企業(yè)現(xiàn)金持有量理論發(fā)展和成熟為其實證研究創(chuàng)造了一定理論基礎(chǔ)依據(jù)。自20世紀(jì) 90年代末以來，學(xué)者們開展了大量的實證研究為上述理論提供了實際經(jīng)驗證據(jù)，尤其是 Opler(1999)對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響因素和啟示的研究，在這一領(lǐng)域具有里程碑的意義。 同時，企業(yè)現(xiàn)金持有影響因素的實證研究取得的收獲也是碩果累累。
鑒于本文的研究，本節(jié)將從微觀和宏觀兩個方面來對國內(nèi)外現(xiàn)有的實證研究成果進(jìn) 行歸納和綜述，并就本文研究的宏觀層面的研究情況進(jìn)行詳細(xì)闡述和討論分析，以為下 文的研究提供。
1.微觀層面
現(xiàn)有文獻(xiàn)顯示，依據(jù)權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論，企業(yè)持有現(xiàn)金影響因素的實證研究 是從考察企業(yè)微觀層面的公司財務(wù)特征(成長機(jī)會、財務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模、債務(wù)結(jié)構(gòu)、 資產(chǎn)流動性、現(xiàn)金流量及現(xiàn)金替代物等)開始的。隨后自由現(xiàn)金流量理論的提出，引起 了從公司治理角度(經(jīng)營者持股、董事會特征、股權(quán)集中度及投資者法律保護(hù))對企業(yè) 現(xiàn)金持有行為進(jìn)行考察的熱潮。
Jensen(1993)以《財富》雜志S00強(qiáng)中223家公司在1979-1981年的數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)行 多元線性回歸分析，研究了企業(yè)的托賓Q值、平均研發(fā)支出/資本支出、平均廣告支出/ 資本支出、破產(chǎn)啞變量對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。
Kim(1998)以邊際成本理論為基礎(chǔ)建立最佳現(xiàn)金持有量模型，并選取了1975-1994年 間美國的915家工業(yè)上市公司為研究對象，實證考察了企業(yè)現(xiàn)金持有的決定因素，結(jié)果 發(fā)現(xiàn)企業(yè)外部融資成本的增大、現(xiàn)金流波動的加劇和未來投資收益率提高時，企業(yè)最佳 現(xiàn)金持有量增加;同時，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率及現(xiàn)金回收期與企業(yè)最佳現(xiàn)金持有量存 在著負(fù)向關(guān)系，實證結(jié)果支持了其模型的預(yù)期。
Opler等(1999)對美國1971-1994期間的上市公司現(xiàn)金持有水平影響因素進(jìn)行了考 察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有水平與公司成長性和投資機(jī)會、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流量的不確 定性、公司信息不對稱顯著正相關(guān);與公司籌集資金難度、債務(wù)水平等因素顯著負(fù)相關(guān)， 并還指出該結(jié)論可以為現(xiàn)金持有權(quán)衡理論的提供了證據(jù)[}Jo Guney等(2007)研究了法、 德、日、英、美1996-2000年間四千余家公司的現(xiàn)金持有狀況，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿與現(xiàn)金持 有之間可能不是單調(diào)的，二者之間存在替代效應(yīng)和預(yù)防效應(yīng)。
Guney等((2003)通過對日、法、德和英四國的公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn):國家的法治水 平和公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)明顯決定著公司的現(xiàn)金持有，具體表現(xiàn)為較高的股東保護(hù)程度會導(dǎo) 致較低的現(xiàn)金持有水平;股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。
Harrad ( 2008)以美國1996-2004年間的1872家公司為樣本，從反接管監(jiān)督、股權(quán)集 中度、高管報酬和董事會結(jié)構(gòu)四各方面來反映公司治理情況，利用單變量分析和多變量 分析方法，研究了公司治理情況與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)較弱的公司 實際上持有更少的現(xiàn)金儲備。這是因為一方面公司治理結(jié)構(gòu)弱的公司為了避免未來分 紅，會選擇回購股票而不是增加股息，另一方面公司管理者持股比例較低時，往往傾向 于進(jìn)行資本投資和并購，這些都會使得公司價值降低。
Couderc ( 2005)以加拿大、法國、德國、英國和美國五個國家1989-2002年間4515 家公司為樣本，研究企業(yè)持有現(xiàn)金的決定因素和企業(yè)持有現(xiàn)金對公司盈利能力的影響。 實證結(jié)果證實了財務(wù)特征影響著企業(yè)的現(xiàn)金持有，其中公司規(guī)模、現(xiàn)金流量、現(xiàn)金流波 動性、托賓Q與企業(yè)持有現(xiàn)金正相關(guān)，債務(wù)比重、投資增長速度、流動資產(chǎn)比率與企業(yè) 現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，在股東保護(hù)程度強(qiáng)的國家，企業(yè)要求的現(xiàn)金留存更少。并且進(jìn)一步建 立二元變量模型研究高額現(xiàn)金持有行為以檢驗企業(yè)持有現(xiàn)金對公司盈利的影響，結(jié)果發(fā) 現(xiàn)高額現(xiàn)金持有損害公司盈利。
Pedro等(2009)以德黑蘭證券交易所上市公司2001-2007年面板數(shù)據(jù)對以盈余質(zhì)量為 代理變量的財務(wù)報告質(zhì)量對上市公司現(xiàn)金持有的影響進(jìn)行了實證檢驗，指出，盈余質(zhì)量 可以通過緩解信息不對稱來影響到公司的現(xiàn)金持有行為，即財務(wù)報告質(zhì)量越高的公司， 現(xiàn)金持有水平越低。同時研究結(jié)果也得出企業(yè)現(xiàn)金持有水平與成長機(jī)會、現(xiàn)金流量和流 動資產(chǎn)正相關(guān)，與公司規(guī)模、債務(wù)期限和機(jī)會成本負(fù)相關(guān)。
企業(yè)現(xiàn)金持有影響的相關(guān)研究在國外有了不少成果的同時，我國學(xué)者以此為參考， 運用我國公司數(shù)據(jù)對我國公司現(xiàn)金持有影響因素進(jìn)行了多方面的考察和驗證。
彭桃英、周偉(2006)以考察我國上市公司持有高額現(xiàn)金的動機(jī)及其特征和對公司 的業(yè)績的影響為目的，選取了1998-2000年間連續(xù)3年里貨幣資金資產(chǎn)比率大于0.1的174 家非金融類企業(yè)，通過描述性統(tǒng)計結(jié)果和回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金持有企業(yè)的特征主 要表現(xiàn)為盈利能力較強(qiáng)，財務(wù)保守(財務(wù)杠桿低)，成長性高，代理成本小，并進(jìn)一步 指出，在我國不完善的資本市場和融資渠道不通暢的制度背景下，權(quán)衡理論對我國企業(yè) 現(xiàn)金持有行為更具有解釋力。
辛宇、徐莉萍(2006)選用了我國1999-2003年的上市公司的4845個觀測值，對我國 上市公司現(xiàn)金持有行為進(jìn)行了較全面的考察。考察方面主要包括公司財務(wù)特征、股權(quán)結(jié) 構(gòu)和公司治理環(huán)境，其中財務(wù)特征變量對現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果顯示，公司規(guī)模、財 務(wù)杠桿與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率、現(xiàn)金流、成長性、投資機(jī)會、股利支付等與 現(xiàn)金持有正相關(guān);股權(quán)結(jié)構(gòu)從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡兩方面進(jìn)行了驗證，發(fā)現(xiàn)大股東持 股比例與高額現(xiàn)金持有水平存在非線性關(guān)系，外部大股東對上市公司的現(xiàn)金持有水平是 正影響。在公司治理環(huán)境方面，發(fā)現(xiàn)，宏觀治理環(huán)境對企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響會因為 微觀企業(yè)的相關(guān)治理機(jī)制不同而存在較明顯差異。
張人驥、劉春江(2005)[24]選用了我國2000年度的A股非金融上市公司的年報數(shù)據(jù)樣 本，回歸檢驗了各股東保護(hù)變量與上市公司現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，檢驗結(jié)果為:我國 基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的股東保護(hù)存在較大差異，上市公司的現(xiàn)金持有量較高，現(xiàn)金管理效率較 低;股東保護(hù)好的公司，現(xiàn)金持有水平低，兩者呈現(xiàn)負(fù)線性關(guān)系。
胡國柳、劉寶勁和馬慶仁(2006)選用1998年以前上市的1998-2002年間的滬深證券交 易所的585家公司為研究對象，考察了以管理者持股比例、流通A股比例等較全面的六大 股權(quán)結(jié)構(gòu)代理變量與上市公司現(xiàn)金持有行為的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司的股權(quán)結(jié)果 影響著公司的現(xiàn)金持有水平，指出了管理者操控產(chǎn)生的代理成本在我國企業(yè)普遍存在 。
孫健(2008)發(fā)現(xiàn)我國上市公司的終極控制人通過董事會擁有較強(qiáng)的控制權(quán)，于是對 上海證券交易所2003-2004年間的690家的上市公司的終極控制人從民營終極控制人和 國有終極控制人兩方面進(jìn)行了劃分，考察了兩組樣本各自的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離 程度對高現(xiàn)金持有的影響，結(jié)果證實了終極控制人的性質(zhì)存在差異時，各企業(yè)的超額現(xiàn) 金持有有別，具體表現(xiàn)為國有終極控制人公司持有的超額現(xiàn)金水平較民營終極控制人公 司的超額現(xiàn)金水平要低。
2.宏觀層面
任何個體都存在一定的環(huán)境里，環(huán)境對于個體的影響是不可避免的，企業(yè)組織也不 例外。近些年來，走出企業(yè)內(nèi)部視角，考察企業(yè)外部因素對企業(yè)現(xiàn)金持有影響的研究是 企業(yè)現(xiàn)金持有行為研究的一個新方向。已有國內(nèi)外不少學(xué)者對此進(jìn)行了探討和研究，研 究的方面有行業(yè)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)政策及制度環(huán)境等，現(xiàn)對相關(guān)研究成果進(jìn)行梳理。
Baum等(2004)以1970-2000年美國非金融公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了宏觀經(jīng)濟(jì) 不確定性對企業(yè)持有現(xiàn)金的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)，較大宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性會影響到管理者對 公司特定信息情況的預(yù)測，這樣，他們很很慎重地考慮現(xiàn)金持有決策;相反，宏觀經(jīng)濟(jì) 不確定降低時，管理者對他們掌握或預(yù)測的信息很有信心，這樣會根據(jù)情況做出相應(yīng)的 現(xiàn)金持有決策。即宏觀經(jīng)濟(jì)波動性的增加會引起公司的現(xiàn)金資產(chǎn)比率的分布收窄。
Custodio, Ferreira and Raposo(2005)以1971-2000年美國非金融公司數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行 了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時，存在財務(wù)約束的公司會提高現(xiàn)金持有比例， 而不存在財務(wù)約束的公司則不會采取此類的行動。在信用緊縮時，樣本公司則會提高其 流動性水平。
Hartzell等(2005)發(fā)現(xiàn)，由于跨國公司的利潤會母國，這樣國家間的利率差異會通過 稅收成本的上升來影響著其現(xiàn)金持有水平。
Duchin ( 2010 )發(fā)現(xiàn)公司的多元化降低了 現(xiàn)金流和投資機(jī)會的風(fēng)險，因此也減少了公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)。即多元化公司持 有現(xiàn)金水平往往較低。
Haushalter等(2007)實證研究了產(chǎn)品的行業(yè)特征與公司現(xiàn)金持有量之間的關(guān)系，指 出產(chǎn)品行業(yè)間存在著掠奪風(fēng)險(即公司的增長機(jī)會常常以與競爭對手爭奪市場份額的形 式出現(xiàn))，并且不同產(chǎn)品市場的掠奪風(fēng)險不同，現(xiàn)金以其特殊的優(yōu)勢，一方面可以避免 公司陷入掠奪風(fēng)險，另一方面可以對競爭對手市場份額進(jìn)行掠奪，特別是在環(huán)境惡變， 行業(yè)投資低迷時期，現(xiàn)金顯得更重要，因此，企業(yè)現(xiàn)金持有水平還受產(chǎn)品的行業(yè)特征影 響。
Chen.N(2011)考慮到公司治理情況會影響到企業(yè)的現(xiàn)金持有行為，認(rèn)為相關(guān)法律法 規(guī)和貪污的控制是公司治理的因素之一，便對1996-2007年間的47個國家15648家非金融 公司進(jìn)行了研究，研究結(jié)果證實，不考慮其他因素的前提下，國家的證券法的有效程度 和腐敗控制指數(shù)與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，并且現(xiàn)金能夠提升公司的價值。相反， 在證券法有效程度低和腐敗指數(shù)低的國家，大量的現(xiàn)金持有反而降低公司價值，當(dāng)國家 的腐敗情況和法律保護(hù)的到改善時，大量現(xiàn)金降低企業(yè)價值的影響會減弱。
在我國，周偉、謝詩蕾(2007)選取我國2002-2004年間的非金融類上市公司的財務(wù) 數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)樣本，考察了我國制度背景下，高額現(xiàn)金持有企業(yè)是否受制度影響 及相關(guān)影響途徑機(jī)理。實證結(jié)果表明，制度條件會通過影響企業(yè)的融資約束程度，從而 進(jìn)一步影響到公司的現(xiàn)金持有政策，即制度環(huán)境差的地區(qū)的企業(yè)會表現(xiàn)出高額現(xiàn)金持有 行為。
楊興全、孫杰(2007 )選用行業(yè)主營利潤率來衡量各行業(yè)的競爭程度，對我國 2003-2005年間的在滬深上司的上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè) 和產(chǎn)品市場的競爭程度影響著我國上市公司現(xiàn)金持有。陸正華、鐘燕華((2009)通過實 證研究也指出行業(yè)變化程度影響著公司現(xiàn)金持有量，環(huán)境變化程度高的公司所持現(xiàn)金偏 少[[33]。
連玉君、常亮、蘇治(2009)選用我國2000-2006年期間637家上市公司樣本數(shù)據(jù)樣 從市場不確定性和不同競爭程度下的不確定性兩個層次檢驗了它們與上市公司現(xiàn)金持 有的關(guān)系，研究證實市場供需不確定性程度大時，上市公司會將少其現(xiàn)金持有水平。并 認(rèn)為中國上市公司的由于破產(chǎn)壓力較低，過渡追求短期資本回報，主要表現(xiàn)為短期逐利 行為，并不支持國外學(xué)者普遍認(rèn)為的預(yù)防性動機(jī)假說。
祝繼高、陸正飛(2009)選用貨幣政策指數(shù)作為貨幣政策的代理指標(biāo)，實證研究了 其與公司現(xiàn)金持有的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣政策是影響公司現(xiàn)金持有量變化的重要因素。從緊 的貨幣政策會使得公司明顯增加現(xiàn)金持有，高成長企業(yè)通過經(jīng)營活動和籌資活動增加現(xiàn) 金，而低成長企業(yè)僅通過籌資活動，因而高成長企業(yè)的現(xiàn)金持有水平變化更明顯。
顧乃康、萬小勇、陳輝(2010)選用2000-2007年我國上市公司數(shù)據(jù)，從經(jīng)濟(jì)周期、 信貸規(guī)模、股市表現(xiàn)及信貸市場違約風(fēng)險四個方面考察了宏觀經(jīng)濟(jì)條件與公司現(xiàn)金持有 水平之間的影響。結(jié)果證實，宏觀經(jīng)濟(jì)條件較好時期，我國上市公司持有更少的現(xiàn)金， 其中經(jīng)濟(jì)周期、信貸規(guī)模及股市表現(xiàn)與現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)，信貸市場違約風(fēng)險與 現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。還指出，當(dāng)公司存在宏觀約束差異時，其現(xiàn)金持有水平對宏觀經(jīng) 濟(jì)因素變化的敏感程度有不同。
江龍、劉笑松(2011)選用我國第十輪經(jīng)濟(jì)周期期間(2000-2009 )的1184家A股上 市公司數(shù)據(jù)為樣本，從經(jīng)濟(jì)周期波動方面對宏觀經(jīng)濟(jì)因素影響公司現(xiàn)金持有行為進(jìn)行了 實證研究。結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)衰退時期，由于外部融資環(huán)境較差，我國上市公司現(xiàn)金持 有水平較經(jīng)濟(jì)繁榮時期要高，并且，上市公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時期表現(xiàn)出較高的現(xiàn)金積累傾 向，而融資約束問題的存在是否使得公司具有更高的現(xiàn)金積累傾向則沒有得到證實[[6]e
