��一、問(wèn)題的提出
布雷頓森林體系解體之后，國(guó)際金融體系經(jīng)歷的深刻的變化，浮動(dòng)匯率制的確定，使得匯率與股價(jià)之間的相互作用引起越來(lái)越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注，尤其是在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)、美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，二者關(guān)系的存在對(duì)一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)施加哪些影響更是引起學(xué)者的廣泛探討，由于所研究特定對(duì)象所處的時(shí)期不同，學(xué)界沒(méi)能得出一致的結(jié)論。隨著中國(guó)金融改革的升入，中國(guó)經(jīng)濟(jì)受外部因素的影響也越來(lái)越大，與世界其他國(guó)家之間的聯(lián)系也越來(lái)越緊密，外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都發(fā)生了基于市場(chǎng)化的深刻變革：股票方面， QFII于2003年正式登陸中國(guó)，并且獲得QFII資格的機(jī)構(gòu)數(shù)量和批準(zhǔn)的額度逐年擴(kuò)大，全球投資者開始在A股市場(chǎng)發(fā)出自己的聲音；2005年4月，A股開始實(shí)施股權(quán)分置改革，解決長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市同股不同權(quán)的問(wèn)題；匯率方面，2005年7月21日，人民幣匯率實(shí)施以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，同時(shí)參考一籃子貨幣的有管理浮動(dòng)的匯率制度。在一系列的市場(chǎng)化改革之后，我國(guó)股價(jià)和匯率呈現(xiàn)何種關(guān)系，值得我們探討；本文不同于以往的研究，引入全新的匯率預(yù)期變量研究我國(guó)股價(jià)和匯率之間的關(guān)系。
��二、文獻(xiàn)回顧
圍繞二者關(guān)系機(jī)理的爭(zhēng)論主要有兩個(gè)方面：一個(gè)是傳統(tǒng)理論，或者說(shuō)流量理論，它從經(jīng)常賬戶出發(fā)，主張匯率主要是一個(gè)國(guó)家的經(jīng)常賬戶或者說(shuō)是貿(mào)易平衡的表現(xiàn)來(lái)決定的，匯率的波動(dòng)影響一個(gè)國(guó)家產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，因此影響一國(guó)的實(shí)際收入和產(chǎn)出（Dornbusch and Fisher1980）。另一個(gè)是資產(chǎn)組合理論，或者說(shuō)存量理論，它從資本賬戶出發(fā)，認(rèn)為股價(jià)引起匯率的變化，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。股價(jià)下降減少國(guó)內(nèi)財(cái)富，使得國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣需求下降進(jìn)而利率下降，同時(shí)使得外國(guó)投資者對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)需求減少進(jìn)而減少對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣需求，二者共同作用使得本幣貶值。
過(guò)去幾十年關(guān)于這一議題的研究，最早見(jiàn)與布雷頓森林體系解體之后對(duì)美國(guó)股價(jià)與匯率的研究，且主導(dǎo)思想是研究匯率引起股價(jià)的波動(dòng)，Aggarawal(1981)用1974-1978年的美國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)二者間的正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為匯率波動(dòng)會(huì)使得跨國(guó)公司的利潤(rùn)，引起公司股價(jià)波動(dòng)，即匯率波動(dòng)引起股價(jià)波動(dòng)。協(xié)整理論提出之后，關(guān)于股價(jià)是否會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)以及二者間是否存在反饋機(jī)制的研究逐漸增多，學(xué)者開始采用協(xié)整的方法分析美國(guó)和其他工業(yè)化國(guó)家匯率與股價(jià)的相互關(guān)系。隨著新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)迅速，學(xué)者轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)國(guó)家作為研究標(biāo)的。特別是在亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，更加引起關(guān)注。從實(shí)證結(jié)果上來(lái)看，普遍認(rèn)為長(zhǎng)期不存在二者的穩(wěn)定關(guān)系，短期由于選取的研究對(duì)象和時(shí)間范圍不同，結(jié)果是相當(dāng)不一致?？偟恼f(shuō)來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家較發(fā)展中國(guó)家表現(xiàn)出更加明顯的因果關(guān)系，而且采用距今越近的數(shù)據(jù)得到的關(guān)系更為強(qiáng)烈。
國(guó)內(nèi)也有很多學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了從不同角度的研究。袁冬梅、劉建江（2006）利用利率平價(jià)理論和股票定價(jià)戈登模型研究了本幣升值影響股市的一般機(jī)理，并利用日本數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。得出結(jié)論為：一國(guó)貨幣對(duì)外大幅度快速升值，導(dǎo)致大量資金的流入，加速財(cái)富升值，容易引發(fā)股票市場(chǎng)泡沫，從長(zhǎng)期來(lái)看，靠升值所帶動(dòng)的股票市場(chǎng)，一旦繼續(xù)升值的預(yù)期消失或者減弱，則有資金快速流出股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而成為股市危機(jī)的隱患。劉贛州（2007）無(wú)論從長(zhǎng)期運(yùn)行關(guān)系還是短期波動(dòng)狀況，人民幣兌美元匯率與上證指數(shù)、A股指數(shù)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而與B股指數(shù)之間則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，而人民幣對(duì)歐元、日元匯率與上證指數(shù)、A股指數(shù)之間則不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。
��三、實(shí)證分析
（一）數(shù)據(jù)選擇
近年的研究成果表明匯率預(yù)期對(duì)于國(guó)際間資本流動(dòng)尤其是短期流動(dòng)起到非常重要的作用，根據(jù)日本、臺(tái)灣的歷史經(jīng)驗(yàn)，一國(guó)或地區(qū)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展之后，貨幣強(qiáng)烈升值預(yù)期往往伴隨著國(guó)際短期資本的大量涌入引起資產(chǎn)的快速增值，我國(guó)雖然依然存在資本管制，但是大量的熱錢進(jìn)出表明大規(guī)模資本完全可以繞過(guò)管制進(jìn)出我國(guó)，尚未市場(chǎng)化的利率使得影響我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模的主要因素是匯率，特別是匯率預(yù)期，自2001年日本拋出“貿(mào)易黑字”論之后，人民幣驟然轉(zhuǎn)入升值預(yù)期，從此后的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，經(jīng)常項(xiàng)目和外國(guó)直接投資順差增減變動(dòng)與人民幣匯率預(yù)期方向完全吻合。這可能表明匯率預(yù)期取代名義匯率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生了顯著影響。同時(shí)，匯率預(yù)期的形成機(jī)制直接受制于外匯市場(chǎng)上供求狀況，而外匯市場(chǎng)上供求狀況與全球投資者對(duì)一國(guó)的資產(chǎn)的供需（即金融市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)組合調(diào)整）密切相關(guān)，因此，一個(gè)有效的匯率預(yù)期的替代變量可以反映微觀市場(chǎng)參與主體的信息。
Eichler(2011)在最新的研究中將AH股溢價(jià)率作為匯率預(yù)期的替代，理由是在一價(jià)定律成立下，AH股以同一貨幣計(jì)價(jià)應(yīng)該價(jià)格相同，溢價(jià)率高的時(shí)候意味著人民幣將貶值，溢價(jià)率低的時(shí)候意味著人民幣將要升值。考慮資本管制、人民幣不可自由兌換等因素AH股溢價(jià)率的變化能夠非常好的解釋投資者關(guān)于匯率預(yù)期的變化。本文采用這一變量來(lái)替代匯率預(yù)期，研究其和股價(jià)之前的關(guān)系。
1.選用數(shù)據(jù)
本文采用2006年至2011年的恒生AH股溢價(jià)指數(shù)和滬深300指數(shù)周數(shù)據(jù)。恒生AH股溢價(jià)指數(shù)旨在追蹤內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市的股票的價(jià)格差異。指數(shù)越高，代表溢價(jià)越貴，反之、指數(shù)越低，代表溢價(jià)越低。滬深300指數(shù)作為第一只能反映整個(gè)A股市場(chǎng)全貌和運(yùn)行狀況的指數(shù)，體現(xiàn)了較好的盈利性、成長(zhǎng)性和分紅收益能力，也能代表機(jī)構(gòu)投資取向。數(shù)據(jù)來(lái)自wind數(shù)據(jù)庫(kù)。
?。ǘ〢H股溢價(jià)率與滬深300指數(shù)之間關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)
1.單位根檢驗(yàn)
檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性的最常見(jiàn)辦法是單位根ADF檢驗(yàn)，只有具有相同單整階數(shù)的兩個(gè)變量才有可能存在協(xié)整關(guān)系，表1給出了兩組序列及其一階差分變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果?？梢钥吹?，兩個(gè)變量原序列都是非平穩(wěn)的，而他們的一階差分序列都是平穩(wěn)的。因此兩變量都是一階單整序列。
2.協(xié)整檢驗(yàn)
協(xié)整關(guān)系最早由Engle�Granger提出，其基本思想是在實(shí)際中，多數(shù)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，但某些非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的某種線性組合卻表現(xiàn)出平穩(wěn)性，這說(shuō)明這些變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系（協(xié)整關(guān)系）。由于兩序列均為一階單整序列，所以可以進(jìn)一步討論匯率預(yù)期與股價(jià)之間的協(xié)整關(guān)系。Johansen提出了關(guān)于系數(shù)矩陣協(xié)整的似然比（LR）檢驗(yàn)方法，協(xié)整似然比檢驗(yàn)假設(shè)為H�0
?。褐炼嘤衦個(gè)協(xié)整關(guān)系；H�1：有m個(gè)協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)跡統(tǒng)計(jì)量Q�r的顯著性：Q�r=-T∑k�i=r+1�ln(1-λ�i)；其中λ�i是大小排第i的特征值，T是總數(shù)。表2為檢驗(yàn)結(jié)果。實(shí)證結(jié)果顯示二者不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。
3.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)
由Granger最早提出，由預(yù)測(cè)的角度來(lái)定義兩變量之間的因果關(guān)系，是統(tǒng)計(jì)意義上的概念。在時(shí)間序列情形下，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量X、Y之間的格蘭杰因果關(guān)系定義為：若在包含了變量X、Y的過(guò)去信息的條件下，對(duì)變量Y的預(yù)測(cè)效果要優(yōu)于只單獨(dú)由Y的過(guò)去信息對(duì)Y進(jìn)行的預(yù)測(cè)效果，即變量X有助于解釋變量Y的將來(lái)變化，則認(rèn)為變量X是引致變量Y的格蘭杰原因。表3顯示二者之間的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示二者沒(méi)有因果關(guān)系。
��四、結(jié)論
通過(guò)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)一系列市場(chǎng)化改革之后我國(guó)匯率預(yù)期與股價(jià)走勢(shì)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，得到以下結(jié)論：流量理論和存量理論在我國(guó)表現(xiàn)的皆不明顯，匯率預(yù)期與我國(guó)股價(jià)之間長(zhǎng)期不存在協(xié)整關(guān)系，這一方面表明我國(guó)自2005年開始的股票牛市更多的是由于股權(quán)分置改革改革所帶來(lái)的制度性紅利所引起的，另一方面表明股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)所受到的干預(yù)依然過(guò)多，我國(guó)股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的改革有待進(jìn)一步發(fā)展和完善，許多方面如體制上、結(jié)構(gòu)上與日本和德國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)相比存在差距，特別是我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)資本項(xiàng)目還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全兌換，理論上存在的二者之間相互作用機(jī)制有待于更加市場(chǎng)化的改革才能體現(xiàn)。
