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股權(quán)特征,自由現(xiàn)金流與國有企業(yè)投資行為

一、引言

多年來,我國占30%的國有企業(yè)幾乎占了70%的國家信貸,投資效率低下,浪費(fèi)了很多社會(huì)資源。企業(yè)的現(xiàn)金流經(jīng)常被投入到損害公司價(jià)值的非盈利的項(xiàng)目上,這些問題引起了國內(nèi)外學(xué)者的普遍關(guān)注。

企業(yè)的自由現(xiàn)金流處于經(jīng)理人的控制之下,經(jīng)理人的報(bào)酬通常都與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)。當(dāng)企業(yè)擁有過多剩余現(xiàn)金流時(shí),經(jīng)營者可能將其投入到能擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模但未必能增加企業(yè)價(jià)值的項(xiàng)目上去,產(chǎn)生過度投資。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

對(duì)企業(yè)過度投資的形成機(jī)制,Jensen(1986)認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)存在大量的閑余現(xiàn)金流時(shí),企業(yè)的經(jīng)營管理者有可能將企業(yè)的閑余資金投資于能夠給其帶來非金錢收益的企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)大的項(xiàng)目上,從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資行為的發(fā)生。Jensen將過度投資與管理層對(duì)公司內(nèi)部資源的使用聯(lián)系在一起,當(dāng)公司缺乏獲利的投資項(xiàng)目和成長機(jī)會(huì)時(shí),管理層傾向于將公司的自由現(xiàn)金流用于機(jī)會(huì)主義行為,而并不是以股利形式發(fā)放給股東,該行為造成高的公司投資—現(xiàn)金流敏感度。Fazzari,Hubbard和Peterson(1988)用投資對(duì)自由現(xiàn)金流的敏感度作為重要證據(jù)來解釋企業(yè)投資行為。Hart(1995)指出公司治理就是為解決代理問題和契約的不完備性而存在的,良好的公司治理機(jī)制可以有效地約束經(jīng)理人追求私利的“敗德”行為,從而降低企業(yè)的過度投資。李鑫(2008)研究認(rèn)為,隨著大股東持股比例的增加,上市公司過度投資程度加劇,機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加不僅沒有緩解上市公司過度投資狀況,反而有加劇的傾向。另外,國有企業(yè)濫用投資現(xiàn)象嚴(yán)重,他們?cè)谌谫Y方面有其得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì),與政府關(guān)系密切,有著天然的優(yōu)越性,可以最大程度地降低外部融資的成本。因此,作出如下假設(shè):

H1:國有企業(yè)一旦存在多余的現(xiàn)金流,其過度投資行為就會(huì)更為顯著,國有企業(yè)的投資行為對(duì)現(xiàn)金流是高度敏感的。

H2:一旦現(xiàn)金流不足,國有企業(yè)因其與政府聯(lián)系密切,有著天然的優(yōu)越性,可以接受非市場化融資,導(dǎo)致其外部融資的成本跟內(nèi)部融資成本差異不大,企業(yè)投資不足的行為不明顯。

Jensen and Meckling(1976)認(rèn)為,增加內(nèi)部人的持股比例,會(huì)使內(nèi)部股東和外部股東的利益趨于一致,從而減少內(nèi)部股東利用特權(quán)在職消費(fèi)的傾向,減少企業(yè)資源的浪費(fèi)。在現(xiàn)代企業(yè)制度下,所有權(quán)和控制權(quán)兩權(quán)分離。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生很大的影響,Hadlock(1998)認(rèn)為,股權(quán)制衡作用能夠抑制企業(yè)的過度投資行為。在我國,國有企業(yè)有著異于其他國家的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)“一股獨(dú)大”,不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的投資行為還有待考證。因此提出如下假設(shè):

H3:現(xiàn)金流充足時(shí),國有股第一大股東持股比例較高(>50%)或者較低(<20%),即股權(quán)高度集中或高度分散時(shí)對(duì)企業(yè)非效率投資的治理作用較弱。

H4:現(xiàn)金流充足時(shí),國有股第一大股東相對(duì)控股,持股比例在20%到50%時(shí),居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)能抑制企業(yè)的過度投資行為。

不同的股權(quán)性質(zhì)也會(huì)影響企業(yè)的投資行為,Lehman and Weogand(2000)認(rèn)為,第二大股東的存在,提高了德國上市公司的業(yè)績。然而,崔萍(2006)在對(duì)中國上市公司投資行為的研究中認(rèn)為,國有企業(yè)中,其他股東對(duì)第一大股東的制衡作用不明顯。在本文中,提出假設(shè):

H5:現(xiàn)金流充足時(shí),如果第二大股東也為國有控股,股東之間因?yàn)楦菀走_(dá)成共謀而非相互監(jiān)督,對(duì)企業(yè)投資行為的抑制不明顯。

H6:現(xiàn)金流充足時(shí),如果第二大股東與第一大股東分屬不同的性質(zhì)(即第二大股東性質(zhì)為非國有),因?yàn)槲覈鴩衅髽I(yè)有著特殊的背景,也很難抑制企業(yè)的過度投資行為。

三、研究樣本及模型構(gòu)建

(一)數(shù)據(jù)來源

本文的樣本來自于上海、深圳證券交易所的上市公司,選取2005年度第一大股東性質(zhì)為國有股和國有法人股的國有上市公司作為研究樣本,從控股人類型、股權(quán)集中度、自由現(xiàn)金流方面出發(fā),對(duì)國有企業(yè)投資行為進(jìn)行研究。剔除了2005年新上市公司、金融保險(xiǎn)類的公司以及ST、PT公司,得到649個(gè)國有企業(yè)樣本。校驗(yàn)軟件為EVIEWS5.1。其樣本數(shù)據(jù)來源為香港理工大學(xué)和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的中國股票市場研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。

(二)變量與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

3.控制變量

據(jù)前人觀點(diǎn),影響企業(yè)投資行為的因素有很多,例如企業(yè)的銷售量S(用主營業(yè)務(wù)收入表示),托賓Q比率,公司規(guī)模Size,行業(yè)因素,時(shí)間因素等。投資加速模型認(rèn)為,企業(yè)投資額主要由產(chǎn)出額的變化量決定。托賓Q理論分析了托賓Q比率對(duì)投資行為的引導(dǎo)作用,認(rèn)為托賓Q比率對(duì)投資具有正相關(guān)關(guān)系。對(duì)行業(yè)因素和時(shí)間因素對(duì)投資影響的可能性進(jìn)行了檢驗(yàn),分別引入行業(yè)虛擬變量和時(shí)間虛擬變量,與不引入行業(yè)、時(shí)間虛擬變量的回歸結(jié)果進(jìn)行比較分析發(fā)現(xiàn),大多數(shù)行業(yè)時(shí)間虛擬變量的顯著性不明顯,未通過顯著性檢驗(yàn),因此本文中未引入時(shí)間、行業(yè)虛擬變量作為影響投資行為的控制變量。
綜上,列出實(shí)證模型如下:

其中,Ii,t代表第i個(gè)樣本公司在第t時(shí)期的資本投資,Ki,t-1表示企業(yè)i在t期的期初資產(chǎn)投資,TQi,t-1表示樣本i公司在第t期期初的托賓Q比率,Si,t表示樣本i公司在時(shí)間t期的銷售量(主營業(yè)務(wù)收入),CFi,t-1表示樣本i公司在t期期初的現(xiàn)金流量。?茁0為截距項(xiàng),?茁1、?茁2、?茁3為估計(jì)參數(shù),?著i,t為誤差項(xiàng)。

在定義托賓Q比率的時(shí)候,采用Smith and Watts(1992)的方法,用公司權(quán)益市場價(jià)值與負(fù)債面值和與公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值比率來衡量。但是市場上仍存在為數(shù)不少的非流通股,所以把TQ表示為:

TQ=(年末收盤價(jià)×流通股股數(shù) 每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù) 負(fù)債賬面價(jià)值)/總資產(chǎn)賬面價(jià)值 (2)

四、回歸模型及結(jié)果分析

(一)考察自由現(xiàn)金流對(duì)國有企業(yè)投資行為的影響

當(dāng)國有企業(yè)樣本的FCF值大于FCF均值時(shí),各估計(jì)參數(shù)均為正數(shù),企業(yè)投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現(xiàn)金流量正相關(guān),同時(shí)在10%的水平下顯著,說明現(xiàn)金流充足時(shí)國有企業(yè)受這三個(gè)因素的影響顯著。當(dāng)國有企業(yè)樣本的FCF值小于FCF均值時(shí),企業(yè)投資與托賓Q、銷售量增加值、期初現(xiàn)金流量估計(jì)參數(shù)也為正數(shù),但是現(xiàn)金流量系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差大于10%,說明企業(yè)投資行為與現(xiàn)金流量相關(guān)性不顯著,分析其原因可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)融資相比較非國有企業(yè),跟政府關(guān)系更為密切,有著天然的優(yōu)越性,可以接受非市場化融資,導(dǎo)致其外部融資的成本跟內(nèi)部融資成本差異不大,企業(yè)投資不足的行為不明顯。如表2所示。

(二)考察第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)投資行為的影響

在現(xiàn)金流充足的前提下,當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于20%的區(qū)間內(nèi),投資與現(xiàn)金流在10%水平上顯著正相關(guān);隨著第一大股東持股比例的增加,在區(qū)間20%到50%之間時(shí),投資與現(xiàn)金流相關(guān)性變得不顯著;當(dāng)持股比例達(dá)到50%以上時(shí),投資與現(xiàn)金流又出現(xiàn)顯著正相關(guān)。這說明,居中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于抑制國有企業(yè)的過度投資行為,而過于分散或者過度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)加劇企業(yè)過度投資行為,從而驗(yàn)證了H3和H4。如表3所示:

(三)考察現(xiàn)金流充足時(shí)國有企業(yè)主要持股股東股權(quán)性質(zhì)不同對(duì)企業(yè)投資行為的影響

第一大股東是國有股性質(zhì)的企業(yè)在現(xiàn)金流充足的前提下,如果第二大股東也是國有股性質(zhì),投資與現(xiàn)金流相關(guān)性不顯著,兩大股東更容易達(dá)成共謀促進(jìn)企業(yè)的過度投資行為;如果第二大股東是非國有股性質(zhì),投資與現(xiàn)金流也非顯著相關(guān),說明此時(shí)也無法抑制企業(yè)的過度投資行為,從而驗(yàn)證了H5和H6。如表4所示:

五、研究結(jié)論分析

筆者認(rèn)為,在我國現(xiàn)行的制度下,國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效率低下,對(duì)企業(yè)投資行為的抑制作用不理想,國有企業(yè)受到政府非市場化融資安排,其融資成本較非國有性質(zhì)企業(yè)要少。要充分發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)的治理作用,從根本上改善我國國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)狀,需要不斷完善證券市場的監(jiān)管制度以及信息披露制度,減少企業(yè)信息的不對(duì)稱程度,降低非國有制企業(yè)的融資成本,提高資源在不同性質(zhì)企業(yè)間的配置效率。

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