一、引言
多年來，我國占30%的國有企業(yè)幾乎占了70%的國家信貸，投資效率低下，浪費(fèi)了很多社會(huì)資源。企業(yè)的現(xiàn)金流經(jīng)常被投入到損害公司價(jià)值的非盈利的項(xiàng)目上，這些問題引起了國內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注。
企業(yè)的自由現(xiàn)金流處于經(jīng)理人的控制之下，經(jīng)理人的報(bào)酬通常都與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)擁有過多剩余現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)營者可能將其投入到能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但未必能增加企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目上去，產(chǎn)生過度投資。
二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
對(duì)企業(yè)過度投資的形成機(jī)制，Jensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在大量的閑余現(xiàn)金流時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營管理者有可能將企業(yè)的閑余資金投資于能夠給其帶來非金錢收益的企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大的項(xiàng)目上，從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。Jensen將過度投資與管理層對(duì)公司內(nèi)部資源的使用聯(lián)系在一起，當(dāng)公司缺乏獲利的投資項(xiàng)目和成長機(jī)會(huì)時(shí)，管理層傾向于將公司的自由現(xiàn)金流用于機(jī)會(huì)主義行為，而并不是以股利形式發(fā)放給股東，該行為造成高的公司投資—現(xiàn)金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投資對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度作為重要證據(jù)來解釋企業(yè)投資行為。Hart（1995）指出公司治理就是為解決代理問題和契約的不完備性而存在的，良好的公司治理機(jī)制可以有效地約束經(jīng)理人追求私利的“敗德”行為，從而降低企業(yè)的過度投資。李鑫（2008）研究認(rèn)為，隨著大股東持股比例的增加，上市公司過度投資程度加劇，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加不僅沒有緩解上市公司過度投資狀況，反而有加劇的傾向。另外，國有企業(yè)濫用投資現(xiàn)象嚴(yán)重，他們?cè)谌谫Y方面有其得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，與政府關(guān)系密切，有著天然的優(yōu)越性，可以最大程度地降低外部融資的成本。因此，作出如下假設(shè)：
H1：國有企業(yè)一旦存在多余的現(xiàn)金流，其過度投資行為就會(huì)更為顯著，國有企業(yè)的投資行為對(duì)現(xiàn)金流是高度敏感的。
H2：一旦現(xiàn)金流不足，國有企業(yè)因其與政府聯(lián)系密切，有著天然的優(yōu)越性，可以接受非市場化融資，導(dǎo)致其外部融資的成本跟內(nèi)部融資成本差異不大，企業(yè)投資不足的行為不明顯。
Jensen and Meckling(1976)認(rèn)為，增加內(nèi)部人的持股比例，會(huì)使內(nèi)部股東和外部股東的利益趨于一致，從而減少內(nèi)部股東利用特權(quán)在職消費(fèi)的傾向，減少企業(yè)資源的浪費(fèi)。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生很大的影響，Hadlock(1998)認(rèn)為，股權(quán)制衡作用能夠抑制企業(yè)的過度投資行為。在我國，國有企業(yè)有著異于其他國家的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨(dú)大”，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的投資行為還有待考證。因此提出如下假設(shè)：
H3：現(xiàn)金流充足時(shí)，國有股第一大股東持股比例較高（>50%）或者較低（<20%），即股權(quán)高度集中或高度分散時(shí)對(duì)企業(yè)非效率投資的治理作用較弱。
H4：現(xiàn)金流充足時(shí)，國有股第一大股東相對(duì)控股，持股比例在20%到50%時(shí)，居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能抑制企業(yè)的過度投資行為。
不同的股權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響企業(yè)的投資行為，Lehman and Weogand（2000）認(rèn)為，第二大股東的存在，提高了德國上市公司的業(yè)績。然而，崔萍（2006）在對(duì)中國上市公司投資行為的研究中認(rèn)為，國有企業(yè)中，其他股東對(duì)第一大股東的制衡作用不明顯。在本文中，提出假設(shè)：
H5：現(xiàn)金流充足時(shí)，如果第二大股東也為國有控股，股東之間因?yàn)楦菀走_(dá)成共謀而非相互監(jiān)督，對(duì)企業(yè)投資行為的抑制不明顯。
H6：現(xiàn)金流充足時(shí)，如果第二大股東與第一大股東分屬不同的性質(zhì)（即第二大股東性質(zhì)為非國有），因?yàn)槲覈鴩衅髽I(yè)有著特殊的背景，也很難抑制企業(yè)的過度投資行為。
三、研究樣本及模型構(gòu)建
（一）數(shù)據(jù)來源
本文的樣本來自于上海、深圳證券交易所的上市公司，選取2005年度第一大股東性質(zhì)為國有股和國有法人股的國有上市公司作為研究樣本，從控股人類型、股權(quán)集中度、自由現(xiàn)金流方面出發(fā)，對(duì)國有企業(yè)投資行為進(jìn)行研究。剔除了2005年新上市公司、金融保險(xiǎn)類的公司以及ST、PT公司，得到649個(gè)國有企業(yè)樣本。校驗(yàn)軟件為EVIEWS5.1。其樣本數(shù)據(jù)來源為香港理工大學(xué)和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。
（二）變量與模型構(gòu)建
1.被解釋變量
3.控制變量
據(jù)前人觀點(diǎn)，影響企業(yè)投資行為的因素有很多，例如企業(yè)的銷售量S（用主營業(yè)務(wù)收入表示），托賓Q比率，公司規(guī)模Size，行業(yè)因素，時(shí)間因素等。投資加速模型認(rèn)為，企業(yè)投資額主要由產(chǎn)出額的變化量決定。托賓Q理論分析了托賓Q比率對(duì)投資行為的引導(dǎo)作用，認(rèn)為托賓Q比率對(duì)投資具有正相關(guān)關(guān)系。對(duì)行業(yè)因素和時(shí)間因素對(duì)投資影響的可能性進(jìn)行了檢驗(yàn)，分別引入行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量，與不引入行業(yè)、時(shí)間虛擬變量的回歸結(jié)果進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)行業(yè)時(shí)間虛擬變量的顯著性不明顯，未通過顯著性檢驗(yàn)，因此本文中未引入時(shí)間、行業(yè)虛擬變量作為影響投資行為的控制變量。
綜上，列出實(shí)證模型如下：
其中，Ii，t代表第i個(gè)樣本公司在第t時(shí)期的資本投資，Ki，t-1表示企業(yè)i在t期的期初資產(chǎn)投資，TQi，t-1表示樣本i公司在第t期期初的托賓Q比率，Si，t表示樣本i公司在時(shí)間t期的銷售量（主營業(yè)務(wù)收入），CFi，t-1表示樣本i公司在t期期初的現(xiàn)金流量。?茁0為截距項(xiàng)，?茁1、?茁2、?茁3為估計(jì)參數(shù)，?著i，t為誤差項(xiàng)。
在定義托賓Q比率的時(shí)候，采用Smith and Watts(1992)的方法，用公司權(quán)益市場價(jià)值與負(fù)債面值和與公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值比率來衡量。但是市場上仍存在為數(shù)不少的非流通股，所以把TQ表示為：
TQ=（年末收盤價(jià)×流通股股數(shù) 每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù) 負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值 （2）
四、回歸模型及結(jié)果分析
（一）考察自由現(xiàn)金流對(duì)國有企業(yè)投資行為的影響
當(dāng)國有企業(yè)樣本的FCF值大于FCF均值時(shí)，各估計(jì)參數(shù)均為正數(shù)，企業(yè)投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現(xiàn)金流量正相關(guān)，同時(shí)在10%的水平下顯著，說明現(xiàn)金流充足時(shí)國有企業(yè)受這三個(gè)因素的影響顯著。當(dāng)國有企業(yè)樣本的FCF值小于FCF均值時(shí)，企業(yè)投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現(xiàn)金流量估計(jì)參數(shù)也為正數(shù)，但是現(xiàn)金流量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差大于10%，說明企業(yè)投資行為與現(xiàn)金流量相關(guān)性不顯著，分析其原因可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)融資相比較非國有企業(yè)，跟政府關(guān)系更為密切，有著天然的優(yōu)越性，可以接受非市場化融資，導(dǎo)致其外部融資的成本跟內(nèi)部融資成本差異不大，企業(yè)投資不足的行為不明顯。如表2所示。
（二）考察第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)投資行為的影響
在現(xiàn)金流充足的前提下，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于20%的區(qū)間內(nèi)，投資與現(xiàn)金流在10%水平上顯著正相關(guān)；隨著第一大股東持股比例的增加，在區(qū)間20%到50%之間時(shí)，投資與現(xiàn)金流相關(guān)性變得不顯著；當(dāng)持股比例達(dá)到50%以上時(shí)，投資與現(xiàn)金流又出現(xiàn)顯著正相關(guān)。這說明，居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于抑制國有企業(yè)的過度投資行為，而過于分散或者過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)加劇企業(yè)過度投資行為，從而驗(yàn)證了H3和H4。如表3所示：
（三）考察現(xiàn)金流充足時(shí)國有企業(yè)主要持股股東股權(quán)性質(zhì)不同對(duì)企業(yè)投資行為的影響
第一大股東是國有股性質(zhì)的企業(yè)在現(xiàn)金流充足的前提下，如果第二大股東也是國有股性質(zhì)，投資與現(xiàn)金流相關(guān)性不顯著，兩大股東更容易達(dá)成共謀促進(jìn)企業(yè)的過度投資行為；如果第二大股東是非國有股性質(zhì)，投資與現(xiàn)金流也非顯著相關(guān)，說明此時(shí)也無法抑制企業(yè)的過度投資行為，從而驗(yàn)證了H5和H6。如表4所示：
五、研究結(jié)論分析
筆者認(rèn)為，在我國現(xiàn)行的制度下，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效率低下，對(duì)企業(yè)投資行為的抑制作用不理想，國有企業(yè)受到政府非市場化融資安排，其融資成本較非國有性質(zhì)企業(yè)要少。要充分發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)的治理作用，從根本上改善我國國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀，需要不斷完善證券市場的監(jiān)管制度以及信息披露制度，減少企業(yè)信息的不對(duì)稱程度，降低非國有制企業(yè)的融資成本，提高資源在不同性質(zhì)企業(yè)間的配置效率。
