引言
我國(guó)央行貨幣政策有兩個(gè)重要的目標(biāo)：一是保持匯率穩(wěn)定，二是保持貨幣供給量穩(wěn)定增長(zhǎng)，但是這兩個(gè)目標(biāo)之間卻存在著內(nèi)在的矛盾。央行要保持匯率穩(wěn)定，就必須在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù)，隨時(shí)拋出或吸收本幣。但是這一行為會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的波動(dòng)，從而影響貨幣供給的穩(wěn)定性。為了在保持貨幣供給穩(wěn)定的同時(shí)保持匯率穩(wěn)定，各國(guó)央行普遍采取的措施是貨幣沖銷，即中央銀行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯買賣的同時(shí)，又在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行反向操作，達(dá)到本幣供應(yīng)量不變的目的。
自2000年以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，國(guó)際收支順差迅速擴(kuò)大。截止2011年12月，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到31811.48億美元，這使得人民幣面臨較強(qiáng)的升值壓力和升值預(yù)期。為穩(wěn)定匯率，中央銀行不斷進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，購(gòu)入外國(guó)資產(chǎn)，拋售本幣。央行的這一干預(yù)行為使得外匯儲(chǔ)備余額接連攀升，也使得中央銀行被迫投放上萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣。為了維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定，央行不得不進(jìn)行大規(guī)模的沖銷干預(yù)措施，試圖抵消外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)貨幣供應(yīng)量帶來(lái)的影響。我們的問(wèn)題是央行的沖銷干預(yù)在多大程度上沖銷了因雙順差而被動(dòng)增加的基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給？下面本文將著重研究目前央行各種沖銷手段的有效性，并分析影響它們各自效果的限制性因素。
一、央行沖銷干預(yù)的理論綜述
央行沖銷干預(yù)是否能有效調(diào)整外匯市場(chǎng)、維持匯率穩(wěn)定，理論界存在著不同的看法,主要的分歧在于本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)是否可以完全替代。下面簡(jiǎn)要回顧總結(jié)一下在兩種情況下沖銷干預(yù)的有效性。
?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)可完全替代
當(dāng)資產(chǎn)可以完全替代時(shí)，可以認(rèn)為本國(guó)只存在兩個(gè)市場(chǎng)，即本幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。假定貨幣需求穩(wěn)定，為使國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡，無(wú)論央行使用何種沖銷手段干預(yù)，其最終結(jié)果必然是貨幣供給量保持不變。同時(shí)，由于假設(shè)購(gòu)買力平價(jià)成立，也就是商品價(jià)格完全彈性，因此央行的沖銷干預(yù)也不會(huì)帶來(lái)本國(guó)國(guó)民收入和利率水平的變化。在這種情況下，匯率水平將不發(fā)生任何變化。
（二）資產(chǎn)不完全替代
當(dāng)本國(guó)和外國(guó)的資產(chǎn)不完全替代的時(shí)候，央行的沖銷干預(yù)雖然并沒(méi)有改變本國(guó)貨幣供給量，但是卻可能改變本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)存量的比例結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響匯率。
?。ㄈ┲袊?guó)實(shí)行沖銷干預(yù)的理論分析
在簡(jiǎn)要從理論上分析了沖銷干預(yù)的有效性之后，我們?cè)購(gòu)闹袊?guó)目前的實(shí)際情況出發(fā)分析一下目前央行沖銷干預(yù)在理論上的必要性和有效性。自2005年匯改以后，人民幣匯率即開始持續(xù)走高，到2012年2月，人民幣兌美元匯率已高達(dá)6.2919，較匯改前8.2765已累計(jì)升值23.98%。為了穩(wěn)定匯率，央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，大量拋出人民幣，購(gòu)進(jìn)外匯資產(chǎn)，再加上持續(xù)的國(guó)際收支順差，外匯儲(chǔ)備急劇上升，并直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放量大幅度上升。在這種情況下，進(jìn)行沖銷干預(yù)，遏制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的勢(shì)頭是十分必要的。
二、中國(guó)央行沖銷干預(yù)的效果
目前我國(guó)央行采取的沖銷手段主要包括：增發(fā)央行票據(jù)，公開市場(chǎng)操作，提高法定準(zhǔn)備金率，提高法定存款準(zhǔn)備金率等。
下面筆者將分別分析一下前三種手段的沖銷效果。
?。ㄒ唬┰霭l(fā)央行票據(jù)
增發(fā)央行票據(jù)是一種負(fù)債方?jīng)_銷手段。由于央行票據(jù)不被計(jì)入基礎(chǔ)貨幣中，而商業(yè)銀行存在央行的準(zhǔn)備金則構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的一部分，因此向商業(yè)銀行增發(fā)央行票據(jù)可以相應(yīng)減少商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金，起到?jīng)_銷基礎(chǔ)貨幣的作用。這里，筆者將使用有效對(duì)沖比率這一指標(biāo)來(lái)衡量這一沖銷手段在緊縮流動(dòng)性方面的效果。這一指標(biāo)的定義式為：有效對(duì)沖比率＝當(dāng)期票據(jù)發(fā)行總量/當(dāng)期票據(jù)發(fā)行總量
在2003年央行推出票據(jù)的初始幾年，央行票據(jù)對(duì)回收流動(dòng)性有比較明顯的作用，2004年有效對(duì)沖比率達(dá)到52.1%，但是從2006年開始，央行票據(jù)有效對(duì)沖比率持續(xù)下降。其主要原因在于由于央行大規(guī)模發(fā)行票據(jù)，到期的央行票據(jù)也相應(yīng)大規(guī)模增加。新發(fā)行票據(jù)不僅需要對(duì)沖新增外匯占款，同時(shí)還要替換到期的央行票據(jù)，這使得雖然當(dāng)期票據(jù)發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大，但凈回籠貨幣卻受到限制，沖銷效率因此不斷降低。
?。ǘ┕_市場(chǎng)操作
公開市場(chǎng)操作屬于一種資產(chǎn)方的沖銷手段。央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)、購(gòu)入外匯資產(chǎn)的同時(shí)，在公開市場(chǎng)上拋出本幣債券如國(guó)債，可以從資產(chǎn)方?jīng)_銷掉外匯市場(chǎng)干預(yù)帶來(lái)的資產(chǎn)增加，從而起到對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的作用。通過(guò)分析央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以得到一個(gè)較為簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)模型，即基礎(chǔ)貨幣的變化約等于國(guó)外凈資產(chǎn)的變化與國(guó)內(nèi)信貸變化之和。
為了衡量公開市場(chǎng)操作的沖銷效果，筆者構(gòu)造關(guān)于“沖銷系數(shù)”的簡(jiǎn)單計(jì)量回歸模型衡量國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)和國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)，即沖銷政策在多大程度上沖銷了被動(dòng)增長(zhǎng)的貨幣供給。實(shí)證結(jié)果表明約有80.85%的因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增加帶來(lái)的貨幣供給增加被央行沖銷。
?。ㄈ┨岣叻ǘù婵顪?zhǔn)備金率
提高法定存款準(zhǔn)備金率是另一種類別的沖銷手段。準(zhǔn)備金率的提高會(huì)是商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金增加，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，但是另一方面則可以降低貨幣乘數(shù)，降低商業(yè)銀行的信貸能力，因此最終也可以達(dá)到緊縮流動(dòng)性的效果。此外，近期央行還要求商業(yè)銀行使用外匯繳納準(zhǔn)備金，同樣也可以緩解央行購(gòu)買外匯的壓力。從2007年和2010年央行為落實(shí)從緊的貨幣政策，央行不斷提高法定存款準(zhǔn)備金率，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)明顯的下降來(lái)看，提高存款準(zhǔn)備金率在凍結(jié)流動(dòng)性方面還是起到了顯著的效果。
三、央行沖銷干預(yù)的可維持性
以上筆者對(duì)三種最主要的沖銷干預(yù)政策的效果進(jìn)行了一定的分析。可以看出，三種沖銷干預(yù)政策都有一定的效果。但是，在我國(guó)進(jìn)行了如此長(zhǎng)時(shí)間、大規(guī)模的沖銷干預(yù)之后，央行面臨的另一個(gè)問(wèn)題則是沖銷干預(yù)的可維持性問(wèn)題。筆者下面將從三個(gè)方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行闡述。
?。ㄒ唬_銷干預(yù)的成本問(wèn)題
上述沖銷干預(yù)政策都是有直接成本的，這些成本是影響干預(yù)政策可維持性的最主要、最直接的因素，因此十分有必要具體研究各種沖銷政策的成本問(wèn)題。
1、增發(fā)央行票據(jù)
中央銀行票據(jù)本身是支付利息的，這一利息是中央銀行發(fā)行票據(jù)所承擔(dān)的成本。當(dāng)央行利用增發(fā)央行票據(jù)進(jìn)行沖銷性干預(yù)時(shí)，如果假設(shè)央行將在外匯市場(chǎng)上購(gòu)入的外匯投資于美國(guó)短期國(guó)債，同時(shí)向本國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行央行票據(jù)，那么利用央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款的成本就是外匯利息收入與票據(jù)利息支出之間的差額。據(jù)筆者估算，2011年央行沖銷行為所需支付的央票利息達(dá)到6000億元以上?？紤]到我國(guó)外匯資產(chǎn)主要由美元組成，而投資美國(guó)國(guó)債也是最合適的投資選擇，因此外匯收益率主要是美國(guó)國(guó)債利率。由于央行票據(jù)利率持續(xù)地高于美國(guó)短期國(guó)債利率，這也就意味著央行沖銷量越大，其虧損額也就越大，因此中央銀行的虧損不可低估。
2、公開市場(chǎng)操作
進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的成本主要來(lái)自于國(guó)庫(kù)券的利息支付。一方面中央銀行的公開市場(chǎng)操作推動(dòng)利率上揚(yáng)，這使資本內(nèi)流進(jìn)一步加?。涣硪环矫?，從政府的角度看，大量利用國(guó)債進(jìn)行外匯沖銷干預(yù)，大大增加了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，嚴(yán)重惡化了財(cái)政狀況。
隨著央行不斷在公開市場(chǎng)上拋售政府債券沖銷貨幣，央行的對(duì)政府債權(quán)的存量不可避免的大幅下降。而為了給央行提供足夠的國(guó)債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作，財(cái)政部必須發(fā)行大量國(guó)債。政府不能無(wú)限制的發(fā)行國(guó)債供央行進(jìn)行沖銷，因此央行的這一沖銷手段將最終受到國(guó)庫(kù)券利息和央行持有的國(guó)債存量的限制。
3、提高準(zhǔn)備金率
提高準(zhǔn)備金率的直接成本是中央銀行需向存款準(zhǔn)備金支付一定的利息。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金利率都維持在1.89%，而在2002年超額準(zhǔn)備金利率也達(dá)到1.89%，雖然從2003年開始中央銀行逐漸調(diào)低了超額準(zhǔn)備金利率，但目前超額準(zhǔn)備金利率仍有0.99%。隨著準(zhǔn)備金率的不斷提高，商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金不斷增加，央行需要為準(zhǔn)備金支付的利息也相應(yīng)提高。
?。ǘ┴泿耪叩莫?dú)立性問(wèn)題
除了上述直接成本以外，央行在進(jìn)行沖銷干預(yù)之時(shí)還面臨保持貨幣政策獨(dú)立性問(wèn)題。如果為了進(jìn)行干預(yù)而影響了央行的貨幣政策獨(dú)立性，即央行受到過(guò)大的干預(yù)壓力，則會(huì)打亂央行正常的貨幣政策安排，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成更嚴(yán)重的有害影響。筆者認(rèn)為可以利用外匯沖銷干預(yù)指數(shù)在一定程度上衡量央行承受的干預(yù)壓力，定義外匯沖銷干預(yù)指數(shù)＝外匯占款增長(zhǎng)率/狹義貨幣供給增長(zhǎng)率。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，該指數(shù)正常值介于0.5~1.5之間，如果指數(shù)超過(guò)3.0，表明中央銀行正承受過(guò)高的外匯沖銷干預(yù)壓力，可能打亂正常的貨幣政策安排。
自2003年以來(lái)我國(guó)這一指數(shù)就高于1.5，2004年更是高達(dá)3.35，這一情況充分說(shuō)明說(shuō)明面對(duì)持續(xù)增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備，貨幣當(dāng)局沖銷操作的難度不斷加大，無(wú)法完全沖銷，基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來(lái)越明顯，嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。
四、結(jié)論和政策建議
通過(guò)以上對(duì)沖銷干預(yù)的效果和可維持性的分析，我們看到，盡管中央銀行近幾年的沖銷干預(yù)政策總的來(lái)說(shuō)取得了顯著效果，但是卻面臨著嚴(yán)重的可維持性問(wèn)題，沖銷成本很大，并可能給國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)更深層次負(fù)面影響。人民幣長(zhǎng)期升值預(yù)期背景下，如果我國(guó)繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)定的人民幣匯率政策，但同時(shí)又不能采取措施有效地遏制境外投機(jī)性資金繼續(xù)大規(guī)模涌入我國(guó)，央行現(xiàn)行的沖銷性外匯干預(yù)操作將難以具有可持續(xù)性，并可能在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上抑制我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。針對(duì)這些問(wèn)題，筆者對(duì)目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策也提出了一些自己的建議和看法。
?。ㄒ唬┻M(jìn)一步改革我國(guó)的匯率制度
根據(jù)“蒙代爾三角”理論可以知道，在穩(wěn)定的匯率制度、資本完全流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策三者中，只能取其二。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越開放，資本與金融賬戶的逐步放開，央行想要保持獨(dú)立的貨幣政策，勢(shì)必要求逐漸放開對(duì)匯率的管制，否則只會(huì)受到越來(lái)越大的干預(yù)壓力，并可能造成經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡。從這個(gè)意義上講，逐步放松對(duì)人民幣匯率的管制，實(shí)行更加彈性的人民幣匯率制度，已是大勢(shì)所趨。
?。ǘ┎捎枚鄻踊呢泿艣_銷措施
目前，我國(guó)主要使用的貨幣沖銷措施是央行票據(jù)，但是由于央行票據(jù)局限性的存在，若繼續(xù)使用這種單一的沖銷政策將不利于中央銀行的宏觀調(diào)控。因此在當(dāng)前形勢(shì)下，央行可考慮采用多種政策進(jìn)行綜合沖銷，將央行票據(jù)公開市場(chǎng)操作與存款準(zhǔn)備金率，外匯掉期等政策工具一起配合使用，從而減輕央行票據(jù)的發(fā)行壓力，更好地發(fā)揮資金回籠效果。
（三）加強(qiáng)國(guó)際協(xié)作，適度以內(nèi)部均衡為重
自牙買加體系成立以來(lái)，各國(guó)都越來(lái)越重視經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡，并將之放在外部均衡之上，成為一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)的外部均衡更多的是要靠國(guó)際間的政策協(xié)調(diào)與合作。在這種情況下，中國(guó)政府應(yīng)適度的把貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)更多的放在維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡上，比如利率、通貨膨脹率等，而對(duì)外部均衡目標(biāo)比如匯率、國(guó)際收支等則應(yīng)更加注重通過(guò)國(guó)際協(xié)作進(jìn)行調(diào)節(jié)，減輕中國(guó)單邊調(diào)節(jié)的壓力和成本。
