根據(jù)翰威特咨詢公司對(duì)美國(guó)公司高管薪酬調(diào)研的數(shù)據(jù)，美國(guó)的長(zhǎng)期激勵(lì)的整體發(fā)展趨勢(shì)中，限制性股票應(yīng)用的比例大幅提升，從1988年的19%，提升到2008年在被調(diào)研公司中占到82%的比例。 而同期股票期權(quán)在長(zhǎng)期激勵(lì)應(yīng)用中的比例有所下降，應(yīng)用公司的比例從最高峰的97%降至2008年的67%。由此可以看到，長(zhǎng)期激勵(lì)在延續(xù)原有以股票期權(quán)為核心應(yīng)用的方式的基礎(chǔ)上，正在發(fā)生著重要的變化，這種變化主要體現(xiàn)為限制性股票應(yīng)用的迅速增長(zhǎng)，而傳統(tǒng)股票期權(quán)方式地位有所下降。限制性股票由于在留用經(jīng)理人和員工方面表現(xiàn)力度更大，越來(lái)越多的公司開始將股票期權(quán)計(jì)劃轉(zhuǎn)變?yōu)橄拗菩怨善庇?jì)劃，從而增加限制性股票的應(yīng)用比例。在此環(huán)境下，對(duì)限制性股票激勵(lì)機(jī)制加以研究，探討如何構(gòu)建適合我國(guó)企業(yè)的限制性股票機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和應(yīng)用價(jià)值。
一、限制性股票激勵(lì)文獻(xiàn)綜述
（一）國(guó)外研究 Smith（1990）發(fā)現(xiàn)，持股權(quán)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有激勵(lì)效應(yīng)。Franci、Smith（1995）和Palia、Lichtenberg（1999）認(rèn)為管理層持有股權(quán)克服了管理上的短視行為，從長(zhǎng)期看，該舉措提高了公司價(jià)值。Hall和Liebman（1998）計(jì)算了1980年～1990年478家美國(guó)大公司的CEO薪酬和股票市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)是一種比較有效的激勵(lì)方式。Hanson與Song（2000）指出管理層持股有助于減少自由現(xiàn)金流量的代理成本，從而增加公司價(jià)值。Angetal（2002）在一項(xiàng)研究中發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)公司管理層薪酬與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系有所增強(qiáng)。
（二）國(guó)內(nèi)研究 吳敬璉（2001）指出，股權(quán)激勵(lì)是協(xié)調(diào)股東和經(jīng)理人員根本利益的辦法。周建波、孫菊生（2003）對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)營(yíng)者股權(quán)激勵(lì)做了有關(guān)實(shí)證研究，認(rèn)為：成長(zhǎng)性較高的公司，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高與經(jīng)營(yíng)者因股權(quán)激勵(lì)增加的持股數(shù)量顯著正相關(guān)。付強(qiáng)、吳娓（2005）對(duì)限制性股票獎(jiǎng)勵(lì)、激勵(lì)股票期權(quán)與企業(yè)薪酬制度的選擇進(jìn)行分析，認(rèn)為：處于高速成長(zhǎng)階段的企業(yè)更適合股票期權(quán)，處于成熟時(shí)期的企業(yè)更適合實(shí)施限制性股票激勵(lì)計(jì)劃。黃湛冰、萬(wàn)迪�（2005）對(duì)期權(quán)和限制性股票的行為因素進(jìn)行了比較分析，認(rèn)為：在長(zhǎng)期激勵(lì)工具選擇上，限制性股票具有行為上的優(yōu)勢(shì)。紀(jì)華、王克宇（2006）對(duì)現(xiàn)存的國(guó)內(nèi)幾家限制性股票激勵(lì)計(jì)劃進(jìn)行分析，提出了現(xiàn)行限制性股票激勵(lì)計(jì)劃存在的問(wèn)題及對(duì)策和建議。付凌芳（2007）對(duì)限制性股票在我國(guó)的環(huán)境適應(yīng)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)：限制性股票激勵(lì)在我國(guó)的實(shí)施具備了法律、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的實(shí)施條件，是適合我國(guó)上市公司的一種股權(quán)激勵(lì)方式，應(yīng)該得到推廣實(shí)施。
二、限制性股票激勵(lì)機(jī)制構(gòu)建的理論分析
?。ㄒ唬┫拗菩怨善奔?lì)機(jī)制理論模型 限制性股票計(jì)劃，即向員工授予的一定數(shù)量公司股票，這些股票的通常在持有或者轉(zhuǎn)讓方面受到一定限制（如為公司服務(wù)滿5年）；或是在某些普通股東權(quán)利方面受到一定限制（如投票權(quán)）。員工可能在限制期內(nèi)獲分發(fā)股息，也可以將股息委托一個(gè)信托基金管理。參見圖1：
限制性股票激勵(lì)作為股權(quán)激勵(lì)的一種方式。限制性股票的“限制”體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，股票的獲得條件。限制性股票激勵(lì)對(duì)象必須在一定的時(shí)間內(nèi)達(dá)到一定的業(yè)績(jī)條件（上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)或相關(guān)指標(biāo)）后，才能得到相應(yīng)份額的股票。第二，股票的出售條件，包括：激勵(lì)對(duì)象在職期間要出售其持有的限制性股票，必須符合國(guó)家相關(guān)法律法規(guī)以及上市公司本身的章程規(guī)定；激勵(lì)對(duì)象離職后，禁止出售其持有的限制性股票的時(shí)間限制。
?。ǘ┫拗菩怨善奔?lì)機(jī)制構(gòu)建的關(guān)鍵因素 實(shí)施限制性股票激勵(lì)機(jī)制時(shí)需要考慮的關(guān)鍵因素如表1所示：
?。ㄈ┫拗菩怨善奔?lì)機(jī)制優(yōu)缺點(diǎn) 限制性股票的優(yōu)點(diǎn)是留用員工的力度很大， 因員工可在限制期內(nèi)獲分發(fā)股息，即使股價(jià)下跌仍可有收入；員工獲得的獎(jiǎng)金額隨著公司的業(yè)績(jī)?cè)黾踊驕p少，令參與計(jì)劃的員工與股東的利益更貼近；通常員工不需要投入資金；當(dāng)限制期完結(jié)，如果公司選擇以股票分發(fā)單位的價(jià)值，將不需要付出現(xiàn)金。
限制性股票的缺點(diǎn)是：如果股價(jià)或股東價(jià)值下跌，員工仍可拿到比股東較大的回報(bào)；當(dāng)員工獲得受限股票，股東的股東權(quán)益將被稀釋；當(dāng)限制期完結(jié)，如果公司選擇以現(xiàn)金分發(fā)單位的價(jià)值，現(xiàn)金將外流。
三、限制性股票激勵(lì)機(jī)制的構(gòu)建
?。ㄒ唬┫拗菩怨善眮?lái)源 主要包括：
（1）有限責(zé)任公司?，F(xiàn)行《公司法》規(guī)定中，只有關(guān)于股份有限公司回購(gòu)股份可用于獎(jiǎng)勵(lì)員工的規(guī)定，以及公司股東間股權(quán)轉(zhuǎn)讓和新發(fā)的操作規(guī)定，對(duì)于有限責(zé)任公司還沒有明文的規(guī)定。同時(shí)由于對(duì)于回購(gòu)用于股權(quán)激勵(lì)的股票要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)授予，因此還不能完全起到股權(quán)激勵(lì)庫(kù)存股票池的作用。
鑒于公司變更股本（新增）需要較為復(fù)雜的審批程序，因此建議對(duì)于激勵(lì)方案中所涉及的內(nèi)部真實(shí)股票由原股東按持有比例轉(zhuǎn)讓。待公司法的更明細(xì)的規(guī)則頒布后，設(shè)立專門的庫(kù)存股用于長(zhǎng)期激勵(lì)方案。
?。?）股份有限公司。首次公發(fā)中預(yù)留股份，作為首批實(shí)施限制性股票計(jì)劃的股票。后期可采用定向增發(fā)的方式，但股票的年度稀釋率以控制在2%以內(nèi)為宜，未來(lái)的總體稀釋率控制在15%以內(nèi)。除了增發(fā)之外，也可通過(guò)庫(kù)存股帳戶回購(gòu)股票。
?。ǘ┫拗菩怨善倍▋r(jià) 主要包括：
（1）有限責(zé)任公司：非流通股票，多采用凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)的定價(jià)方法。凈資產(chǎn)定價(jià)可選擇：一是在每股凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上適當(dāng)溢價(jià)，這種適用于高成長(zhǎng)性企業(yè)；二是在每股凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上適當(dāng)折價(jià)，適用于一般企業(yè)。對(duì)于溢價(jià)或折價(jià)的比例，一方面，由于股權(quán)是授予對(duì)本企業(yè)做過(guò)貢獻(xiàn)并且企業(yè)將長(zhǎng)期依賴的管理層或員工骨干，無(wú)論是從對(duì)其以往貢獻(xiàn)的認(rèn)可上還是企業(yè)長(zhǎng)期利益上都需要給予一定的考慮；而另一方面，股權(quán)出讓者的利益需要給予保護(hù)，股票的價(jià)格也應(yīng)適當(dāng)反映市場(chǎng)的期望。采用凈資產(chǎn)定價(jià)方法所包含的假設(shè)是所有者平等地享有公司的權(quán)益，即權(quán)益的性質(zhì)是相同的，操作上也較為簡(jiǎn)便。
（2）國(guó)有控股有限責(zé)任公司：依據(jù)國(guó)資委的要求，國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國(guó)有企業(yè)的增資擴(kuò)股的價(jià)格一般不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)值，并且必須經(jīng)過(guò)相應(yīng)國(guó)有資產(chǎn)主管部門的批準(zhǔn)；定價(jià)采用凈資產(chǎn)溢價(jià)。
?。?）股份有限公司：流通股票，可采用市場(chǎng)價(jià)值定價(jià)。市場(chǎng)價(jià)值定價(jià)可選擇：市盈率定價(jià)模式，即根據(jù)企業(yè)的收益和市盈率確定其價(jià)值，通常以每股凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)乘以認(rèn)可的市盈率定價(jià)；凈現(xiàn)值定價(jià)模式，即通過(guò)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流總值折現(xiàn)當(dāng)前凈現(xiàn)值，從而確定企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值；相似上市公司對(duì)標(biāo)定價(jià)，即以某一時(shí)刻上市公司股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)或某段時(shí)間內(nèi)上市公司股票二級(jí)市場(chǎng)平均價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)。市場(chǎng)價(jià)值定價(jià)較好的反映了持有者為公司所創(chuàng)造的顯性和隱性價(jià)值，其增值權(quán)有利于激勵(lì)員工。・
（三）限制性股票計(jì)劃參與者資格 由于限制性股票激勵(lì)機(jī)制非普惠制福利制度，其覆蓋人員主要為企業(yè)管理層和少數(shù)的核心員工。國(guó)際上限制性股票激勵(lì)覆蓋的員工比例約為5%左右。一般參與對(duì)象為企業(yè)管理層和核心員工。企業(yè)管理層包括董事會(huì)成員、高級(jí)管理人員、監(jiān)事會(huì)成員等，但不包括獨(dú)立董事；核心員工層主要為關(guān)鍵的運(yùn)營(yíng)、技術(shù)、開發(fā)、管理等人員。
?。ㄋ模┫拗菩怨善庇?jì)劃參與者權(quán)利 計(jì)劃參與者將獲得投票權(quán)，分紅權(quán)，增值權(quán)及增資擴(kuò)股時(shí)同比例增股的權(quán)利。
（五）授予的業(yè)績(jī)指標(biāo) 限制性股票激勵(lì)機(jī)制作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)工具，設(shè)計(jì)的目的就是在于將公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效果和管理層、員工利益結(jié)合起來(lái)，以驅(qū)動(dòng)管理層、員工致力于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。因此，有必要在長(zhǎng)期激勵(lì)的總量上（針對(duì)公司高管人員）引入績(jī)效指標(biāo)的理念，即隨績(jī)效完成情況，確定長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃所涉及的分配總量。
對(duì)于具體公司而言，其業(yè)績(jī)的好壞取決于兩方面因素：一是外部的整體市場(chǎng)環(huán)境；二內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)管理水平。因此，限制性股票授予的業(yè)績(jī)指標(biāo)可以使用絕對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)為主并輔之以相對(duì)性業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行績(jī)效衡量。
相對(duì)性業(yè)績(jī)指標(biāo)：與同行業(yè)其他公司比較三年后的排名，具體比較指標(biāo)如：資產(chǎn)管理總量、利潤(rùn)總量、行業(yè)綜合評(píng)價(jià)指數(shù)等。
絕對(duì)性業(yè)績(jī)指標(biāo)：國(guó)際上通行的績(jī)效考核指標(biāo)主要為利潤(rùn)指標(biāo)、EVA及現(xiàn)金流指標(biāo)、回報(bào)指標(biāo)和其它指標(biāo)。利潤(rùn)指標(biāo)有：每股收益、EBIT、凈收益、營(yíng)業(yè)收入等。EVA及現(xiàn)金流指標(biāo)有：營(yíng)業(yè)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量、EVA、MVA等?；貓?bào)指標(biāo)有：資產(chǎn)回報(bào)率（ROC）、凈資產(chǎn)回報(bào)率（RONA）、股東權(quán)益回報(bào)率（ROE）、投資回報(bào)率（ROI）等。
?。┩顺鲆?guī)則 長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)的目的在于將參與員工在公司服務(wù)期間為公司的貢獻(xiàn)和公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效果相掛鉤，可制定如表2所示的退出規(guī)則。
