自20世紀(jì)80年代公司治理問題進(jìn)入人們的視野以來，已經(jīng)形成了一種全球化的公司改革運(yùn)動(dòng)，公司治理問題是長期困擾各國企業(yè)發(fā)展的重大問題。如何評(píng)價(jià)公司的治理效果，各國近年來紛紛推出了自己的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，但普遍存在的問題是忽視了資本市場上的新興力量：機(jī)構(gòu)投資者。
一、傳統(tǒng)公司治理評(píng)價(jià)體系中機(jī)構(gòu)投資者缺失及原因分析
傳統(tǒng)公司治理評(píng)價(jià)體系中，主要包括控股股東治理、董事會(huì)治理、監(jiān)事會(huì)治理、經(jīng)理層治理、信息披露、利益相關(guān)者治理、法律基礎(chǔ)與中小投資者保護(hù)七大要素，在所有國內(nèi)外公司治理評(píng)價(jià)體系中，均沒有明確的機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)，可能有如下原因：
（一）時(shí)代的局限性
美英等國機(jī)構(gòu)投資者曾長期奉行華爾街原則，即主要通過所謂“用腳投票”來監(jiān)督公司與管理層，而不熱衷于參與公司治理。這與傳統(tǒng)治理結(jié)構(gòu)阻礙以及相關(guān)的法規(guī)限制等有關(guān)。例如，美國1974年通過的雇員退休收入保障法規(guī)定，養(yǎng)老金不得將10%以上的資產(chǎn)投向繳納養(yǎng)老金的公司；資產(chǎn)應(yīng)該分散化、多樣化，如果基金試圖控制工業(yè)公司，將失去免稅的待遇。在韓國，1998年以前的相關(guān)法律禁止金融機(jī)構(gòu)行使其投票權(quán)。我國現(xiàn)行的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中規(guī)定，對(duì)基金公司投資股票的投資比例，必須滿足以下要求：一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%。這就是大家常說的“雙十限制”。因此，雖然機(jī)構(gòu)投資者在很多國家的資本市場上占50%以上的份額，但并沒有獲得與之相匹配的公司治理權(quán)力。加之機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展，也是近20年來的事情，沒有引起傳統(tǒng)公司治理評(píng)價(jià)的邏輯框架制定者充分重視。
（二）認(rèn)識(shí)的片面性
傳統(tǒng)上對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)識(shí)為上市公司的股東，若持有份額較大，在十大流通股之列，則放入到控股股東治理大類之中；若持有份額較小，則列入中小投資者保護(hù)之列。這種做法顯然過于片面，具體原因可見于本文對(duì)公司治理評(píng)價(jià)體系中加入機(jī)構(gòu)投資者的理由解釋。
二、加入機(jī)構(gòu)投資者治理的理由
（一）機(jī)構(gòu)投資者成為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的重要環(huán)節(jié)
自從1999年我國提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”以來，我國機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和比例都有大幅增長，以證券投資基金為例，到2007年10月為止，全國共批準(zhǔn)設(shè)立59家基金管理公司，其中合資基金管理公司28家。所有基金管理公司管理基金390只左右，基金總規(guī)模超過1.8萬億份，基金投資賬戶數(shù)超過9 000萬個(gè)，金額超過3萬億元，占我國A股市場流通股市值的35%左右，成為我國資本市場名副其實(shí)的核心支持力量。自從2002年機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司流通股比例首次超過50%以來，我國機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司流通股比例一直維持在50%左右的較高水平。由于機(jī)構(gòu)投資擁有的流通股股票金額巨大，對(duì)上市公司的股價(jià)變化、投融資決策以及股利政策等方面都會(huì)產(chǎn)生很大影響。典型的案例如2004年招商銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債、2008年中國平安再融資、2007年中石油回歸A股等。在這些事件中，機(jī)構(gòu)投資者分別采用“用手投票”和“用腳投票”等多種形式，表達(dá)自己的意愿，使上市公司的股價(jià)發(fā)生重大變化，從而使上市公司感受到巨大的壓力，其中中國平安被迫暫停并修改再融資計(jì)劃。
（二）機(jī)構(gòu)投資者屬于公司治理組成中的獨(dú)立要素
機(jī)構(gòu)投資者雖然擁有巨量的資金，但受我國上市公司的持股比例限制，一般不可能成為公司的控股股東，但可以成為主要股東，這也是上市公司十大股東里機(jī)構(gòu)投資者居多的重要原因。從公司治理結(jié)構(gòu)上來說，目前我國還不允許機(jī)構(gòu)投資者介入上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層，使機(jī)構(gòu)投資者無法介入公司的內(nèi)部控制，這與其持股比例相沖突，因此，機(jī)構(gòu)股東類似一個(gè)“超級(jí)大散戶”。由于機(jī)構(gòu)相對(duì)散戶的投資理念上更注重價(jià)值投資，因此，多家機(jī)構(gòu)投資于一家上市公司，它們的利益相對(duì)一致，行動(dòng)上容易協(xié)調(diào)，對(duì)上市的影響相對(duì)較大。機(jī)構(gòu)投資者類似一個(gè)利益相關(guān)者，從2002年《上市公司治理準(zhǔn)則》對(duì)利益相關(guān)者的劃分可以看到，上市公司的利益相關(guān)者主要包括銀行的主要債權(quán)人、職工、消費(fèi)者、供應(yīng)商和社區(qū)等。顯然其中不包括機(jī)構(gòu)投資者，因此，有些研究中把機(jī)構(gòu)投資者劃入相關(guān)利益群體也不符合現(xiàn)實(shí)情況。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者既不應(yīng)該劃入一般股東的序列，也不應(yīng)并入利益相關(guān)者之中，在上市公司治理結(jié)構(gòu)中，它們屬于一個(gè)特殊的群體，應(yīng)該單獨(dú)分類。
（三）機(jī)構(gòu)投資者正向積極股東角色轉(zhuǎn)變
近年來，隨著機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的不斷擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的愿望在不斷加強(qiáng)，各國考慮公司治理結(jié)構(gòu)完善的要求，從法規(guī)上開始放松對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場和參與公司治理的限制，使得機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性不斷增強(qiáng)，效果也越來越顯著。Gillan和Starks(2000)的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者提出的議案所獲得的支持票數(shù)平均是個(gè)人投資者的175%，而且該結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性。即使議案當(dāng)年沒通過，許多議案也會(huì)在下一年股東大會(huì)中再次被提出來，屆時(shí)通過的概率會(huì)增大。此外，從數(shù)理統(tǒng)計(jì)角度進(jìn)行的經(jīng)驗(yàn)研究表明，機(jī)構(gòu)股東積極主義的價(jià)值是顯著的。Guercio和Hawkins(1999)通過對(duì)美國5個(gè)活動(dòng)最積極的養(yǎng)老金組織的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者提交股東議案后，目標(biāo)公司會(huì)顯著地增加治理活動(dòng)并且發(fā)生了較大的變化，同時(shí)發(fā)現(xiàn)股東議案對(duì)其他治理機(jī)制有補(bǔ)充作用。Smith(1996)則分析了1987年—1993年間51家公司因CalPERS的積極主義對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，72%的目標(biāo)公司或采用了機(jī)構(gòu)投資者解決治理結(jié)構(gòu)問題的建議，或其治理結(jié)構(gòu)的改變足以解決問題。這一研究表明機(jī)構(gòu)股東積極主義在改變公司治理結(jié)構(gòu)方面是成功的。Shleifer和Vishny(1986)的研究表明，有一個(gè)占支配地位的股東并對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督的企業(yè)，績效表現(xiàn)更好。安然事件也是在機(jī)構(gòu)投資者的質(zhì)疑下才暴露出來。
三、加入機(jī)構(gòu)投資者的上市公司治理評(píng)價(jià)體系設(shè)計(jì)
基于以上的分析，筆者認(rèn)為現(xiàn)行公司治理評(píng)價(jià)體系中，加入機(jī)構(gòu)投資者治理，才能使其更加完善和客觀（見圖1）。
在增加的機(jī)構(gòu)投資者治理大類中，包括哪些指標(biāo)是需要重點(diǎn)考慮的問題。本文初步設(shè)立了四個(gè)指標(biāo)（見圖2），包括：1.機(jī)構(gòu)投資者占流通股的比重，顯示了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的參與程度。假設(shè)這個(gè)指標(biāo)與一般上市公司治理效果正相關(guān)。2.機(jī)構(gòu)投資者持股時(shí)間，顯示機(jī)構(gòu)投資者是否愿意長期參與公司治理。假設(shè)這個(gè)指標(biāo)與上市公司治理效果正相關(guān)。3.機(jī)構(gòu)投資者股東大會(huì)提案數(shù)，顯示機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的意愿表達(dá)。假設(shè)這個(gè)指標(biāo)與上市公司治理效果正相關(guān)。4.機(jī)構(gòu)投資者持股集中度。顯示機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)程度。假設(shè)這個(gè)指標(biāo)與上市公司治理效果正相關(guān)。
對(duì)于上市公司治理效果的考核，目前主要的標(biāo)準(zhǔn)是以上市公司的業(yè)績來衡量，如ROE（凈資產(chǎn)收益率）、ROA（資產(chǎn)收益率）、托賓Q值等。傳統(tǒng)上，國內(nèi)研究一般采用ROE或ROA，當(dāng)然，隨著我國股權(quán)分置改革的逐步推進(jìn)并最終完成，采用托賓Q值將更能反映企業(yè)的價(jià)值所在。
四、存在的問題和解決思路
（一）存在的問題
1.目前機(jī)構(gòu)投資者的影響力還較弱，加入上市公司治理評(píng)價(jià)系統(tǒng)之中，其所占權(quán)重很難確定。以我國機(jī)構(gòu)投資者為例，雖然機(jī)構(gòu)投資者占流通股的比重在50%左右，但從總股本上來看，機(jī)構(gòu)投資者占上市公司股權(quán)比例僅為10%左右，由于我國上市公司中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象非常嚴(yán)重，控股股東治理、董事會(huì)治理和經(jīng)理層治理對(duì)公司治理效果影響很大，權(quán)重自然很高，而機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)新興力量，其地位和影響力如何確定，會(huì)受到理論和實(shí)務(wù)界的廣泛質(zhì)疑。
2.機(jī)構(gòu)投資者治理中包括哪些評(píng)價(jià)指標(biāo)，目前尚無強(qiáng)有力的理論支持。從已有研究看，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的研究還主要停留在基礎(chǔ)涵義的研究和簡單事件的研究上，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的綜合影響，或者是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的綜合評(píng)價(jià)的研究非常少，全面綜合的評(píng)價(jià)還沒有形成指標(biāo)體系，還有待專家學(xué)者及權(quán)威機(jī)構(gòu)的分析與進(jìn)一步完善。
（二）解決思路
1.加強(qiáng)對(duì)新的資本市場環(huán)境下機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理評(píng)價(jià)體系的研究。隨著我國資本市場股權(quán)分置改革的深入發(fā)展，我國資本市場將進(jìn)入“全流通時(shí)代”，這必然會(huì)使機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股權(quán)比例越來越大，并將更加強(qiáng)烈地影響上市公司的治理結(jié)構(gòu)和治理水平。因此，必須從新的資本市場環(huán)境方面加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理評(píng)價(jià)的研究，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供更多支持。
2.完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，創(chuàng)造機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理評(píng)價(jià)的微觀基礎(chǔ)。上市公司應(yīng)該重視加強(qiáng)與投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)系與溝通，保持公司經(jīng)營透明度，增強(qiáng)公司在資本市場上的良好形象。機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)盡量減少資產(chǎn)的流動(dòng)性，降低換手率，培養(yǎng)長期投資理念，使機(jī)構(gòu)投資者成為市場穩(wěn)定的中堅(jiān)力量。
3.允許更多的機(jī)構(gòu)投資者參與證券市場，并在公司治理中發(fā)揮更大作用。我國目前機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)過于單一，證券投資基金占據(jù)絕大部分份額，而在美國資本市場，機(jī)構(gòu)投資者的主體是養(yǎng)老基金，以養(yǎng)老基金為主體的資本市場由于養(yǎng)老金的重大影響和獨(dú)特地位，它要求養(yǎng)老基金的管理人更加關(guān)注公司的治理水平，更加積極地參與公司治理，更加注重價(jià)值投資。我國目前養(yǎng)老基金投資資本市場還處于初步階段，未來隨著養(yǎng)老基金進(jìn)入額度的提高，相信將對(duì)我國上市公司治理評(píng)價(jià)產(chǎn)生更為積極的影響。
