開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于投資者贖回時(shí)間和贖回?cái)?shù)量的不確定所引起的基金資產(chǎn)變現(xiàn)的不確定損失,其極端情況類似于銀行的“擠兌”風(fēng)險(xiǎn)。目前對(duì)這個(gè)問題的研究主要有以下三個(gè)方面：一是開放式基金的投資者需求研究,即由于投資者需求的變化,資金不斷流入和流出,導(dǎo)致開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是資產(chǎn)的流動(dòng)性和流動(dòng)性資產(chǎn)配置比例研究,流動(dòng)性的度量指標(biāo)主要包括成交金額、換手率、深度、價(jià)差、彈性和及時(shí)性等。三是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的制度安排,即監(jiān)管層為了應(yīng)對(duì)投資者贖回造成的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而做出的規(guī)定,包括正常贖回時(shí)和巨額贖回時(shí)的制度安排。
目前我國(guó)證券市場(chǎng)還不完善,市場(chǎng)沒有做空機(jī)制,指數(shù)期貨等衍生工具還未開放,市場(chǎng)投資者還不成熟,羊群行為比較普遍,基金投資者中個(gè)人投資者的比例很大,這些因素將因投資者贖回造成擠兌風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而可能誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理是我國(guó)開放式基金管理人的首要任務(wù)之一,因此對(duì)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)防范和控制的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因
就開放式基金而言，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成原因可分為外部因素和內(nèi)部因素。
1.外部因素。外部因素主要是指基金所無(wú)法控制的因政治、經(jīng)濟(jì)、政策等變更所導(dǎo)致的市場(chǎng)行情波動(dòng)而產(chǎn)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這些系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)投資者的贖回需求。一般說(shuō)來(lái)，開放式基金運(yùn)作的理想環(huán)境是規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)、成熟度高、投資者理性的資本市場(chǎng)。但中國(guó)目前的資本市場(chǎng)發(fā)展只十幾年，市場(chǎng)仍不完善，缺乏做空機(jī)制，投資品種單一，沒有必要的避險(xiǎn)工具，金融產(chǎn)品的期貨、期權(quán)等衍生工具都不存在。這種情況下，在一些外部因素如政策、利率等發(fā)生變動(dòng)對(duì)股市行情產(chǎn)生影響時(shí)，就會(huì)帶來(lái)一些系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)由于無(wú)法有效對(duì)沖和預(yù)防，會(huì)極大影響基金的操作風(fēng)格及投資價(jià)值，從而影響投資者對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)期。而投資者對(duì)基金盈利或虧損程度的預(yù)期會(huì)影響對(duì)基金的需求，需求的變化又將造成基金流動(dòng)性的變動(dòng)，從而有可能引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。有關(guān)實(shí)證研究表明，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)約占我國(guó)證券市場(chǎng)總風(fēng)險(xiǎn)的60%以上，而發(fā)達(dá)國(guó)家僅占20％~30%。這意味著中國(guó)的證券市場(chǎng)分散化投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的作用很小，一旦遭遇股市暴跌或長(zhǎng)期熊市，開放式基金資產(chǎn)凈值不可避免地下降，出現(xiàn)虧損。據(jù)研究，2003年之前的8年中曾有十大漲幅日，而這十大漲幅日無(wú)一不是由政策決定的，錯(cuò)過這十大漲幅日的投資者輸?shù)枚己軕K。當(dāng)出現(xiàn)預(yù)期盈利下降，尤其預(yù)期基金會(huì)出現(xiàn)虧損時(shí)，贖回需求明顯增多。我國(guó)自2001年開放式基金開始發(fā)行，短短的4年間不斷遭遇贖回風(fēng)暴。如2003年6月底，25只開放式基金遭遇巨額贖回，基金份額較首發(fā)時(shí)減少200多億份；2004年弱市情況下，整體開放式基金凈贖回113億份，凈贖回率0.05%，其中股票型平衡型基金凈贖回181億份，債券型基金凈贖回112億份，指數(shù)型基金凈贖回4億份，而預(yù)期收益相對(duì)盈利且穩(wěn)定的貨幣式基金則是凈申購(gòu)183億份。
2.內(nèi)部因素。主要是指來(lái)自基金內(nèi)部的一些影響基金收益的風(fēng)險(xiǎn)因素，又可分為表層因素和深層因素兩種。從表層因素看來(lái)，基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于基金的資產(chǎn)與負(fù)債的流動(dòng)性不相匹配而造成的。開放式基金靠負(fù)債來(lái)經(jīng)營(yíng)，投資者可自由進(jìn)入與贖回，由此造成基金負(fù)債的不確定性，從而帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。開放式基金資金來(lái)源的高流動(dòng)性與投資資產(chǎn)低流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn)在我國(guó)尤為突出。一般說(shuō)來(lái)，開放式基金中機(jī)構(gòu)投資者投資所占的比例越大，開放式基金的穩(wěn)定性越好，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也就越??；而散戶投資者是其中的不穩(wěn)定因素，因?yàn)槠涮攸c(diǎn)是“跟風(fēng)”操作而且風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，一有風(fēng)吹草動(dòng)就會(huì)蜂擁而至向基金經(jīng)理人提出贖回申請(qǐng)，極易造成擠兌風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)2005年基金中報(bào)資料，我國(guó)全體開放式基金的持有人結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)持有比例是45.85%，個(gè)人持有比例是54.15%，這一比例與美國(guó)1998年的共同基金持有人結(jié)構(gòu)基本相似，不是太差。但我國(guó)的開放式基金中，機(jī)構(gòu)投資者由于享受免手續(xù)費(fèi)的待遇，經(jīng)常進(jìn)行短線和價(jià)差交易，是最不穩(wěn)定的基金投資群體(林小雷，2003)，因此，整體而言，我國(guó)開放式基金的資金來(lái)源更顯著地呈現(xiàn)出高流動(dòng)性的特點(diǎn)。資金來(lái)源的高流動(dòng)性要求有與之對(duì)應(yīng)的高流動(dòng)性資產(chǎn)，才能及時(shí)滿足投資人隨時(shí)贖回的要求。由于開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與它所持有的資產(chǎn)――投資組合的流動(dòng)性之間存在著顯著的正相關(guān)(張俊，1999)，開放式基金資產(chǎn)保持流動(dòng)性要求其所持投資組合保持相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性。而資本市場(chǎng)中的金融產(chǎn)品越多、流動(dòng)性越好，就越能保證開放式基金形成自身的資產(chǎn)組合，保持流動(dòng)性。而目前，我國(guó)債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)發(fā)育尚未成熟，且與股票市場(chǎng)相互分離，在廣度、深度和層次上還遠(yuǎn)未達(dá)到開放式基金的流動(dòng)性要求。同時(shí)我國(guó)證券市場(chǎng)上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有很大的比例，而可以對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的做空機(jī)制和股指期貨、期權(quán)等金融衍生工具在我國(guó)仍未實(shí)施，整個(gè)資本市場(chǎng)投資品種比較單一。因此，我國(guó)開放式基金在這種流動(dòng)性欠佳、市場(chǎng)波動(dòng)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資環(huán)境中進(jìn)行運(yùn)作，投資的資產(chǎn)呈現(xiàn)出低流動(dòng)性的特點(diǎn)，面臨著很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此從表面上看來(lái)，這種高流動(dòng)性的負(fù)債與低流動(dòng)性的資產(chǎn)之間的矛盾是基金 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的內(nèi)部原因。
從另一方面來(lái)說(shuō)，作為一種收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資工具，開放式基金的目標(biāo)是以盡量小的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，最大限度地獲得盈利，它的盈利性體現(xiàn)在基金管理人通過投資組合、專家理財(cái)和發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)，謀求不低于市場(chǎng)平均水平的收益率。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，其投資目的是為了追求平均收益水平的回報(bào)，盈利性是投資者考核基金業(yè)績(jī)的主要依據(jù)。理論上，資產(chǎn)的流動(dòng)性與盈利性呈負(fù)相關(guān)，基金必須在流動(dòng)性與盈利性之間進(jìn)行權(quán)衡?，F(xiàn)金資產(chǎn)保留過多，可以保證投資者的贖回需求，但會(huì)影響收益率，收益率下降，投資者同樣會(huì)收回資金，基金依然會(huì)面臨贖回壓力，一旦所面臨的贖回要求的基金份額大于其所持有的現(xiàn)金，基金就必須將投資的部分資產(chǎn)變現(xiàn)，而變現(xiàn)會(huì)對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生沖擊，導(dǎo)致額外成本，對(duì)基金資產(chǎn)凈值產(chǎn)生負(fù)面影響，進(jìn)一步加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)基金業(yè)的實(shí)際運(yùn)作也表明，業(yè)績(jī)的差別導(dǎo)致申購(gòu)和贖回的不同，業(yè)績(jī)好的申購(gòu)數(shù)量多，贖回壓力輕，業(yè)績(jī)不佳的申購(gòu)數(shù)量相對(duì)較少，贖回壓力較大，強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱。所以歸根結(jié)底，基金資產(chǎn)負(fù)債的盈利性與流動(dòng)性的矛盾是導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的最根本原因。
二、我國(guó)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征
我國(guó)的證券市場(chǎng)目前還是一個(gè)新興的轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)，與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家較為成熟的證券市場(chǎng)相比存在著很大的差距。這些差距具體表現(xiàn)為我國(guó)證券市場(chǎng)上一些特殊問題，這些問題通過各方面的影響使得我國(guó)開放式基金面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更具特殊性，也使得我國(guó)開放式基金面臨著更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段，這些特殊性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)往往決定了開放式基金的生存問題，因而更應(yīng)該受到關(guān)注，在基金管理公司的運(yùn)作中，這類風(fēng)險(xiǎn)有決定性的作用。這些特殊性的問題具體表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：
1.我國(guó)開放式基金發(fā)行困難的特殊性。如果開放式基金的申購(gòu)量大于贖回量，就可以大大避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。因此，投資者是否踴躍申購(gòu)開放式基金對(duì)于開放式基金的平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。而我國(guó)證券市場(chǎng)目前卻存在著開放式基金發(fā)行困難的現(xiàn)象，這無(wú)疑加大了我國(guó)開放式基金面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)現(xiàn)行法規(guī)的規(guī)定，開放式基金只要銷售出2億份，即具備成立的條件。到目前為止，我國(guó)還沒有出現(xiàn)過發(fā)行不成功的案例。但從開放式基金問世到現(xiàn)在發(fā)行銷售的熱烈程度來(lái)看，市場(chǎng)的熱情在逐步下降也是不爭(zhēng)的事實(shí)。
2.我國(guó)開放式基金投資環(huán)境的特殊性。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)開放式基金面臨的投資環(huán)境特殊性表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：在硬環(huán)境方面，開放式基金對(duì)資產(chǎn)流動(dòng)性的要求遠(yuǎn)大于封閉式基金，它要求資本市場(chǎng)具有足夠的廣度、深度和層次。但以我國(guó)資本市場(chǎng)目前的現(xiàn)狀來(lái)看，在這方面仍存在一定的差距，具體表現(xiàn)為：我國(guó)證券市場(chǎng)的可流通市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的規(guī)模；市場(chǎng)中可供交易的金融產(chǎn)品僅有股票、可轉(zhuǎn)債及各類債券等10余種，尚不及發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的1/10；國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)中投資者總量雖多，但散戶占據(jù)的絕對(duì)份額太大；我國(guó)債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)均未發(fā)育完善，且與股票市場(chǎng)相互分割。開放式基金在這種資產(chǎn)流動(dòng)性欠佳、市場(chǎng)波動(dòng)性和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大的投資環(huán)境進(jìn)行運(yùn)作，一旦產(chǎn)生較大的贖回要求其面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可想而知。
3.我國(guó)開放式基金資金來(lái)源與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特殊性。就資金的用途即基金的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而言，通常市場(chǎng)中的金融產(chǎn)品越多、金融產(chǎn)品的流動(dòng)性越好，可供開放式基金選擇并以此形成自身資產(chǎn)的余地也就越大，基金資產(chǎn)自身的流動(dòng)性也就越能夠得到保證，因此進(jìn)而就能保證及時(shí)有效的防范與化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。與成熟證券市場(chǎng)中成百上千種金融投資工具相比，目前我國(guó)證券市場(chǎng)中僅有十余種投資品種，并且除國(guó)債外，其他品種的流動(dòng)性均與市場(chǎng)一起呈現(xiàn)巨幅震蕩格局。但國(guó)債雖然具有較強(qiáng)的流動(dòng)性但其收益性卻相對(duì)較低，開放式基金若想取得較好的業(yè)績(jī)則不能大量的持有國(guó)債。而我國(guó)的股票市場(chǎng)又因?yàn)閲?guó)有股不能流通轉(zhuǎn)讓、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)部人控制等制度性缺陷而存在著很多問題。因此，目前股票市場(chǎng)中缺乏真正的藍(lán)籌股、績(jī)優(yōu)股，而現(xiàn)有的開放式基金又大多注重以投資于價(jià)值型、成長(zhǎng)型的股票為主，這就導(dǎo)致了多數(shù)基金投資找不到方向，而持股又趨于雷同等現(xiàn)象。這種基金重倉(cāng)持有的現(xiàn)象使得基金資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大大加強(qiáng)，一旦行情不好股市下跌，則會(huì)產(chǎn)生基金不能及時(shí)順利的從股票市場(chǎng)上減倉(cāng)，或者強(qiáng)行平倉(cāng)而使基金資產(chǎn)遭受很大的損失，基金資產(chǎn)如因此而不能及時(shí)變現(xiàn)則很容易產(chǎn)生支付危機(jī)。
三、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的具體防范方法探討
1.現(xiàn)有研究成果簡(jiǎn)介及評(píng)價(jià)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為開放式基金的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)它如何進(jìn)行管理和控制的研究工作早已展開，并取得了一定的成果，這些研究基本包括五個(gè)方面的內(nèi)容，基金資產(chǎn)組合的有效配置問題、基金最優(yōu)指令提交策略問題、基金最優(yōu)交易執(zhí)行策略問題、基金持有人結(jié)構(gòu)問題、基金的營(yíng)銷策略問題等。目前這些理論已比較成熟。但這些理論的核心在于假定負(fù)債總量和結(jié)構(gòu)為既定的條件下，度量、分配、調(diào)整資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而使負(fù)債與資產(chǎn)的流動(dòng)性達(dá)到一定的平衡，獲得最大收益?，F(xiàn)實(shí)中，基金也都根據(jù)經(jīng)濟(jì)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不同，將基金設(shè)置為股票型、債券型及貨幣市場(chǎng)型，以分別滿足風(fēng)險(xiǎn)喜好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者和風(fēng)險(xiǎn)偏好者三種基本類型的需要，并追求基金現(xiàn)金、債券、股票等流動(dòng)性不同的資產(chǎn)中的合理分配，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說(shuō)，這些研究是比較有效的。但換個(gè)角度看，目前這些流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理策略在某種程度上是消極和保守的，都是站在投資者可自由申購(gòu)和贖回基金份額的角度來(lái)考慮問題的，這種考慮問題的角度基本是基于事中和事后，而沒有考慮到其實(shí)有些風(fēng)險(xiǎn)事前就可以防止。而且就我國(guó)目前資本市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，由于缺乏基金進(jìn)行有效資產(chǎn)管理的環(huán)境，開放式基金能用來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)的一些工具如期貨、期權(quán)、做空機(jī)制等尚不健全，缺乏大宗交易和程序化交易機(jī)制，投資者對(duì)基金公司的不信任及非理性，限制了以上大部分資產(chǎn)管理策略在基金中的運(yùn)用。因此，在國(guó)內(nèi)應(yīng)尋找另外的辦法防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2.防范方式探討。
（1）根據(jù)投資主體風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同設(shè)計(jì)個(gè)性化基金產(chǎn)品及贖回方式。金融學(xué)研究中，人們往往把現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)主體概括為風(fēng)險(xiǎn)喜好者、風(fēng)險(xiǎn)中立者和風(fēng)險(xiǎn)偏好者三種類型。不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是不同的，同種類型的投資者之間也存在著差異。有的投資者非常厭惡風(fēng)險(xiǎn)，他們甚至不愿為高于平均水平的收益而承擔(dān)少量的風(fēng)險(xiǎn)；而另一些人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不很厭惡，他們?cè)敢鉃閽甑酶哂谄骄降氖杖氤袚?dān)大量的風(fēng)險(xiǎn)。因此同一資產(chǎn)對(duì)不同的投資者而言具有不同的風(fēng)險(xiǎn)感受和效用函數(shù)，效用函數(shù)又決定了無(wú)差異曲線的形狀和特點(diǎn)。從而可知投資者的無(wú)差異曲線也存在差異，它的高度、凹凸性和曲率都不盡相同。根據(jù)投資學(xué)的知識(shí)，我們知道將個(gè)人的無(wú)差異曲線圖疊置到可以實(shí)現(xiàn)的投資組合的有效集合圖上，就可以確定投資者的最優(yōu)投資組合(見圖1)。
從圖中可以看出投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合是由無(wú)差異曲線和投資組合有效集合所共同決定的，并且無(wú)差異曲線的不同造成了投資者選擇不同的投資組合，圖中01表示激進(jìn)投資者1的最優(yōu)投資組合，02表示保守投資者的最優(yōu)資產(chǎn)組合。不同的無(wú)差異曲線也就決定了投資者不同的投資組合和投資偏好，故投資者的投資需求也不盡相同，因此需要不同風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的投資工具?，F(xiàn)實(shí)中，我國(guó)基金產(chǎn)品也據(jù)此設(shè)計(jì)了收益型、平衡型及保本型等基金，分別投資于股票、債券、貨幣市場(chǎng)等，以滿足投資者不同的風(fēng)險(xiǎn)及收益偏好。這種設(shè)計(jì)應(yīng)該說(shuō)還是很有概括性的，基本涵蓋了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)需求不同客戶的要求。但這種產(chǎn)品設(shè)計(jì)劃分還是很粗放的，這些基金產(chǎn)品因此形成的投資風(fēng)格、收益波動(dòng)等具有很大的雷同，品種及投資策略過分同質(zhì)，業(yè)績(jī)不穩(wěn)定，是引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。因此，解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們應(yīng)考慮在進(jìn)行基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)必須進(jìn)一步細(xì)分投資者需求，設(shè)計(jì)更具個(gè)性化的產(chǎn)品及不同的贖回方式適應(yīng)客戶的深層需求。
（2）基金的股本結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方法。我國(guó)目前盡管不斷有基金遭遇巨額贖回，但大部分基金份額還是穩(wěn)定的，業(yè)績(jī)好的基金仍會(huì)出現(xiàn)新的申購(gòu),由此可見，即便投資于同一種類型基金的投資者仍有不同的流動(dòng)性需求。既然流動(dòng)性需求是多方面的、個(gè)性化的，那么，基金市場(chǎng)就應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)分，運(yùn)用個(gè)性化的“生產(chǎn)方式”，針對(duì)具有不同偏好的投資者設(shè)計(jì)出不同的基金產(chǎn)品，設(shè)計(jì)不同的贖回方式和條款，來(lái)滿足投資者的個(gè)性化需求，通過事前設(shè)計(jì)個(gè)性化的產(chǎn)品、合理的贖回方式來(lái)控制負(fù)債的流動(dòng)性，使資產(chǎn)和負(fù)債的流動(dòng)性達(dá)到一致，達(dá)到事前防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。
我們應(yīng)針對(duì)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同需求，考慮設(shè)計(jì)滿足各特定客戶需求的基金產(chǎn)品。國(guó)內(nèi)目前基本的基金種類都有了，但滿足投資者不同需求的基金細(xì)分仍然做得不夠，相對(duì)于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，我國(guó)的基金產(chǎn)品仍顯品種過少。國(guó)外基金在大的方面也是分為股票基金、債券基金、混合型基金、指數(shù)基金、貨幣基金等幾大類，但其每一大類下面又細(xì)分為很多小類。如在美國(guó)，股票基金分為資本增值基金、完全回報(bào)基金和世界股票基金。資本增值基金追求長(zhǎng)期收益，又細(xì)分為進(jìn)取成長(zhǎng)型(主要投資于小型成長(zhǎng)型公司)、成長(zhǎng)型(主要投資于聲譽(yù)良好的公司)和行業(yè)基金(主要投資于相關(guān)領(lǐng)域的公司)；完全回報(bào)基金側(cè)重當(dāng)期收入及資本增值，分為成長(zhǎng)和收益基金(主要投資于聲譽(yù)良好公司的股票)、收益股票基金(投資于具有持續(xù)分紅記錄的公司證券)；世界股票基金主要投資于外國(guó)公司股票，包括新興市場(chǎng)基金(主要投資于世界發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)公司的股票)、全球股票基金(主要投資于在世界范圍內(nèi)包括本土進(jìn)行交易的股票)、國(guó)際股票基金(投資于位于美國(guó)以外的公司的股票)、地區(qū)股票基金(投資于世界個(gè)別地區(qū)的公司股票)。債券基金分為收稅債券基金和免稅債券基金，收稅債券基金分為公司債券基金、高收益基金、世界債券基金、政府債券基金和戰(zhàn)略收益基金，免稅債券基金分為州政府債券基金(投資于單個(gè)州政府債券)、全國(guó)州政府債券基金(投資于美國(guó)各州債券)；貨幣市場(chǎng)基金也分為征稅貨幣市場(chǎng)基金和免稅貨幣市場(chǎng)基金，兩種基金同樣又細(xì)分為全國(guó)性貨幣基金和州貨幣基金。其他較為發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)的基金品種開發(fā)基本類似。可以說(shuō)，正是適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的基金品種的開發(fā)和推廣是共同基金市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)的重要保證，如2005年美國(guó)基金市場(chǎng)上，自然資源、公用事業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)基金的業(yè)績(jī)保持領(lǐng)先的地位，其中原油行業(yè)基金最受投資者歡迎，僅2005年前9個(gè)月該行業(yè)基金的新流入資金高達(dá)147億美元。理論和實(shí)踐都提示我們，要對(duì)投資人性質(zhì)分類以更好地評(píng)估其流動(dòng)性需求，并據(jù)此設(shè)計(jì)不同類型的基金。設(shè)計(jì)時(shí)，我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較大的客戶群體可設(shè)計(jì)為專門投資于某些特定行業(yè)或特定地區(qū)的基金，如高科技企業(yè)基金、能源類基金、生物工程類基金、東北老基地基金或西部大開發(fā)基金，大比重地投入在所選領(lǐng)域，追求較高收益；有一定風(fēng)險(xiǎn)承受能力的客戶可考慮設(shè)計(jì)為投資于公用事業(yè)板塊、醫(yī)療保健行業(yè)、通訊業(yè)等的專門基金；對(duì)于主要為退休考慮的客戶群體可考慮設(shè)計(jì)不同目標(biāo)時(shí)間的基金，如目標(biāo)時(shí)間設(shè)定為2020年，適應(yīng)于2020年左右退休的人，基金自成立之日起，可逐步轉(zhuǎn)變投資策略，初期以追求高收益投資股票為主，臨近目標(biāo)日期則減少股票投資，增加債券投資以保證債券的安全性。這樣通過在專業(yè)化基礎(chǔ)上的市場(chǎng)細(xì)分，將具有相同風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好的投資者組合一個(gè)專業(yè)的股票基金，滿足風(fēng)險(xiǎn)和收益偏好不同的投資者的需求，基金的穩(wěn)定性及收益率都得到提高，從而有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
針對(duì)目前國(guó)內(nèi)基金贖回方式選擇比較單一的狀況，設(shè)計(jì)不同的贖回方式。從國(guó)外成熟市場(chǎng)來(lái)看，開放式基金是一種中長(zhǎng)期投資的工具，只要基金的管理及業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，證券市場(chǎng)未遇到暴跌或長(zhǎng)期熊市，在沒有達(dá)到預(yù)定的目標(biāo)之前投資者一般是不會(huì)提前贖回的。我國(guó)的實(shí)踐也證實(shí)了這一點(diǎn)。但開放式基金最主要的特點(diǎn)是可隨時(shí)申購(gòu)和贖回，按照法律規(guī)定在基金開放日內(nèi)，投資者的任何申購(gòu)贖回的行為都是合法的，資金的頻繁進(jìn)出會(huì)影響到基金管理人正常的投資運(yùn)作(包括投資策略的執(zhí)行)；會(huì)使基金被迫增加現(xiàn)金準(zhǔn)備及相關(guān)交易成本，降低收益；這種對(duì)基金價(jià)格機(jī)制非有效性的投機(jī)行為會(huì)攤薄基金凈值，進(jìn)而損害長(zhǎng)期投資者的利益，從而有可能直接或間接地引起流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此目前有些國(guó)家對(duì)短期內(nèi)頻繁進(jìn)出基金的行為進(jìn)行了限制性規(guī)定，如2005年美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定基金公司應(yīng)對(duì)投資者的短期(7個(gè)自然日內(nèi))申購(gòu)贖回行為額外加征不超過2%的贖回費(fèi)，該條例將于2006年10月16日生效。我國(guó)對(duì)這種行為并無(wú)限制性規(guī)定，但各基金產(chǎn)品應(yīng)細(xì)分不同投資者的時(shí)間需求，設(shè)計(jì)不同的贖回方式，事前有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這方面我們可以借鑒國(guó)外基金業(yè)寶貴的經(jīng)驗(yàn)。目前國(guó)外基金贖回方式一般推出系統(tǒng)贖回計(jì)劃(SYS-TEMATIC WITHDRAWAL PLANS)供基金持有人選擇。常見的有比率贖回計(jì)劃、固定金額贖回計(jì)劃、固定時(shí)間贖回計(jì)劃、考慮壽命預(yù)期的固定時(shí)間贖回計(jì)劃等。我們?cè)谶M(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，可以細(xì)分投資者的時(shí)間需求，對(duì)贖回方式進(jìn)行設(shè)計(jì)。如對(duì)早期積累了一定數(shù)量的投資基金，退休后依靠該基金提供退休收入的年長(zhǎng)投資人可設(shè)計(jì)類似固定金額贖回計(jì)劃的方式，這些投資者可每月或每季贖回固定的金額。也可設(shè)計(jì)固定時(shí)間贖回計(jì)劃，在計(jì)劃時(shí)間內(nèi)，每年贖回預(yù)先設(shè)置的一定比率的基金金額，所有基金金額在計(jì)劃結(jié)束時(shí)全部贖清，如基金持有人計(jì)劃在5年內(nèi)贖清持有的基金，就可以設(shè)定在第1-4年，分別贖回當(dāng)年基金價(jià)值的1/5，1/4，1/3和1/2，在第5年贖回100%的剩余基金等。這樣通過為基金設(shè)計(jì)不同的贖回方式，對(duì)基金贖回的期限進(jìn)行了細(xì)分，基金管理者在進(jìn)行基金投資時(shí)可以對(duì)各種不同期限的基金份額進(jìn)行組合,將隨時(shí)可能會(huì)用的資金投資于可以隨時(shí)贖回的證券資產(chǎn)，將短期內(nèi)會(huì)動(dòng)用的資金投資于1年期至3年期較短期限的證券種類，將用于以后養(yǎng)老或其他支付使用的基金用于購(gòu)買3年以上或更長(zhǎng)期的證券，由此形成不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益的投資組合，滿足投資者不同的時(shí)間需求和流動(dòng)性偏好。這種方式由于事前已基本確定了基金負(fù)債的流動(dòng)性，管理人可據(jù)此安排相應(yīng)流動(dòng)性的投資，從而使基金資產(chǎn)與負(fù)債的流動(dòng)性很好地匹配起來(lái)，做到“長(zhǎng)投長(zhǎng)用，短投短用”，有效事前防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高基金的收益率；對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，則可使不同投資人的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配，既滿足了流動(dòng)性的需求，也保留了獲取最大收益的可能性。
四、結(jié)論
在證券市場(chǎng)上，開放式基金有“陽(yáng)光基金”的美譽(yù)，因其具有投資簡(jiǎn)便、專業(yè)理財(cái)?shù)奶匦?，?001年在我國(guó)誕生后便得到長(zhǎng)足發(fā)展，其歷史盡管短暫，成績(jī)及規(guī)模卻是世人矚目，種類也日趨豐富和完善。但基金的發(fā)展過程中也出現(xiàn)了一些問題，遭遇巨額贖回出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是其中比較突出的一個(gè)。本文在對(duì)開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)形成原因進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，通過對(duì)開放式基金的產(chǎn)品及贖回方式進(jìn)行設(shè)計(jì)，提出了事前控制開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高基金的也是提高投資者的收益率的方法，即根據(jù)客戶的個(gè)性化需求，設(shè)計(jì)發(fā)行個(gè)性化及不同贖回方式的基金份額，減少基金負(fù)債時(shí)間的不確定性，并據(jù)此確定投資組合，從而使開放式基金的負(fù)債與資產(chǎn)的流動(dòng)性最大限度地進(jìn)行匹配，達(dá)到防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高基金價(jià)值及收益率的目的。
