一、我國(guó)新股發(fā)行制度存在的一些問(wèn)題
(一)角色分工不清
我國(guó)新股審核制度經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)期、四個(gè)階段。兩個(gè)時(shí)期分別是審批制時(shí)期和核準(zhǔn)制時(shí)期，四個(gè)階段分別是獨(dú)家審批階段、兩級(jí)審批階段、通道制階段以及保薦制階段。 到實(shí)施保薦制的現(xiàn)階段時(shí)，雖然券商作為保薦機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行企業(yè)具有保薦以及持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任，但是發(fā)行審核的權(quán)力仍然在證監(jiān)會(huì)以及發(fā)審委手中，“過(guò)會(huì)”仍然是企業(yè)上市最重要的一道關(guān)口，券商的政策尋租能力仍然很大程度影響其業(yè)績(jī)，保薦制的有效性仍然受到質(zhì)疑。
(二)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理
產(chǎn)權(quán)制度的基本功能是能給人們提供一個(gè)追求長(zhǎng)期利益的穩(wěn)定預(yù)期和重復(fù)博弈的規(guī)則。 從我國(guó)股票市場(chǎng)的誕生以及證券行業(yè)的發(fā)展路徑來(lái)看，存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)相對(duì)單一的特征。過(guò)度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得我國(guó)券商具有濃厚的國(guó)有企業(yè)特征，這造成我國(guó)券商市場(chǎng)化程度不高，高管人員的約束激勵(lì)機(jī)制扭曲，高管人員有可能會(huì)通過(guò)不斷的政治尋租活動(dòng)獲取職位，容易產(chǎn)生急功近利的思想以及對(duì)自己未來(lái)職位的擔(dān)心，這種不穩(wěn)定的預(yù)期使得其管理公司以及制定戰(zhàn)略政策時(shí)容易選擇短期行為，這將導(dǎo)致我國(guó)券商新股發(fā)行博弈行為的短期性。
(三)新股發(fā)行的監(jiān)管和控制制度不合理
在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)發(fā)行新股上市是按規(guī)定的自愿申請(qǐng)上市制度，只要發(fā)行企業(yè)符合條件，通過(guò)審查合格，都可以上市。企業(yè)上市以后成為公眾公司，要受到廣大中小股東的監(jiān)督，企業(yè)如果經(jīng)營(yíng)不佳會(huì)有停牌破產(chǎn)的危險(xiǎn)。因此在這種情形下，企業(yè)是否決定上市是根據(jù)市場(chǎng)行情來(lái)判斷的，股市自身的規(guī)律對(duì)企業(yè)上市的數(shù)量和節(jié)奏起著重要作用。然而我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)新股發(fā)行卻采取的是以規(guī)?？刂坪蛯?shí)質(zhì)審核為特征的、帶有明顯計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩的新股發(fā)行監(jiān)管制度。在新股發(fā)行規(guī)模和上市額度上采取總量控制的方法，單方面控制新股發(fā)行市場(chǎng)的總供給。在這種情況下，企業(yè)能否發(fā)行新股是由監(jiān)管者決定的。我國(guó)新股發(fā)行監(jiān)管者這種對(duì)上市額度的控制容易造成一定程度的壟斷，進(jìn)而容易誘發(fā)尋租活動(dòng)，會(huì)極大的損害市場(chǎng)的健康合理運(yùn)轉(zhuǎn)。
(四)新股發(fā)行定價(jià)限定不合理
在成熟的新股發(fā)行市場(chǎng)中，新上市企業(yè)所發(fā)行新股的價(jià)格是基于市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)在企業(yè)價(jià)值判斷的供求關(guān)系所決定的。最后新股的最終發(fā)行定價(jià)是在發(fā)行企業(yè)、券商和投資者之間討價(jià)還價(jià)博弈基礎(chǔ)上形成的
，是一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格，對(duì)于新股發(fā)行和新股認(rèn)購(gòu)的各參與主體而言，收益與風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)等的。然而我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的限定使得新股價(jià)格的形成不是按照市場(chǎng)規(guī)律而是按監(jiān)管部門的判斷來(lái)決定。在這種情況下，很多新股被僅相當(dāng)于市場(chǎng)價(jià)格的幾分之一的低價(jià)發(fā)行。由于新股上市當(dāng)天就能為新股申購(gòu)者提供幾倍于申購(gòu)價(jià)格的利潤(rùn)，這導(dǎo)致了我國(guó)新股申購(gòu)群體都是一些以牟取短期暴利的投機(jī)者，而不是長(zhǎng)期投資者。
(五)不恰當(dāng)?shù)男畔⒓劼┲贫扰?br />
實(shí)施強(qiáng)制性信息披露制度是提高我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)效率的必要手段。通過(guò)對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)股票市場(chǎng)新股發(fā)行信息披露制度的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)無(wú)論從理論層面還是實(shí)際應(yīng)用層面上都存在著一些問(wèn)題。信息披露的完整性和充分性是以信息披露的重要性為界定標(biāo)準(zhǔn)的,只有具有重要性的信息，才是有價(jià)值的信息,才應(yīng)該被披露。雖然現(xiàn)階段監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)“重大事件”有著明文規(guī)定，但是這些規(guī)定都還不完整和充分，重要性信息的界定還存在模糊邊界,這導(dǎo)致信息披露監(jiān)管上缺乏可操作性,例如我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)“商業(yè)秘密”就暫時(shí)沒(méi)有明確的概念界定。對(duì)公司未來(lái)發(fā)展預(yù)測(cè)的有關(guān)信息，如現(xiàn)階段我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)招股說(shuō)明書中所要求的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素、募集資金用途以及盈利預(yù)測(cè)等信息的披露，一些規(guī)定還不是很完善,比如說(shuō)我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司披露有關(guān)盈利預(yù)測(cè)時(shí)規(guī)定:凡是年度報(bào)告的盈利實(shí)現(xiàn)數(shù)低于預(yù)算數(shù)10%～20%的,上市公司及其雇用的注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)當(dāng)在股東大會(huì)及其指定報(bào)刊公開(kāi)做出解釋,上市公司應(yīng)當(dāng)向投資者公開(kāi)道歉（2000年9月22日，《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于擬發(fā)行股票公司聘用審計(jì)機(jī)構(gòu)等問(wèn)題的通知》）。針對(duì)這點(diǎn)規(guī)定主要存在問(wèn)題,如時(shí)效性問(wèn)題,因?yàn)橛A(yù)測(cè)最后是否高估一般要等到年報(bào)出臺(tái)以后才知道,因此披露信息的準(zhǔn)確性的確認(rèn)來(lái)得太晚，信息是否準(zhǔn)確的時(shí)效性不強(qiáng)，但是對(duì)于這種預(yù)測(cè)失誤卻沒(méi)有規(guī)定應(yīng)有的懲罰。
二、我國(guó)新股發(fā)行制度發(fā)展的策略研究
我國(guó)券商缺乏長(zhǎng)期的利益預(yù)期激勵(lì)，容易使其由于過(guò)于追求短期利益而采取損害投資者利益的機(jī)會(huì)主義行為，這正是我國(guó)近年來(lái)新股發(fā)行市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)的各種欺詐上市等違規(guī)行為產(chǎn)生的根本原因，最終影響資源的優(yōu)化配置過(guò)程。
(一)促進(jìn)市場(chǎng)制度創(chuàng)新
我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生時(shí)的初始制度安排是將其定位為國(guó)企解決困難提供融資幫助的市場(chǎng)，所以首先對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行重新定位，實(shí)現(xiàn)將其作為為國(guó)企解決困難的初始制度安排到作為資源優(yōu)化配置場(chǎng)所的制度變遷。這要求我們必須進(jìn)一步加強(qiáng)新股發(fā)行核準(zhǔn)監(jiān)管的規(guī)章化和透明化，逐步引導(dǎo)新股發(fā)行從國(guó)有企業(yè)優(yōu)先到優(yōu)質(zhì)企業(yè)優(yōu)先。其次加強(qiáng)新股發(fā)行市場(chǎng)制度的創(chuàng)新亟須加強(qiáng)。在發(fā)行制度上，我們要平衡機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的利益，建立多層次的發(fā)行機(jī)制。還要不斷完善詢價(jià)制度，加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)對(duì)象的管理，同時(shí)引入保證金制度，加強(qiáng)詢價(jià)價(jià)格區(qū)間的合理性，減少故意扭曲發(fā)行價(jià)格的可能性，同時(shí)還可以加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)行為及
結(jié)果的跟蹤和評(píng)價(jià)機(jī)制，建立一套科學(xué)、客觀的詢價(jià)評(píng)價(jià)體系，并定期公布結(jié)果，以此來(lái)約束詢價(jià)過(guò)程中的詢價(jià)對(duì)象故意扭曲發(fā)行價(jià)格的違規(guī)行為。在發(fā)行定價(jià)方式上要逐步實(shí)現(xiàn)發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化，同時(shí)將發(fā)行定價(jià)權(quán)下放給券商，讓他們通過(guò)市場(chǎng)分析以及投資者需求來(lái)進(jìn)行新股發(fā)行定價(jià)和配發(fā)過(guò)程。只有這樣才能建立起理性規(guī)范的新股發(fā)行市場(chǎng)，投資者才能對(duì)券商作為信息認(rèn)證中介產(chǎn)生信賴，券商也才能有發(fā)揮其專業(yè)素質(zhì)和技能的空間和舞臺(tái)，這樣才能建立起長(zhǎng)期穩(wěn)定的博弈機(jī)制。
(二)券商制度改革
我國(guó)券商產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，政府依賴性強(qiáng)，市場(chǎng)化程度不高，弊端明顯，這些都使得我國(guó)券商缺乏與投資者建立長(zhǎng)期博弈機(jī)制的動(dòng)力。進(jìn)一步提高券商股權(quán)的流動(dòng)性，加快券商上市步伐則是實(shí)現(xiàn)這結(jié)構(gòu)改革的的好辦法，通過(guò)上市不僅可以加強(qiáng)券商股權(quán)的流動(dòng)性，同時(shí)可以加強(qiáng)外部對(duì)其的約束監(jiān)管機(jī)制，促使其完善自身企業(yè)管理制度。最后在券商組織結(jié)構(gòu)內(nèi)部還應(yīng)該建立起科學(xué)有效的產(chǎn)權(quán)激勵(lì)機(jī)制，通過(guò)產(chǎn)權(quán)激勵(lì)使得券商高管人員擁有更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益預(yù)期，發(fā)揮其工作效用的最大化，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定快速的發(fā)展。
(三)強(qiáng)化信息披露制度的設(shè)置
我國(guó)現(xiàn)階段信息披露體系還屬于證監(jiān)會(huì)作為單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)的單層次監(jiān)管模式，容易造成監(jiān)管效率的低下。所以，我們可以借鑒國(guó)外信息披露制度建立我國(guó)多層次的信息披露監(jiān)管體系:我們可以在證券市場(chǎng)上成立獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)的證券市場(chǎng)自律組織和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)。其中自律組織主要是指證券市場(chǎng)的主要參與主體通過(guò)某種協(xié)議建立的協(xié)會(huì)組織，如投資者協(xié)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)等;專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是指證券市場(chǎng)上的各類中介機(jī)構(gòu)，如律師、審計(jì)師、證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。然后可以利用這些組織對(duì)證券市場(chǎng)的信息披露進(jìn)行立體監(jiān)督，比如，對(duì)新股在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行時(shí)的首次披露信息和新股在二級(jí)市場(chǎng)上流通交易以后的持續(xù)披露信息。信息披露制度的監(jiān)督變得更加全面、嚴(yán)格和規(guī)范，可以提高監(jiān)管效率，實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。
