股利政策是以公司發(fā)展為目標(biāo)、以股價(jià)穩(wěn)定為核心,在平衡企業(yè)內(nèi)外部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上,對(duì)于凈利潤在提取了各種公積金后如何在這兩者之間進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和方針政策。
一、關(guān)于股利政策的理論觀點(diǎn)
(一)投資決定模式
投資決定模式是指股利政策制定的主體擁有有利可圖的投資機(jī)會(huì),并且利用這種投資機(jī)會(huì)可以使公司價(jià)值增值。股利無關(guān)論或股利不重要論的創(chuàng)始人米勒和莫迪格利安尼是該模式的主要倡導(dǎo)者。他們認(rèn)為,在理想化的市場(chǎng)條件下,公司稅后凈利首先應(yīng)該用于盈利性投資項(xiàng)目的資金需要,之后才將剩余部分作為現(xiàn)金股利支付給股東,并且,在考慮到債務(wù)和稅收的情況下,公司甚至可以完全不支付現(xiàn)金股利。由此可見,投資決定模式是一種被動(dòng)性的股利政策。然而,如果嚴(yán)格實(shí)施這種剩余股利政策,則將使股利支付數(shù)量隨著投資機(jī)會(huì)和盈利水平的變化而波動(dòng)。即使在投資機(jī)會(huì)不變的情況下,股利支付數(shù)量也將與盈利水平的高低呈同向變動(dòng)。
(二)股利決定模式
股利決定模式是指股利政策制定的主體在非理想化的市場(chǎng)條件下,無法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)公司未來的發(fā)展前景和資本供給的變動(dòng)情況。因此,以資本利得比較,股利所得是一種更加可靠的收益形式。股利相關(guān)論和股利重要論的奠基人戈登和林特勒是該模式的主要倡導(dǎo)者。他們認(rèn)為,考慮到股票價(jià)格的波動(dòng)較大,投資者將以低于期望資本利得收益率的貼現(xiàn)率對(duì)未來的股利現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn);而且,風(fēng)險(xiǎn)較大的公司傾向于支付較低的現(xiàn)金股利,風(fēng)險(xiǎn)較小的公司更愿意支付較高的現(xiàn)金股利。此外,格雷厄姆和多德還指出,支付高股利而非低股利一直是股票市場(chǎng)不謀而合的行為。在購買股票時(shí),投資者應(yīng)該遵循這一原則來確定股票價(jià)格,以及按照股利支付率的大小來評(píng)價(jià)公司價(jià)值。顯然,股利決定模式是一種主動(dòng)性的股利支付模式。但是,如果完全執(zhí)行這種股利政策,則可能導(dǎo)致投資者脫離實(shí)際地追求高股利支付率,從而會(huì)使已經(jīng)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的公司的生產(chǎn)經(jīng)營陷于惡性循環(huán)之中,最終仍然將損害股東的利益,并且,公司采用高股利政策或低股利政策事實(shí)上還應(yīng)當(dāng)考慮不同國家的稅收法規(guī),既然公司以股東財(cái)富最大化為其目標(biāo),那么,它們也必須以股東的稅后股利所得作為衡量投資者實(shí)際收益的重要標(biāo)準(zhǔn)。
(三)收益決定模式
收益決定模式是指股利政策制定的主體在非理想化的市場(chǎng)條件下,雖然不能完全把握公司未來現(xiàn)金流量的變化情況,但是考慮到市場(chǎng)需求和股東需求的雙重作用,公司往往不得不按照這兩種誘因制定最佳股利政策。事實(shí)上,在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中,由于股東與管理者通過內(nèi)部持股的形式相互影響,以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不完全性使公司經(jīng)營管理面臨更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn),所以股利政策制定的過程越來越復(fù)雜,并且涉及的因素也越來越多。因此,單純靠市場(chǎng)需求和股東需求來推動(dòng)股利政策的最佳制定已經(jīng)相當(dāng)困難,而按照收益決定模式指導(dǎo)股利政策制定更加合理,公司經(jīng)常采用的股利政策如下:
剩余股利政策:剩余股利政策就是在公司有著良好的投資機(jī)會(huì)時(shí),根據(jù)一定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),測(cè)算出投資所需的權(quán)益資本,先從盈余當(dāng)中留用;然后將剩余的盈余作為股利予以分配。奉行剩余股利政策,意味著公司只將剩余的盈余用于發(fā)放股利。這樣做的根本理由是為了保持理想的資本結(jié)構(gòu),使加權(quán)平均資本成本最低。
固定或持續(xù)增長的股利政策:這一股利政策是將每年發(fā)放的股利固定在某一固定的水平上并在較長的時(shí)期內(nèi)不變,只有當(dāng)公司認(rèn)為未來盈余會(huì)顯著地、不可逆轉(zhuǎn)地增長時(shí),才提高年度的股利發(fā)放額。固定或持續(xù)增長股利政策的主要目的是避免出現(xiàn)由于經(jīng)營不善而削減股利的情況。
固定股利支付率政策:是公司確定股利占盈余的比率,長期按此比率支付股利的政策。在這一股利政策下,各年股利額隨公司經(jīng)營的好壞而上下波動(dòng),獲得較多盈余的年份股利額高,獲得盈余少的年份股利額低。主張實(shí)行固定股利支付率的人認(rèn)為,這樣做能使股利與公司盈余緊密地配合,以體現(xiàn)多盈多分、少盈少分、無盈不分的原則,才算真正公平地對(duì)待了每一位股東。但是,在這種政策下各年的股利變動(dòng)較大,極易造成公司不穩(wěn)定的感覺,對(duì)于穩(wěn)定股票價(jià)格不利。
低正常股利加額外股利政策:是公司一般情況下每年只支付固定的、數(shù)額較低的股利;在盈余多的年份,再根據(jù)實(shí)際情況向股東發(fā)放額外股利。但額外股利并不固定化,不意味著公司永久地提高了規(guī)定的股利率。這種股利政策使公司具有較大的靈活性。當(dāng)公司盈余較少或投資需用較多資金時(shí),可維持設(shè)定的較低但正常的股利,股東不會(huì)有股利跌落感;而當(dāng)盈余有較大幅度增加時(shí),則可適度增發(fā)股利,把經(jīng)濟(jì)繁榮的部分利益分配給股東,使他們?cè)鰪?qiáng)對(duì)公司的信心,這有利于穩(wěn)定股票的價(jià)格。這種股利政策可使那些依靠股利度日的股東每年至少得到雖然較低,但比較穩(wěn)定的股利收入,從而吸引住這部分股東。
以上各種股利政策各有所長,公司在分配股利時(shí)應(yīng)借鑒其基本決策思想,制定適合自己實(shí)際情況的股利政策。
二、股利政策與投資政策的相關(guān)性
公司采用內(nèi)部籌資方式時(shí),必須考慮到留存收益和折舊費(fèi)用現(xiàn)金流量的狀況;公司采用外部籌資方式時(shí),又不得不涉及到為擴(kuò)大資金來源而發(fā)行新債務(wù)或新權(quán)益的數(shù)量。不論選擇內(nèi)部籌資方式還是外部籌資方式其決策結(jié)果都會(huì)影響公司的股利支付率和資本結(jié)構(gòu),進(jìn)而影響到治理結(jié)構(gòu)。因此,投資與股利支付、內(nèi)部籌資、外部籌資之間的關(guān)系可以用公式表示為:
It=(Et-Dt) F0t
式中:It表示t期的投資;Et表示t期的稅后凈利;Dt表示t期的股利支付;F0t表示t期的外部籌資;Et-Dt表示內(nèi)部籌資。
由于公司能夠通過發(fā)行新權(quán)益或新債務(wù)進(jìn)行外部籌資,所以進(jìn)一步研究股利政策、投資決策和籌資決策之間的相互作用,對(duì)于公司有效地制定贐利政策和合理地開展理財(cái)活動(dòng)尤為重要。
(一)內(nèi)部籌資與股利政策
留存收益能夠反映資產(chǎn)負(fù)債表中股東權(quán)益的變化,而且在一般情況下,留存收益是公司內(nèi)部自有資金的主要來源,它可以用于替代舊資產(chǎn)和投資新項(xiàng)目。由于留存收益的交易成本很小,所以留存收益的資本成本往往低于發(fā)行新權(quán)益的資本成本。如果公司擁有足夠多的留存收益,那么它將把留存收益直接作為投資需要資金,而不會(huì)再發(fā)行新權(quán)益來籌集資金。留存收益水平的大小取決于公司的獲利能力和股利支付率,并且股利支付率揭示了公司所采用的股利政策。公司的留存收益水平可以表示如下:
Ret=∏mt×St×(1-Dt)
式中:Ret表示t期的留存收益;∏mt表示t期邊際凈利潤率;St表示t期的銷售收入;Dt表示t期股利支付率。
以上分析表明,選擇外部籌資而非內(nèi)部籌資的最終決策取決于公司的股利政策。隨著股利支付率的不斷增加,公司不得不發(fā)行新權(quán)益或新債務(wù)來籌集資金,以便滿足投資項(xiàng)目既定的資金需求。顯然,這又會(huì)影響公司的投資收益率,因?yàn)檫呺H資本成本隨著外部新籌資的進(jìn)行而變化,從而邊際資本成本的變化將改變資本預(yù)算的貼現(xiàn)率。
(二)外部籌資與股利政策
公司外部籌資包括兩種形式:債務(wù)籌資和權(quán)益籌資。在非理想的條件下,由于公司的股利政策和資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響,所以公司應(yīng)當(dāng)盡量尋找其內(nèi)部籌資和外部籌資的最佳組合。顯然,內(nèi)部籌資和外部籌資的最佳組合是股利支付率、債務(wù)權(quán)益比率以及這兩個(gè)變量相互作用的函數(shù)。希金斯研究了在既定的外部權(quán)益、債務(wù)和股利支付水平的限制下,公司銷售增長率的可持續(xù)性問題。希金斯模型從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面都說明了銷售增長的可持續(xù)性取決于四個(gè)堅(jiān)持影響因素,即邊際銷售利潤率、債務(wù)權(quán)益比率、股利支付率、資產(chǎn)銷售率。因此,投資決策、股利政策和籌資決策與公司的可持續(xù)增長相關(guān),從而它們之間也彼此聯(lián)系。
三、股利政策與籌資決策的相關(guān)性
霍恩和麥克唐納1971年采用橫截面回歸模型驗(yàn)證了美國電力行業(yè)上市公司的股利支付率對(duì)公司價(jià)值的影響。該模型定義如下:
(P/E)i=a0 a1Gi a2Di a3IRi ui
式中:(P/E)i表示i公司的市盈率; Gi表示公司前八年的平均凈資產(chǎn)增長率; Di表示公司股利支付率;IRi表示公司利息費(fèi)用; ui表示公司的統(tǒng)計(jì)誤差。上式中,市盈率作為內(nèi)生變量且代表資本化率,市盈率的倒數(shù)代表基于市場(chǎng)評(píng)估的公司價(jià)值的資本成本近似值。而且,市盈率內(nèi)生變量決定于資產(chǎn)增長率、股利支付率和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這三個(gè)外生變量。
四、股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)性
股權(quán)結(jié)構(gòu)主要從兩個(gè)方面影響股利政策。
(一)信息不對(duì)稱程度較低的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司,對(duì)股利傳遞信息的要求程度也較低
尤其是對(duì)于股東和管理者一致的家族企業(yè),以及那些受銀行和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)控制其公司結(jié)構(gòu)的大公司,情況更是如此,因?yàn)檫@類公司的決策人較集中,而且各決策人之間的信息傳遞速度快捷且可信,也可以根據(jù)股東數(shù)量的多少解釋公有和私有公司間股利政策的差異。
(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與分散的公司間所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)的分離程度影響了股利政策
股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散,公司所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)越分離,代理成本就越大,也就越需要股利政策傳遞信息。因?yàn)殡S著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的擴(kuò)散,公司管理者擁有公司股票的比例逐漸降低,管理制度在公司盈利中享有的股利就越少,這就導(dǎo)致管理者通過投資的方式從公司閑置現(xiàn)金流量獲得收益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng),而且公司股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散,有監(jiān)督管理者經(jīng)營行為動(dòng)機(jī)的股東人數(shù)就越少,這使得公司股東與管理者之間的代理成本增大,因此,股東需要公司支付股利以傳遞管理者行為信息的程度就越高。
【參考文獻(xiàn)】
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