一、創(chuàng)業(yè)板退市制度及在我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀及特色
(一)退市制度的重要性
首先，創(chuàng)業(yè)板退市制度有利于提升股票市場(chǎng)信譽(yù)，建立多層次的市場(chǎng)。投資者在股市投資更為關(guān)注的是所投資公司的盈利能力和發(fā)展?jié)摿Γ鳛橥顿Y者個(gè)人來(lái)講搜集信息的能力是十分有限的，這就導(dǎo)致股票市場(chǎng)存在著信息不對(duì)稱的問(wèn)題，建立合理的退市制度可以將上市公司劃分為多個(gè)不同的層次，這樣就可以滿足不同發(fā)展水平、不同發(fā)展階段的上市公司以及投資者的不同要求，這種多層次的市場(chǎng)既減少了信息的不對(duì)稱現(xiàn)象，維護(hù)了市場(chǎng)的信譽(yù)，又促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展。
其次，有利于規(guī)范上市公司運(yùn)作。上市公司籌資成功后，管理層的所有投資活動(dòng)的信息并不是完全公開的，有時(shí)甚至?xí)须[藏信息的行為，于是就產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題。若不對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)募s束，上市公司的運(yùn)作就無(wú)法規(guī)范，投資者的合法權(quán)益就不能得到很好的保護(hù)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)會(huì)成為管理層的投機(jī)市場(chǎng)，投資者自然會(huì)減少投資或不再投資創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，到那時(shí)損失最大的還是創(chuàng)業(yè)板上市公司。
最后，有利于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源優(yōu)化配置。退市制度將配置不當(dāng)?shù)馁Y源重新進(jìn)行合理分配，建立起市場(chǎng)糾錯(cuò)機(jī)制，能夠強(qiáng)化對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的檢驗(yàn)，加快了不符合持續(xù)上市公司退出市場(chǎng)的步伐，也就減少了由于遲緩?fù)耸兴斐傻纳鐣?huì)資源的浪費(fèi)，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。
(二)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市制度現(xiàn)狀及特色
由于創(chuàng)業(yè)板自身的特殊性，其退市制度又與主板存在一定的差別?！渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板上市公司共有22種退市情形。與主板相比，創(chuàng)業(yè)板退市制度具有以下特色：
第一，與主板市場(chǎng)相比，在“警示”、“暫停上市”和“終止上市”環(huán)節(jié)增加了三種情形：即“凈資產(chǎn)為負(fù)”、“審計(jì)報(bào)告意見為否定或無(wú)法表示意見”、“股票連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股”，以提高上市公司質(zhì)量與市場(chǎng)效率。
第二，嘗試加快退市速度，規(guī)定對(duì)三種情形啟動(dòng)快速退市程序：即對(duì)“不按期披露定期報(bào)告”、“凈資產(chǎn)為負(fù)”和“財(cái)務(wù)報(bào)告被出具否定或拒絕表示意見”等三種情況可以啟用快速退市程序，縮短退市時(shí)間。
第三，實(shí)現(xiàn)了公司直接退市的可能。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市不再像主板一樣要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但公司退市后如符合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)條件，可自行委托主辦券商向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提出在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓的申請(qǐng)。即公司退市后可以不強(qiáng)制要求進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱代辦系統(tǒng))，使公司直接退市成為了可能。
二、創(chuàng)業(yè)板退市制度的國(guó)際比較
(一)國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公司退市情況概覽
在國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，公司退市是一種普遍而正常的現(xiàn)象。從表1中的數(shù)據(jù)可以看出，國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板上市公司的退市率整體都比較高。就平均退市率而言，五家國(guó)際主要市場(chǎng)中的四家創(chuàng)業(yè)板退市率都要高于主板市場(chǎng)，除了英國(guó)AIM市場(chǎng)主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的退市率相差不大，其余三家主板市場(chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相差1％～2，5％，只有我國(guó)臺(tái)灣的柜買中心創(chuàng)業(yè)板退市率略低于主板市場(chǎng)，所以越是成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，退市率就越高。這樣能在一定程度上保證讓新公司源源不斷地流入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，給創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)注入新鮮的血液，使其能夠持續(xù)、健康地發(fā)展。由此可見，在成熟的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，公司退市是一種十分普遍和正常的行為。
2008年次貸危機(jī)發(fā)生后，在這個(gè)國(guó)際大環(huán)境的影響下，國(guó)際創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量在減少，同時(shí)退市公司的數(shù)量也在不斷增加。不管是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還是主板市場(chǎng)在次貸危機(jī)中都遭受了重創(chuàng)，因破產(chǎn)而被迫退市的公司要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于經(jīng)濟(jì)發(fā)展平穩(wěn)期。
(二)國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)
退市標(biāo)準(zhǔn)通常從公司的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況、流動(dòng)性、信息披露、公司治理以及公眾的參與程度等方面加以要求。國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為了保證上市公司的質(zhì)量，通常會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況提出明確的要求。部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)明確規(guī)定了市值、營(yíng)業(yè)收入、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)的最低標(biāo)準(zhǔn)，如表2所示，國(guó)際主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)都就經(jīng)營(yíng)狀況和流動(dòng)性等方面的退市標(biāo)準(zhǔn)做了明確的規(guī)定。
(三)不同創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市公司的去向
創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市去向主要有場(chǎng)外市場(chǎng)、不再公開交易等，但不同市場(chǎng)間的差別較大。如表3所示，美國(guó)NASDAQ和韓國(guó)KOSDAQ的公司大多退往低層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)；而日本JASDAQ和英國(guó)AIM則有部分公司退至場(chǎng)外市場(chǎng)；臺(tái)灣柜買中心和香港創(chuàng)業(yè)板的多數(shù)退市公司不再公開交易。
三、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度的不足及完善
(一)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度不足
1 保護(hù)投資者意識(shí)薄弱
雖然直接退市的根本理念與保護(hù)投資者利益不矛盾，但單方面的強(qiáng)化退市，而補(bǔ)償制度跟不上的話，反而給一些圈錢之后立馬退市的企業(yè)留下可乘之機(jī)。同時(shí)，如果實(shí)行快速退市，投資者資本增值的交易權(quán)將受到限制，退市公司股票及其衍生產(chǎn)品價(jià)格將較大幅度下跌，可能給投資者帶來(lái)較大損失。在這種情況下，哪些投資者符合司法救濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)、投資者如何提請(qǐng)司法救濟(jì)等司法救濟(jì)問(wèn)題沒有得到妥善處理，投資者利益保護(hù)原則沒有得到有效體現(xiàn)。
2 退市標(biāo)準(zhǔn)仍需繼續(xù)健全
現(xiàn)行的創(chuàng)業(yè)板退市標(biāo)準(zhǔn)從量的方面看，主要從凈資產(chǎn)為負(fù)和連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行量化，但是缺乏反映持續(xù)盈利能力、上市公司治理規(guī)范性等方面的動(dòng)態(tài)收益性標(biāo)準(zhǔn)。
另一個(gè)被廣泛使用的連續(xù)虧損這一量化退市標(biāo)準(zhǔn)，也存在不能如實(shí)反映情況的問(wèn)題，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，沒有剔除非正常性收益。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2006》在賦予企業(yè)較多自主空間情況下，也留下了通過(guò)操縱非正常性收益盈利、規(guī)避退市的隱患。第二，忽視追溯調(diào)整后的虧損?！渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等規(guī)定，追溯調(diào)整后導(dǎo)致上市公司連續(xù)3年虧損的，實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，不是暫停上市或終止上市，存在盈余管理的空間。
3 退市程序有待精簡(jiǎn)
創(chuàng)業(yè)板股票退市仍然沿襲了主板的緩沖機(jī)制，實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)警示、暫停上市、恢復(fù)上市、終止上市、復(fù)核等多項(xiàng)程序，各個(gè)環(huán)節(jié)設(shè)置了相應(yīng)的寬限期，有可能再現(xiàn)主板市場(chǎng)部分公司退市一拖再拖的現(xiàn)象。
(二)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度的完善措施
1 應(yīng)視市場(chǎng)的發(fā)展情況在退市標(biāo)準(zhǔn)中突出市場(chǎng)化因素
我國(guó)現(xiàn)行創(chuàng)業(yè)板退市制度為了防范因股票流
動(dòng)性不足而產(chǎn)生的市場(chǎng)效率不高、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大等問(wèn)題，同時(shí)將財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)納入其中，但對(duì)市場(chǎng)指標(biāo)的關(guān)注不夠突出，從國(guó)際退市制度的演進(jìn)過(guò)程來(lái)看，退市與否與上市公司的股價(jià)和流動(dòng)性等市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系越來(lái)越密切，而與財(cái)務(wù)方面指標(biāo)的關(guān)系在逐漸淡化。鑒于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板剛起步，只能“摸著國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)這個(gè)‘石頭’過(guò)河”，在充分尊重我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的實(shí)際情況的前提下，借鑒國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)發(fā)展我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。所以，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板也可以在退市標(biāo)準(zhǔn)中突出這些市場(chǎng)化因素。此外國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在退市標(biāo)準(zhǔn)中還加入了對(duì)信息披露不實(shí)等違規(guī)行為的考察，這點(diǎn)同樣值得我們借鑒。
2 繼續(xù)完善退市制度的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)
連續(xù)虧損是我國(guó)主板市場(chǎng)及創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一項(xiàng)重要的退市標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)操作起來(lái)簡(jiǎn)便，但也存在一些問(wèn)題。不管證監(jiān)會(huì)還是上市公司在此時(shí)只會(huì)關(guān)注是不是虧損了，至于虧損多少就不重要了。有時(shí)上市公司會(huì)通過(guò)多計(jì)提一些壞賬準(zhǔn)備和減值準(zhǔn)備來(lái)確保下一年盈利的方法來(lái)“避免”達(dá)到退市的標(biāo)準(zhǔn)。虧損無(wú)法被量化是產(chǎn)生這一問(wèn)題的根源。公司虧損1元與盈利1元就會(huì)有著天壤之別，而虧損l元與虧損100萬(wàn)卻差別不大。因此，在制定退市制度時(shí)不能只看上市公司是否虧損還應(yīng)看它的虧損程度。
3 加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的上市公司在上市前多為組織結(jié)構(gòu)相對(duì)松散的中小型高新技術(shù)企業(yè)，對(duì)公司治理不夠重視，公司治理結(jié)構(gòu)不完備，獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)等的職責(zé)沒有充分發(fā)揮，對(duì)公司的治理沒能起到很好的促進(jìn)和監(jiān)督的作用。而國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就非常注重公司治理，并對(duì)上市公司治理提出了明確的要求。例如董事會(huì)至少要有獨(dú)立董事，必須設(shè)立審計(jì)委員會(huì)、股東大會(huì)以及關(guān)聯(lián)交易情況等都有相應(yīng)的規(guī)定，一旦違反這些規(guī)定就會(huì)面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，這既是對(duì)上市公司的監(jiān)管，也是對(duì)投資者的保護(hù)。
4 建立完善的資本市場(chǎng)體系
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板直接摘牌退市雖然能避免爆炒“殼資源”現(xiàn)象，但直接退市使投資者手中的股票無(wú)法交易而變得一文不值，這不僅給投資者帶來(lái)了巨大的經(jīng)濟(jì)損失，而且也增加了退市公司再次上市的難度。因此我們應(yīng)該借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)“殼資源”進(jìn)行合理利用。完善的證券市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)體系健全的“階梯”市場(chǎng)，就像國(guó)際上的成熟市場(chǎng)，有主板、有二板還有場(chǎng)外市場(chǎng)。國(guó)際上成熟創(chuàng)業(yè)板退市并不只是從證券市場(chǎng)徹底退出，而也包括從高層次市場(chǎng)退至低層次市場(chǎng)，使其可以在低層次市場(chǎng)繼續(xù)交易，退至低層次市場(chǎng)的公司一旦達(dá)到再次上市的要求還可以回到高層次市場(chǎng)，這樣既減少了投資者的損失，也給退市公司提供了重新上市的機(jī)會(huì)。
5 強(qiáng)化投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建立的時(shí)間不長(zhǎng)，投資者對(duì)其的了解十分有限，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也不強(qiáng)。在法制較為健全、成熟的國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，投資者通常能做到“買者自負(fù)，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，這就需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)媒體及中介機(jī)構(gòu)等渠道將創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)及證券法律、法規(guī)揭露、傳播給投資者，增強(qiáng)他們的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和利用法律、法規(guī)來(lái)維護(hù)自己的利益的意識(shí)。
