一、研究綜述
融資策略是企業(yè)在融資活動(dòng)中,為了能夠?qū)崿F(xiàn)自己的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)而采取的具體方法和手段。從企業(yè)的整體目標(biāo)和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā),可以確定融資策略的五項(xiàng)基本原則:保持和擴(kuò)大現(xiàn)有融資渠道原則、滿足資金需要原則、低融資風(fēng)險(xiǎn)原則、低資金成本原則和提高融資競(jìng)爭(zhēng)力原則。這五項(xiàng)原則是企業(yè)制定融資策略的前提和基礎(chǔ)。不同的企業(yè)根據(jù)它自身所處的特定時(shí)期,要選擇相應(yīng)的融資策略以適應(yīng)企業(yè)自身的發(fā)展需要。
企業(yè)生命周期理論是美國(guó)著名管理學(xué)家伊察克·愛迪斯提出的,他認(rèn)為企業(yè)就像個(gè)生物體,也存在出生、成長(zhǎng)、老化、死亡的生命周期。愛迪斯博士認(rèn)為,靈活性和可控性影響著企業(yè)的成長(zhǎng)和老化。他覺得企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題是因?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)老化導(dǎo)致靈活性或控制力的缺乏。當(dāng)企業(yè)剛剛建立或正處于成長(zhǎng)期時(shí),充滿了靈活性,但可控性較差。當(dāng)企業(yè)步入盛年期,它的可控性和靈活性都較強(qiáng),這時(shí)企業(yè)的生命力最強(qiáng)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入老化期時(shí),可控性和靈活性普遍都較差。
財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣是企業(yè)用來(lái)分析其價(jià)值增長(zhǎng)程度的工具。企業(yè)價(jià)值的增加是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣所強(qiáng)調(diào)的,而不是簡(jiǎn)單的收益增長(zhǎng)。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣最大的優(yōu)點(diǎn)是使企業(yè)的管理者更加重視對(duì)費(fèi)用的控制和資產(chǎn)的高效利用,從而獲得最大的資本回報(bào)率。在財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中,縱軸表示市場(chǎng)價(jià)值增加值(EVA),橫軸表示可持續(xù)增長(zhǎng)率與銷售增長(zhǎng)率之間的差額。如圖1所示,財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣將企業(yè)分為四類:
(來(lái)源于《財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的改進(jìn)模型在并購(gòu)選擇中的應(yīng)用》并經(jīng)過(guò)修改)
財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分別用EVA和銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之間的差額來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的價(jià)值增長(zhǎng)狀態(tài)。EVA的應(yīng)用考慮了公司營(yíng)運(yùn)資本的資金成本。如果EVA的值大于零,說(shuō)明企業(yè)的稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)大于資金成本;如果EVA的值小于零,則說(shuō)明企業(yè)的稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)小于資金成本。傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)計(jì)量忽略了為企業(yè)利潤(rùn)作出巨大貢獻(xiàn)的權(quán)益資本。而EVA的計(jì)量從稅后凈營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)中扣除了所有負(fù)債資金和權(quán)益資金的資金成本,更能體現(xiàn)投資者的真實(shí)利益和企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況。
二、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣與生命周期理論的耦合在融資策略中的應(yīng)用
本文先計(jì)算出EVA的值,再計(jì)算可持續(xù)增長(zhǎng)率與銷售增長(zhǎng)率之間的差額,確定出企業(yè)所處的階段,然后進(jìn)行相應(yīng)的財(cái)務(wù)決策。
(一)成長(zhǎng)期的融資策略
第一象限中,創(chuàng)造的價(jià)值EVA>0,銷售增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率。在這個(gè)象限中,企業(yè)往往處于成長(zhǎng)期,此階段的業(yè)務(wù)單元能為企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的增加,但是其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以應(yīng)付業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的需要,所以存在現(xiàn)金短缺的現(xiàn)象。成長(zhǎng)期的企業(yè)一般都有治理結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題,因此缺乏一定的抵押品,導(dǎo)致不能在擔(dān)?；鸷豌y行間形成激勵(lì)相容,企業(yè)申請(qǐng)貸款有一定的難度。由于成長(zhǎng)期的企業(yè)資本需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資本供給能力,如果主要采用負(fù)債融資策略,則很可能導(dǎo)致較高的負(fù)債利率,從而使企業(yè)背上高負(fù)債成本。因此,處于成長(zhǎng)期的企業(yè)應(yīng)該主要選擇股權(quán)融資策略。本文認(rèn)為企業(yè)可以考慮“殼”資源融資策略和可轉(zhuǎn)換債券融資策略。
借“殼”上市的案例
金融街控股股份有限公司的前身是重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司,成立于1996年6月18日,其主營(yíng)業(yè)務(wù)為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等。金融街集團(tuán)是北京市西城區(qū)國(guó)資委全資擁有的以資本運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)管理為主要任務(wù)的全民所有制企業(yè)。金融街集團(tuán)當(dāng)時(shí)的發(fā)展正處于成長(zhǎng)期,有很多好的項(xiàng)目和機(jī)會(huì),但由于資金短缺,沒有好的融資渠道,許多項(xiàng)目不能及時(shí)進(jìn)行。在這個(gè)階段,金融街集團(tuán)尋找到一個(gè)適合的融資渠道,那就是借“殼”上市。
原重慶華亞的控股股東華西集團(tuán)與北京金融街集團(tuán)在1999年12月27日簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議,華西集團(tuán)將其持有的60%多的國(guó)有法人股轉(zhuǎn)讓給金融街集團(tuán);2000年5月24日,金融街集團(tuán)在深圳證交所辦理了股權(quán)過(guò)戶手續(xù)。
金融街在成功收購(gòu)重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)后進(jìn)行了一系列的股本變動(dòng)。從原先78 691 500股變?yōu)?25 906 400股。公司注冊(cè)資本也大量的增加,從7 869.15萬(wàn)元變更為12 590.64萬(wàn)元。在2000年8月8日的時(shí)候,公司把“重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司”這個(gè)名稱變更為“金融街控股股份有限公司”,公司股票簡(jiǎn)稱也由“重慶華亞”變更為“金融街”。2001年4月,金融街集團(tuán)更將注冊(cè)地由重慶變更為北京。最后,金融街控股股份有限公司除了保留“重慶華亞”的股票代碼外,完全改裝成了一個(gè)新的公司。
金融街在成功借“殼”上市后的三年中,每年的業(yè)績(jī)步步上升。2003年上半年期間,企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到64 911萬(wàn)元,比2002年同期增長(zhǎng)153.65%,主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)達(dá)到24 398萬(wàn)元,比2002年同期增長(zhǎng)283.6%,凈利潤(rùn)達(dá)到12 567萬(wàn)元,比2002年同期增長(zhǎng)113%。
金融街的借“殼”上市,是一個(gè)成功的案例。當(dāng)金融街集團(tuán)融資遇到瓶頸時(shí),能夠找到一個(gè)合適的“殼公司”。該“殼公司”是一股獨(dú)大,一旦金融街集團(tuán)控制了該公司,那么它在公司的地位是很牢固的。金融街上市后,可以拓寬股權(quán)融資渠道,更好地滿足企業(yè)未來(lái)發(fā)展的需要。從另一方面看,股票融資的性質(zhì)是屬于股權(quán)融資,可以永遠(yuǎn)使用,不存在到期不能還本付息的風(fēng)險(xiǎn),上市融資可以優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),企業(yè)的資信水平會(huì)進(jìn)一步提高,有利于企業(yè)的后續(xù)融資。
(二)成熟期的融資策略
第二象限中, 創(chuàng)造的價(jià)值EVA>0, 銷售增長(zhǎng)率小于可持續(xù)增長(zhǎng)率。在這個(gè)象限中,此業(yè)務(wù)單元處于成熟期,其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在滿足自身發(fā)展之后還有剩余。這個(gè)狀況是四個(gè)象限中最優(yōu)的一個(gè)情況,企業(yè)應(yīng)盡量延長(zhǎng)該狀況。企業(yè)所需要做的只是盡量維持該狀況和如何更好地利用現(xiàn)金盈余為企業(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值。在這個(gè)階段,企業(yè)組織結(jié)構(gòu)已經(jīng)完善,管理經(jīng)驗(yàn)較豐富,利潤(rùn)和銷售量都在增長(zhǎng),企業(yè)融資渠道較廣,但是資產(chǎn)負(fù)債率和資金利用效率都較低,從而使企業(yè)缺乏長(zhǎng)期的盈利能力。所以,這個(gè)階段的企業(yè)最佳融資策略就是債務(wù)融資,可以和股權(quán)融資相配合?？梢圆扇〉姆椒ㄓ袀谫Y策略和附認(rèn)股權(quán)證債券融資策略。
債券融資的案例
江蘇陽(yáng)光是一家上市公司,該公司是一家正處于成熟期的企業(yè),銷售量和利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng),企業(yè)融資渠道通暢。雖然企業(yè)有比較豐厚的盈余積累,但是在這個(gè)階段企業(yè)最佳的融資策略可以選擇相對(duì)激進(jìn)型的。所以在本案例中,江蘇陽(yáng)關(guān)就選擇了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資。2002年,江蘇陽(yáng)光為了技術(shù)改造項(xiàng)目和并購(gòu)項(xiàng)目而募集資金,發(fā)行8.3億元可轉(zhuǎn)債。公司根據(jù)此項(xiàng)目回報(bào)率高、投入期限短、見效快這幾個(gè)特點(diǎn),選擇了適合的轉(zhuǎn)股期和發(fā)行時(shí)機(jī),并且有效地降低了投資者的風(fēng)險(xiǎn),從而保證了投資者利益,最后選擇中國(guó)銀行無(wú)錫分行進(jìn)行長(zhǎng)達(dá)五年的全額擔(dān)保,規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
陽(yáng)光轉(zhuǎn)債發(fā)行一年后就進(jìn)入轉(zhuǎn)股期,投資者可以憑自身需要進(jìn)行轉(zhuǎn)股,而這時(shí)公司募集資金投資項(xiàng)目已基本開始產(chǎn)生效益,完工后,每年為公司貢獻(xiàn)1.3億元凈利潤(rùn),從而保證每股收益和凈資產(chǎn)收益穩(wěn)定增長(zhǎng)。
在本案例中,江蘇陽(yáng)光2001年末其資產(chǎn)負(fù)債率僅為6.24%,公司本次發(fā)行8.3億元可轉(zhuǎn)債后,資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)計(jì)約為42%。一方面公司保持了足夠的償債能力;另一方面公司的財(cái)務(wù)杠桿得到充分運(yùn)用,凈資產(chǎn)收益率和每股收益都大幅度的上升,更避免了因投資期限長(zhǎng)所要承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)。
(三)衰退期的融資策略
第三象限中, 創(chuàng)造的價(jià)值EVA<0,銷售增長(zhǎng)率小于可持續(xù)增長(zhǎng)率。在這個(gè)象限中,該業(yè)務(wù)單元的增長(zhǎng)會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值,但是它能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流量來(lái)維持自身發(fā)展需要。該業(yè)務(wù)單元所處的狀態(tài)是一種比較復(fù)雜的類型。它們雖然不能給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值的增值,但卻有比較富余的現(xiàn)金流量,能夠給企業(yè)的發(fā)展提供現(xiàn)金支持。所以企業(yè)遇到這種情況時(shí),經(jīng)常會(huì)陷入兩難的局面,不知道如何取舍。在這個(gè)階段,企業(yè)可以轉(zhuǎn)換產(chǎn)品和企業(yè)形態(tài),準(zhǔn)確地選擇新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域,以此重獲新生。可以采取的方法有:資產(chǎn)擔(dān)保融資(包括應(yīng)收賬款貼現(xiàn)融資、存貨融資)、將現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)投資、爭(zhēng)取銀行貸款等。
以質(zhì)押權(quán)爭(zhēng)取銀行貸款的案例
四川鑫泰機(jī)床是一家經(jīng)營(yíng)專業(yè)齒輪機(jī)床、皮革機(jī)械等機(jī)床設(shè)備的企業(yè),并研制出國(guó)內(nèi)獨(dú)家新產(chǎn)品——數(shù)控削勻機(jī)。該公司在此階段正處于企業(yè)的衰退期,企業(yè)反應(yīng)緩慢,資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。在這個(gè)階段,企業(yè)可以改變資本結(jié)構(gòu),將一些固定資產(chǎn)或是無(wú)形資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動(dòng)資產(chǎn),提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。在這個(gè)案例中,此公司正是采取了這樣的融資方式。該公司共有11項(xiàng)專利技術(shù),其中6項(xiàng)構(gòu)成了公司銷售收入的主要來(lái)源,也是本次質(zhì)押貸款的標(biāo)的物。四川金誠(chéng)房地產(chǎn)評(píng)估師事務(wù)所對(duì)企業(yè)的歷史銷售量進(jìn)行了調(diào)查分析,并對(duì)相關(guān)專利在有效期限內(nèi)的盈利能力和銷售狀況進(jìn)行了預(yù)測(cè)。經(jīng)過(guò)了解,此種產(chǎn)品在市場(chǎng)的占有率較高,又因?yàn)樵搹S正在實(shí)施廠房擴(kuò)建計(jì)劃,預(yù)測(cè)從2007年起該類產(chǎn)品的銷售會(huì)增加。2006年8月,內(nèi)江市中區(qū)農(nóng)村信用社通過(guò)了鑫泰機(jī)床的貸款申請(qǐng),向其發(fā)放了510萬(wàn)元的貸款。
在本案例中,企業(yè)通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押獲得了現(xiàn)金的流入,這對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō),未嘗不是一個(gè)融資的辦法。一般來(lái)說(shuō),企業(yè)要向銀行融資具有一定的難度,但是如果通過(guò)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行抵押,不僅可以加快企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性,而且還解決了企業(yè)融資難的問(wèn)題。
(四)撤退期的融資策略
第四象限中,創(chuàng)造的價(jià)值EVA<0,銷售增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率。在這個(gè)象限中,該業(yè)務(wù)單元既不能增加企業(yè)的價(jià)值,又不能支持自身的發(fā)展需要,已明顯處于衰退期的末期。在這個(gè)階段,企業(yè)往往不能通過(guò)單一的調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)拯救這個(gè)業(yè)務(wù)單元,而需要一系列的措施進(jìn)行徹底調(diào)整。如果對(duì)該業(yè)務(wù)單元進(jìn)行徹底調(diào)整,在調(diào)整后該業(yè)務(wù)單元可以為企業(yè)價(jià)值作貢獻(xiàn)的話,那么企業(yè)可將該業(yè)務(wù)單元進(jìn)行分拆,保留健康的部分而將不健康的部分出售,以獲得資金用來(lái)對(duì)該業(yè)務(wù)單元進(jìn)行改造、支持剩余部分資金的發(fā)展需要。假如該業(yè)務(wù)單元已是病入膏肓,企業(yè)無(wú)法對(duì)其進(jìn)行調(diào)整,那么應(yīng)該盡早出售該業(yè)務(wù)單元,以免拖累其他的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。在我國(guó)企業(yè)中,有一些業(yè)務(wù)單元就屬于這種類型,它們既不能維持其自身的發(fā)展,也不能創(chuàng)造價(jià)值,危及到了企業(yè)的發(fā)展。所以我國(guó)企業(yè)應(yīng)盡快調(diào)整這些業(yè)務(wù)單元,以保證企業(yè)整體上的健康發(fā)展。
三、結(jié)論
本文通過(guò)結(jié)合財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣和生命周期理論對(duì)企業(yè)的融資策略進(jìn)行了一定的分析和論述。這兩個(gè)理論都要求企業(yè)順應(yīng)周期的發(fā)展,通過(guò)制定合理的融資策略推進(jìn)企業(yè)健康快速地發(fā)展。融資效率最高、企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo),這就要求企業(yè)的融資策略不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使融資效率和企業(yè)價(jià)值達(dá)到最佳水平。從整體來(lái)看,企業(yè)采取的融資策略是:以外源融資為主要渠道的融資模式;正確處理內(nèi)外源融資的關(guān)系,在關(guān)注外源融資的同時(shí)也要注重企業(yè)自身的內(nèi)部積累;權(quán)衡股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本和收益,在兩者之間取得一個(gè)平衡點(diǎn)。
