一、負債的代理成本與相機治理作用
企業(yè)負債代理成本對投資的影響,主要表現(xiàn)在兩方面。一方面是過渡投資。如Jensen認為,在高比例負債的資本結(jié)構(gòu)中,所有者——管理者具有投資于高收益、高風(fēng)險項目的強烈動機,一旦成功,他可以獲得大部分收益,而如果失敗,債權(quán)人則承擔大部分成本。另一方面是投資不足。如Myers(1977)認為,當經(jīng)理與股東利益一致時,經(jīng)理將拒絕那些能夠增加企業(yè)市場價值、但預(yù)期的收益大部分屬于債權(quán)人的投資。顯然,負債削弱了企業(yè)對好項目進行投資的積極性,減少了企業(yè)現(xiàn)行市場價值。但是,負債也會發(fā)揮它的相機治理作用。Jensen(1986)指出,當企業(yè)經(jīng)理擁有閑置資金時,經(jīng)理會傾向于將多余現(xiàn)金投資到能夠擴大企業(yè)規(guī)模的非盈利項目,而不是將這些現(xiàn)金用于支付股利或回購債券,但是負債可以防止這種過度投資行為,降低股東—經(jīng)理之間的代理成本。負債的這種作用被稱為負債的相機治理作用。
關(guān)于負債與投資的關(guān)系,國內(nèi)外不少學(xué)者也對其作了研究。Mc Connell and Servaes (1995) 經(jīng)過研究認為,對于高增長企業(yè)(高的托賓Q值),負債引起了企業(yè)投資不足,導(dǎo)致負債與企業(yè)價值負相關(guān),而對于低增長企業(yè)(低的托賓Q值),負債抑制了過度投資,增長企業(yè)價值,公司價值與負債正相關(guān);Lang et al.(1996)也發(fā)現(xiàn)。對于低成長企業(yè)(較低的托賓Q值),負債與投資負相關(guān);Parrino and weisbach (1999)研究表明,新增項目風(fēng)險越大,過度投資越嚴重;新增項目風(fēng)險越小,投資不足越嚴重,并且過度投資與投資不足的程度隨著負債比例的上升而加大。我國國內(nèi)學(xué)者周立(2002)以白酒行業(yè)為研究對象,推斷出白酒行業(yè)可能存在投資過度的現(xiàn)象。童盼、陸正飛經(jīng)研究發(fā)現(xiàn),在低項目風(fēng)險企業(yè)中,負債比例與企業(yè)投資規(guī)模負相關(guān);在高項目風(fēng)險企業(yè)中,負債比例與企業(yè)投資規(guī)模仍然負相關(guān),但其相關(guān)程度比低項目風(fēng)險企業(yè)小。
二、案例研究
本文選取了資產(chǎn)負債率較高的國內(nèi)航空運輸企業(yè)作案例研究。鑒于我國國內(nèi)航空運輸企業(yè)資產(chǎn)負債率都相當高,企業(yè)內(nèi)部資金并不充裕,因而,筆者關(guān)注的焦點是,在這些航空類企業(yè)中,企業(yè)是否存在著對高風(fēng)險項目的過度投資,以及企業(yè)投資所需資金的具體來源。
(一)航空運輸企業(yè)負債融資比例及債務(wù)構(gòu)成
1.航空運輸企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
由于航空運輸業(yè)固定資產(chǎn)所占比重較大,資產(chǎn)負債率高一直是這個行業(yè)的特點。表1列示了近三年我國上市航空運輸企業(yè)的資產(chǎn)負債率狀況。
從表1中可以看出,航空公司的資產(chǎn)負債率一直居高不下,且呈逐年上升趨勢。尤其是2008年,各大航空公司的資產(chǎn)負債率較2007年均有大幅度增長。航空公司資產(chǎn)負債率高,一方面與自身行業(yè)特點有關(guān),因其固定資產(chǎn)在整個資產(chǎn)中的比重都比較大,同時許多企業(yè)再用固定資產(chǎn)進行抵押借款,因而財務(wù)杠桿增大;另一方面,鑒于我國航空運輸企業(yè)近幾年的財務(wù)表現(xiàn),公司盈利狀況很不穩(wěn)定,公司達不到證監(jiān)會關(guān)于上市公司的增資配股要求,在企業(yè)盈利狀況極不穩(wěn)定,現(xiàn)金流短缺的情況下,負債成了企業(yè)融資的主要來源。
2.航空運輸企業(yè)負債來源
航空企業(yè)的負債主要來源于銀行借款、應(yīng)付融資租賃款與商業(yè)信用。這三項負債占了航空企業(yè)總負債的80%以上。其中,銀行借款又是企業(yè)最為重要的一項負債來源。以國航為例,2008年企業(yè)銀行借款、融資租賃款以及商業(yè)信用占企業(yè)負債的比例分別為35.14%,26.29%以及24.52%,三項合計占負債的比例為85.95%。
(二)關(guān)于企業(yè)的資本支出及經(jīng)營風(fēng)險
按照Jensen的理論,在高比例負債的資本結(jié)構(gòu)中,企業(yè)投資受負債的影響,所有者—經(jīng)營者更傾向于投資高風(fēng)險項目。因為企業(yè)一旦成功,可以獲得大部分收益;而如果失敗,債權(quán)人則承擔大部分成本。所以對于航空企業(yè)而言,企業(yè)很有可能會增大資本支出,并且投資后總體風(fēng)險增加。本文將以中國國際航空為例關(guān)注企業(yè)的投資流向。
表2列示了國航近三年的固定資產(chǎn)投資狀況?？梢园l(fā)現(xiàn),首先,固定資產(chǎn)與在建工程占企業(yè)總資產(chǎn)的比重非常高。近三年,其占總資產(chǎn)的比重均超過了70%。其次,固定資產(chǎn)與在建工程增長迅速,其原始價值從2006年的571億元增長至2008年的800億元,固定資產(chǎn)凈增長(新增資產(chǎn)扣除出售、報廢與毀損的資產(chǎn))229億元,2008年較2006年凈增長40%,其占總資產(chǎn)中的比例也由2006年的71.42%上升至2008年的77.96%。最后,航空公司固定資產(chǎn)的增長主要表現(xiàn)為購買飛機及發(fā)動機。從表2可以發(fā)現(xiàn),企業(yè)每年購買飛機及發(fā)動機均占新增固定資產(chǎn)的70%以上。當然,各大航空公司之所以加大力度購買飛機,其主要原因是國內(nèi)審批新航線的前提條件是要有飛機,各大航空公司為了爭取市場份額,都進行了大舉擴張,甚至是不考慮效益的購機。
由于投資的增加,航空企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與總風(fēng)險都發(fā)生了相應(yīng)提高。表3列示了國航近三年的經(jīng)營杠桿與總杠桿。可以發(fā)現(xiàn),與2006年相比,2007年企業(yè)的經(jīng)營杠桿增加到了1.28,較2006年增加了19.63%。總杠桿也由1.55增加到1.82,增加了17.42%。而與2007年相比,2008年企業(yè)的息稅前利潤更是發(fā)生了巨大變化,EBIT從7 368百萬下降到-8 771百萬,△EBIT為-16139百萬。
(三)投資所需資金來源
企業(yè)高速投資所需資金從何而來,是銀行借款、商業(yè)信用還是股權(quán)資金?2008年,國航新增固定資產(chǎn)與在建工程合計15 700百萬元,下面筆者以國航2008年為例,作一案例分析。
1.借款資金
企業(yè)投資所需資金來源于銀行借款嗎?表4列示了國航近三年籌資活動的現(xiàn)金流量?？梢园l(fā)現(xiàn),企業(yè)償還債務(wù)及利息所占資金占了企業(yè)借款收到的現(xiàn)金的絕大部分。以2008年為例,企業(yè)借款收到的現(xiàn)金為16 872百萬,而償還債務(wù)及利息所占資金合計為13 922百萬,占了借款收到的現(xiàn)金的82.52%,二者之間的差額僅為2 950百萬元,而2008年企業(yè)新增固定資產(chǎn)與在建工程合計15 700百萬元,顯然不足以用于新增固定資產(chǎn)與在建工程。
2.留存利潤
企業(yè)高速增長資金來源于留存利潤嗎?2008年,中國國航發(fā)生巨額虧損,金額為-926百萬,企業(yè)的所有者權(quán)益也由2007年的30 683百萬下降到2008年末的20 287百萬。很顯然,高速增長資金不可能來源于企業(yè)的留存利潤。
3.其他債務(wù)
由于不能從銀行借款以及留存利潤中獲取足夠資金進行固定資產(chǎn)投資,再加上企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)又達不到證監(jiān)會所規(guī)定的配股以及發(fā)行債券的要求,因而,企業(yè)只能轉(zhuǎn)而訴求于其他的流動負債,如商業(yè)信用、應(yīng)付融資租賃款以及交易性金融負債等。表5列示了2008年企業(yè)各項負債的增加情況,可以發(fā)現(xiàn),為了新增15 700百萬固定資產(chǎn)與在建工程投資,企業(yè)分別利用商業(yè)信用、融資租賃、交易性金融負債以及銀行借款融通資金。但是,利用銀行借款籌資早已不能滿足企業(yè)新增固定資產(chǎn)投資所需資金,企業(yè)不得已采取了利用其他流動負債進行籌資的方式。
三、結(jié)論
從前面的分析中,可以發(fā)現(xiàn),第一,在資產(chǎn)負債率較高的航空企業(yè)中,存在著過度投資。按照Jensen的解釋,在高比例負債的資本結(jié)構(gòu)中,所有者—管理者具有投資于高收益、高風(fēng)險項目的強烈動機。因為一旦成功,可以獲得大部分收益。而如果失敗,債權(quán)人則承擔大部分成本。我國航空企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均達到95%以上。盡管這樣,各大企業(yè)仍然加大力度進行投資,從2004年以來,國航、南航與東航三大航空公司在四年里共引進投放了500 多架飛機,僅國航2008年一年新增固定資產(chǎn)與在建工程投資就達15 700 百萬,并且投資后企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險與總風(fēng)險都發(fā)生增加。這在前面已有論述,這一結(jié)論恰恰與Jensen的觀點相同。
第二,就企業(yè)投資所需資金來源而言,銀行借款不構(gòu)成企業(yè)新增投資所需資金的主要來源,相反,企業(yè)更多依賴于其他的流動負債進行融資。正如前面所述,在2008年國航新增的15700百萬固定資產(chǎn)投資中,企業(yè)更多地利用了融資租賃、交易性金融負債以及商業(yè)信用等融通資金,而銀行借款用于新增投資支出的力度就比較小。這一結(jié)論與童盼、陸正飛作的關(guān)于負債來源與投資行為關(guān)系的實證研究結(jié)論有相同之處。按照他們的觀點,由于銀行借款的債權(quán)人是專業(yè)性的借貸機構(gòu),借款之前一般都會對債務(wù)人的資信狀況進行審核,有的還需提供抵押擔保,甚至包括一系列的限制性條款。因而,相比較商業(yè)信用等其他流動負債而言,銀行借款具有更低的代理成本。其對投資額的影響要小于商業(yè)信用等流動負債對投資額的影響。
第三,航空企業(yè)利用流動負債進行固定資產(chǎn)投資增大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。按照配合型的籌資政策,對于企業(yè)的流動資產(chǎn),運用流動負債籌集資金滿足資金需要;而對于長期資產(chǎn),應(yīng)運用長期負債與權(quán)益資本籌集資金滿足資金需要。由于企業(yè)的新增長期資產(chǎn)大量采用流動負債進行籌集,導(dǎo)致企業(yè)的流動比率逐年下降,資產(chǎn)負債率增高,償債壓力加大。以國航為例,2008年企業(yè)的流動資產(chǎn)為9 226百萬,流動負債為42 695百萬,企業(yè)營運資本為-33 469百萬,流動比率僅為0.22,相比較2007年流動比率0.33,下降33.33%。
