人款項的真實價值。
2,債務(wù)融資的破產(chǎn)成本效應(yīng)
(1)破產(chǎn)成本理論效應(yīng)
企業(yè)的債務(wù)增加,是企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性增加,進(jìn)而會使企業(yè)的額外成本增加,其市場價值降低。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)面值總額大干其市場價值時,企業(yè)面臨破產(chǎn)。負(fù)債越多,避稅效應(yīng)越強(qiáng),但同時出現(xiàn)破產(chǎn)成本的概率也越大,這使前述企業(yè)的負(fù)債越大企業(yè)價值越大的推論不太符合現(xiàn)實的狀況,也就是說,企業(yè)債券的發(fā)行量受到破產(chǎn)成本的約束。
(2)權(quán)衡理論效應(yīng)
鑒于上述破產(chǎn)成本理論,企業(yè)應(yīng)在負(fù)債的稅收收益與負(fù)債有關(guān)成本的現(xiàn)值之間進(jìn)行權(quán)衡,與負(fù)債有關(guān)的成本應(yīng)包括代理成本、財務(wù)困境(financial distress)成本和非負(fù)債稅收損失等方面,這就是權(quán)衡理論。我們預(yù)計在沒有負(fù)債或負(fù)債較少時,企業(yè)市場價值與企業(yè)財務(wù)杠桿呈一種遞增函數(shù)關(guān)系,但一旦財務(wù)杠桿持續(xù)擴(kuò)展下去,企業(yè)價值最終要減少。債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平就處在同財務(wù)杠桿邊際遞增相關(guān)的稅收利益現(xiàn)值和同財務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等點之上。
3、債務(wù)融資的代理成本效應(yīng)
委托人與代理人的利益目標(biāo)往往不同,因此會產(chǎn)生債務(wù)融資的代理成本。
(1)債務(wù)融資代理成本的正效應(yīng)
一旦企業(yè)破產(chǎn),經(jīng)理將喪失在此之前他所享受的一切好處,也就是說,經(jīng)理必須承擔(dān)破產(chǎn)成本。因此,對經(jīng)理來說,存在較高的私人收益流量同較高的破產(chǎn)成本并喪失所有任職好處的風(fēng)險之間的權(quán)衡。然而,破產(chǎn)對管理者約束的有效性取決于企業(yè)的融資結(jié)構(gòu),尤其是負(fù)債/股權(quán)比,破產(chǎn)的可能性和這一比率成正相關(guān)。如果投資完全通過股權(quán)融資進(jìn)行,破產(chǎn)可能性即為0,經(jīng)理就可以將所有的錢用于享受其任職的好處,另一方面,如果投資資金完全通過舉債籌資,則任何非利潤最大化的選擇都可能會導(dǎo)致破產(chǎn)。因此,舉債融資可以被用作一種緩和股東和經(jīng)理沖突的激勵機(jī)制。
(2)債務(wù)融資代理成本的負(fù)效應(yīng)
債務(wù)融資代理成本的負(fù)效應(yīng)包括;剩余損失、監(jiān)督成本與約束成本。
①剩余損失。債務(wù)融資影響企業(yè)的投資決策,從而導(dǎo)致剩余損失,剩余損失包括以下四個方面:一是資產(chǎn)替代(Asset Substitution),企業(yè)在負(fù)債融資之后,股東在投資決策時放棄低風(fēng)險投資項目而將負(fù)債資金轉(zhuǎn)向高風(fēng)險收益的投資項目的行為;二是股利政策操作,股東及企業(yè)經(jīng)營者可能將通過負(fù)債籌集到的資金用作股利來源,分配給股東,而不用作投資;三是投資不足(Underinvestment),企業(yè)利用債務(wù)融資有可能使企業(yè)負(fù)債過多而使企業(yè)對較高收益的投資項目無法融資或融資能力低下,并使股東不得不主動放棄對債權(quán)人有利的投資項目,從而導(dǎo)致企業(yè)的投資項目發(fā)生投資不足;四是債權(quán)侵蝕,債權(quán)發(fā)行或貸款的提供是假定借款人事后不會發(fā)行或借貸具有同一次序的債券或貸款,如果企業(yè)股東事后違約,為了增加利潤而增大財務(wù)杠桿,那么,原來風(fēng)險較低的企業(yè)債券就會變成高風(fēng)險債券,因此,舊債券的價值將會減少,而股東的財富將會增加。
②監(jiān)督、約束成本。對于上述有損于債權(quán)人利益的各種行為方式,債務(wù)融資提供者一旦意識到企業(yè)股東會犧牲他們的利益而最大化股東的利益,便會采取相應(yīng)的措施預(yù)防其機(jī)會主義行為的發(fā)生。這主要表現(xiàn)在:一、在簽訂契約之時和之后,債權(quán)人會對借款企業(yè)的行為進(jìn)行種種限制,及進(jìn)行必要的監(jiān)督、審查,二、為防止企業(yè)股東濫用權(quán)力、轉(zhuǎn)移危機(jī),債權(quán)人會對企業(yè)投資行為進(jìn)行限制;三、如果債權(quán)人認(rèn)為企業(yè)發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率較大,就會通過提高貸款利率予以補(bǔ)償,從而降低股東或企業(yè)的價值?！ ∫虼耸Ｓ鄵p失會造成代理成本,產(chǎn)生債務(wù)融資的負(fù)效應(yīng)。
4,債務(wù)融資的信號傳遞效應(yīng)
在信息不對稱下,投資者(外部人)只能根據(jù)經(jīng)營者(內(nèi)部人)所傳遞的信號來評價他們的投資決策。債務(wù)融資也能產(chǎn)生信號傳遞效應(yīng)
①通過債務(wù)比例傳遞信號。債務(wù)水平的提高向市場或投瓷者傳遞了投資項目質(zhì)量為好的信息。
?、谕ㄟ^內(nèi)部人持股比例傳遞信號。企業(yè)家持股比例越高,項目價值越高,從而企業(yè)的市場價值也越大。
5,債務(wù)融資的控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)
(1)債務(wù)融資的縱向控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)
所謂縱向控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)是指企業(yè)在不同的經(jīng)營狀態(tài)過程中債務(wù)融資如何影響企業(yè)不同狀態(tài)上控制權(quán)的主體的變化。
基于債務(wù)融資的性質(zhì),現(xiàn)代公司理論認(rèn)為,公司產(chǎn)權(quán),包括公司控制權(quán)實際上是處于一種“狀態(tài)依存”(state contingent),股東只不過是“在正常經(jīng)營狀態(tài)下的公司所有者”。如果x代表公司總收入,A代表公司應(yīng)當(dāng)支付給工人的合約工資,B為公司對債權(quán)人的合約支付(本金加利息),c代表公司股東所要求的一個滿意利潤,那么:只有當(dāng)X≥A+B時,公司的控制權(quán)才掌握在股東手中;而當(dāng)x≥A+B+c時,公司的實際控制權(quán)掌握在管理者手中;當(dāng)A≤xx時,公司的控制權(quán)實際掌握在工人手中(張維迎,1996)。
(2)債務(wù)融資的橫向控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)
債務(wù)融資的橫向控制權(quán)轉(zhuǎn)移效應(yīng)是指債務(wù)融資在企業(yè)并購引起的企業(yè)控制投爭奪中所扮演的重要角色。
?、僭谫Y本市場上,一旦某一企業(yè)成為收購的目標(biāo)企業(yè),該企業(yè)將會提高其負(fù)債水平。其原因在于企業(yè)成為目標(biāo)收購企業(yè)后,該企業(yè)的外部股權(quán)將成為收購者收購的對象。為防止被收購,目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)任管理者會通過負(fù)債方式籌集資金,在市場上收購本企業(yè)的外部股權(quán)。
?、谄髽I(yè)的負(fù)債水平與要約收購的成功與否呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在目標(biāo)企業(yè)負(fù)債水平較少的情況下,要約收購成果的可能性最大;相反,在目標(biāo)企業(yè)擁有較高債務(wù)比率的情況下。要約收購成功的可能性最低。
二、我國目前債務(wù)融資在企業(yè)治理中存在的問題
1,破產(chǎn)機(jī)制失效,債務(wù)成為“軟約束”。債權(quán)融資作為“硬約束”改善企業(yè)的經(jīng)營效率,提高公司治理效應(yīng),關(guān)鍵在于企業(yè)無法到期償還債務(wù)時,債權(quán)人能通過破產(chǎn)機(jī)制維護(hù)自身利益、對債務(wù)人進(jìn)行懲罰。但是,考察我國現(xiàn)狀,發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)機(jī)制并不能正常發(fā)揮作用。政企關(guān)系不清,對于無法還清貸款的企業(yè),政府往往從就業(yè)、社會穩(wěn)定等角度考慮,要求銀行繼續(xù)對其發(fā)放貸款,或者提供“掛賬停息”、“壞賬核銷”等優(yōu)惠政策,致使該破產(chǎn)的企業(yè)不破產(chǎn),經(jīng)營者即使管理很差也能繼續(xù)獲得控制權(quán)收益,對于上市公司來說,情況更是如此。失去了破產(chǎn)機(jī)制的有效運作,債權(quán)融資的“硬約束”變成了“軟約束”,債務(wù)人賴賬等情況在我國屢見不鮮。結(jié)果債權(quán)融資既不能改善融資結(jié)構(gòu),降低融資成本,也不能有效發(fā)揮其公司治理效應(yīng)。
2,銀行自身產(chǎn)權(quán)不清及受相關(guān)法律限制,參與企業(yè)公司治理積極性不高。我國商業(yè)銀行并不是真正意義上的市場主體,國有銀行的商業(yè)化改造并不到位。國有銀行的盈利基本歸國家所有’虧損也由國家承擔(dān)。這些決定了銀行的經(jīng)營者缺乏足夠的動力去參與改善貸款企業(yè)的公司治理。銀行參與公司治理的權(quán)利還受到相關(guān)法律的限制,《商業(yè)銀行法》規(guī)定,銀行不能持有公司股權(quán),銀行不能以股東身份參與公司治理?！豆痉ā芬惨?guī)定,董事,監(jiān)事代表的是股東權(quán)益,在企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營過程中,債權(quán)人參與公司治理的權(quán)利被排除在外。
3,債券市場發(fā)展滯后,使債務(wù)融資渠道單一。目前,我國債券市場發(fā)展明顯滯后于證券市場的發(fā)展,存在著諸多制約著企業(yè)融資渠道多元化的問題。債券市場發(fā)展的滯后還直接阻礙了債券衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展。
4,經(jīng)理人員股權(quán)激勵不足。根據(jù)中國企業(yè)經(jīng)營者調(diào)查系統(tǒng),只有少數(shù)經(jīng)理人員擁有股份,盡管有些高層管理人員擁有股份,但比例很小。在這種情況下,負(fù)債水平的變化難以對經(jīng)理人員的持股比例造成影響,不足以調(diào)節(jié)股權(quán)激勵,影響了負(fù)債融資對公司治理作用的發(fā)揮。
四、結(jié)束語
從本文的研究可以知道,債務(wù)融資是企業(yè)治理的重要工具,會對企業(yè)治理產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。但我國目前債務(wù)融資的企業(yè)治理中還存在很多問題,在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)銀行的自身改革、強(qiáng)化企業(yè)債券市場的建設(shè)、建立真正有效的公司破產(chǎn)機(jī)制和退出機(jī)制等方面還要花大力氣,以真正實現(xiàn)債務(wù)融資的企業(yè)治理效應(yīng)
