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中國(guó)沖銷干預(yù)政策的效果和有限性研究

引言
  我國(guó)央行貨幣政策有兩個(gè)重要的目標(biāo):一是保持匯率穩(wěn)定,二是保持貨幣供給量穩(wěn)定增長(zhǎng),但是這兩個(gè)目標(biāo)之間卻存在著內(nèi)在的矛盾。央行要保持匯率穩(wěn)定,就必須在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行干預(yù),隨時(shí)拋出或吸收本幣。但是這一行為會(huì)引起基礎(chǔ)貨幣數(shù)量的波動(dòng),從而影響貨幣供給的穩(wěn)定性。為了在保持貨幣供給穩(wěn)定的同時(shí)保持匯率穩(wěn)定,各國(guó)央行普遍采取的措施是貨幣沖銷,即中央銀行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行外匯買賣的同時(shí),又在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行反向操作,達(dá)到本幣供應(yīng)量不變的目的。
  自2000年以來(lái),隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展,國(guó)際收支順差迅速擴(kuò)大。截止2011年12月,我國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到31811.48億美元,這使得人民幣面臨較強(qiáng)的升值壓力和升值預(yù)期。為穩(wěn)定匯率,中央銀行不斷進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù),購(gòu)入外國(guó)資產(chǎn),拋售本幣。央行的這一干預(yù)行為使得外匯儲(chǔ)備余額接連攀升,也使得中央銀行被迫投放上萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣。為了維持貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定,央行不得不進(jìn)行大規(guī)模的沖銷干預(yù)措施,試圖抵消外匯市場(chǎng)干預(yù)對(duì)貨幣供應(yīng)量帶來(lái)的影響。我們的問(wèn)題是央行的沖銷干預(yù)在多大程度上沖銷了因雙順差而被動(dòng)增加的基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給?下面本文將著重研究目前央行各種沖銷手段的有效性,并分析影響它們各自效果的限制性因素。
  
   一、央行沖銷干預(yù)的理論綜述
  央行沖銷干預(yù)是否能有效調(diào)整外匯市場(chǎng)、維持匯率穩(wěn)定,理論界存在著不同的看法,主要的分歧在于本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)是否可以完全替代。下面簡(jiǎn)要回顧總結(jié)一下在兩種情況下沖銷干預(yù)的有效性。
 ?。ㄒ唬┵Y產(chǎn)可完全替代
  當(dāng)資產(chǎn)可以完全替代時(shí),可以認(rèn)為本國(guó)只存在兩個(gè)市場(chǎng),即本幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。假定貨幣需求穩(wěn)定,為使國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)達(dá)到均衡,無(wú)論央行使用何種沖銷手段干預(yù),其最終結(jié)果必然是貨幣供給量保持不變。同時(shí),由于假設(shè)購(gòu)買力平價(jià)成立,也就是商品價(jià)格完全彈性,因此央行的沖銷干預(yù)也不會(huì)帶來(lái)本國(guó)國(guó)民收入和利率水平的變化。在這種情況下,匯率水平將不發(fā)生任何變化。
  (二)資產(chǎn)不完全替代
  當(dāng)本國(guó)和外國(guó)的資產(chǎn)不完全替代的時(shí)候,央行的沖銷干預(yù)雖然并沒(méi)有改變本國(guó)貨幣供給量,但是卻可能改變本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)存量的比例結(jié)構(gòu),進(jìn)而影響匯率。
 ?。ㄈ┲袊?guó)實(shí)行沖銷干預(yù)的理論分析
  在簡(jiǎn)要從理論上分析了沖銷干預(yù)的有效性之后,我們?cè)購(gòu)闹袊?guó)目前的實(shí)際情況出發(fā)分析一下目前央行沖銷干預(yù)在理論上的必要性和有效性。自2005年匯改以后,人民幣匯率即開始持續(xù)走高,到2012年2月,人民幣兌美元匯率已高達(dá)6.2919,較匯改前8.2765已累計(jì)升值23.98%。為了穩(wěn)定匯率,央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù),大量拋出人民幣,購(gòu)進(jìn)外匯資產(chǎn),再加上持續(xù)的國(guó)際收支順差,外匯儲(chǔ)備急劇上升,并直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放量大幅度上升。在這種情況下,進(jìn)行沖銷干預(yù),遏制國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的勢(shì)頭是十分必要的。
  
   二、中國(guó)央行沖銷干預(yù)的效果
  目前我國(guó)央行采取的沖銷手段主要包括:增發(fā)央行票據(jù),公開市場(chǎng)操作,提高法定準(zhǔn)備金率,提高法定存款準(zhǔn)備金率等。
  下面筆者將分別分析一下前三種手段的沖銷效果。
 ?。ㄒ唬┰霭l(fā)央行票據(jù)
  增發(fā)央行票據(jù)是一種負(fù)債方?jīng)_銷手段。由于央行票據(jù)不被計(jì)入基礎(chǔ)貨幣中,而商業(yè)銀行存在央行的準(zhǔn)備金則構(gòu)成基礎(chǔ)貨幣的一部分,因此向商業(yè)銀行增發(fā)央行票據(jù)可以相應(yīng)減少商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金,起到?jīng)_銷基礎(chǔ)貨幣的作用。這里,筆者將使用有效對(duì)沖比率這一指標(biāo)來(lái)衡量這一沖銷手段在緊縮流動(dòng)性方面的效果。這一指標(biāo)的定義式為:有效對(duì)沖比率=當(dāng)期票據(jù)發(fā)行總量/當(dāng)期票據(jù)發(fā)行總量
  在2003年央行推出票據(jù)的初始幾年,央行票據(jù)對(duì)回收流動(dòng)性有比較明顯的作用,2004年有效對(duì)沖比率達(dá)到52.1%,但是從2006年開始,央行票據(jù)有效對(duì)沖比率持續(xù)下降。其主要原因在于由于央行大規(guī)模發(fā)行票據(jù),到期的央行票據(jù)也相應(yīng)大規(guī)模增加。新發(fā)行票據(jù)不僅需要對(duì)沖新增外匯占款,同時(shí)還要替換到期的央行票據(jù),這使得雖然當(dāng)期票據(jù)發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大,但凈回籠貨幣卻受到限制,沖銷效率因此不斷降低。
 ?。ǘ┕_市場(chǎng)操作
  公開市場(chǎng)操作屬于一種資產(chǎn)方的沖銷手段。央行在外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)、購(gòu)入外匯資產(chǎn)的同時(shí),在公開市場(chǎng)上拋出本幣債券如國(guó)債,可以從資產(chǎn)方?jīng)_銷掉外匯市場(chǎng)干預(yù)帶來(lái)的資產(chǎn)增加,從而起到對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣的作用。通過(guò)分析央行的資產(chǎn)負(fù)債表可以得到一個(gè)較為簡(jiǎn)單的基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)模型,即基礎(chǔ)貨幣的變化約等于國(guó)外凈資產(chǎn)的變化與國(guó)內(nèi)信貸變化之和。
  為了衡量公開市場(chǎng)操作的沖銷效果,筆者構(gòu)造關(guān)于“沖銷系數(shù)”的簡(jiǎn)單計(jì)量回歸模型衡量國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)和國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)的相關(guān)系數(shù),即沖銷政策在多大程度上沖銷了被動(dòng)增長(zhǎng)的貨幣供給。實(shí)證結(jié)果表明約有80.85%的因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增加帶來(lái)的貨幣供給增加被央行沖銷。
 ?。ㄈ┨岣叻ǘù婵顪?zhǔn)備金率
  提高法定存款準(zhǔn)備金率是另一種類別的沖銷手段。準(zhǔn)備金率的提高會(huì)是商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金增加,導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加,但是另一方面則可以降低貨幣乘數(shù),降低商業(yè)銀行的信貸能力,因此最終也可以達(dá)到緊縮流動(dòng)性的效果。此外,近期央行還要求商業(yè)銀行使用外匯繳納準(zhǔn)備金,同樣也可以緩解央行購(gòu)買外匯的壓力。從2007年和2010年央行為落實(shí)從緊的貨幣政策,央行不斷提高法定存款準(zhǔn)備金率,貨幣乘數(shù)出現(xiàn)明顯的下降來(lái)看,提高存款準(zhǔn)備金率在凍結(jié)流動(dòng)性方面還是起到了顯著的效果。
  
   三、央行沖銷干預(yù)的可維持性
  以上筆者對(duì)三種最主要的沖銷干預(yù)政策的效果進(jìn)行了一定的分析。可以看出,三種沖銷干預(yù)政策都有一定的效果。但是,在我國(guó)進(jìn)行了如此長(zhǎng)時(shí)間、大規(guī)模的沖銷干預(yù)之后,央行面臨的另一個(gè)問(wèn)題則是沖銷干預(yù)的可維持性問(wèn)題。筆者下面將從三個(gè)方面對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行闡述。
 ?。ㄒ唬_銷干預(yù)的成本問(wèn)題
  上述沖銷干預(yù)政策都是有直接成本的,這些成本是影響干預(yù)政策可維持性的最主要、最直接的因素,因此十分有必要具體研究各種沖銷政策的成本問(wèn)題。
  1、增發(fā)央行票據(jù)
  中央銀行票據(jù)本身是支付利息的,這一利息是中央銀行發(fā)行票據(jù)所承擔(dān)的成本。當(dāng)央行利用增發(fā)央行票據(jù)進(jìn)行沖銷性干預(yù)時(shí),如果假設(shè)央行將在外匯市場(chǎng)上購(gòu)入的外匯投資于美國(guó)短期國(guó)債,同時(shí)向本國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行央行票據(jù),那么利用央行票據(jù)對(duì)沖外匯占款的成本就是外匯利息收入與票據(jù)利息支出之間的差額。據(jù)筆者估算,2011年央行沖銷行為所需支付的央票利息達(dá)到6000億元以上??紤]到我國(guó)外匯資產(chǎn)主要由美元組成,而投資美國(guó)國(guó)債也是最合適的投資選擇,因此外匯收益率主要是美國(guó)國(guó)債利率。由于央行票據(jù)利率持續(xù)地高于美國(guó)短期國(guó)債利率,這也就意味著央行沖銷量越大,其虧損額也就越大,因此中央銀行的虧損不可低估。
  2、公開市場(chǎng)操作
  進(jìn)行公開市場(chǎng)操作的成本主要來(lái)自于國(guó)庫(kù)券的利息支付。一方面中央銀行的公開市場(chǎng)操作推動(dòng)利率上揚(yáng),這使資本內(nèi)流進(jìn)一步加?。涣硪环矫?,從政府的角度看,大量利用國(guó)債進(jìn)行外匯沖銷干預(yù),大大增加了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān),嚴(yán)重惡化了財(cái)政狀況。
  隨著央行不斷在公開市場(chǎng)上拋售政府債券沖銷貨幣,央行的對(duì)政府債權(quán)的存量不可避免的大幅下降。而為了給央行提供足夠的國(guó)債進(jìn)行公開市場(chǎng)操作,財(cái)政部必須發(fā)行大量國(guó)債。政府不能無(wú)限制的發(fā)行國(guó)債供央行進(jìn)行沖銷,因此央行的這一沖銷手段將最終受到國(guó)庫(kù)券利息和央行持有的國(guó)債存量的限制。




  3、提高準(zhǔn)備金率
  提高準(zhǔn)備金率的直接成本是中央銀行需向存款準(zhǔn)備金支付一定的利息。長(zhǎng)期以來(lái),我國(guó)法定存款準(zhǔn)備金利率都維持在1.89%,而在2002年超額準(zhǔn)備金利率也達(dá)到1.89%,雖然從2003年開始中央銀行逐漸調(diào)低了超額準(zhǔn)備金利率,但目前超額準(zhǔn)備金利率仍有0.99%。隨著準(zhǔn)備金率的不斷提高,商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金不斷增加,央行需要為準(zhǔn)備金支付的利息也相應(yīng)提高。
 ?。ǘ┴泿耪叩莫?dú)立性問(wèn)題
  除了上述直接成本以外,央行在進(jìn)行沖銷干預(yù)之時(shí)還面臨保持貨幣政策獨(dú)立性問(wèn)題。如果為了進(jìn)行干預(yù)而影響了央行的貨幣政策獨(dú)立性,即央行受到過(guò)大的干預(yù)壓力,則會(huì)打亂央行正常的貨幣政策安排,對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成更嚴(yán)重的有害影響。筆者認(rèn)為可以利用外匯沖銷干預(yù)指數(shù)在一定程度上衡量央行承受的干預(yù)壓力,定義外匯沖銷干預(yù)指數(shù)=外匯占款增長(zhǎng)率/狹義貨幣供給增長(zhǎng)率。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn),該指數(shù)正常值介于0.5~1.5之間,如果指數(shù)超過(guò)3.0,表明中央銀行正承受過(guò)高的外匯沖銷干預(yù)壓力,可能打亂正常的貨幣政策安排。
  自2003年以來(lái)我國(guó)這一指數(shù)就高于1.5,2004年更是高達(dá)3.35,這一情況充分說(shuō)明說(shuō)明面對(duì)持續(xù)增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備,貨幣當(dāng)局沖銷操作的難度不斷加大,無(wú)法完全沖銷,基礎(chǔ)貨幣投放的內(nèi)生性越來(lái)越明顯,嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。
  
   四、結(jié)論和政策建議
  通過(guò)以上對(duì)沖銷干預(yù)的效果和可維持性的分析,我們看到,盡管中央銀行近幾年的沖銷干預(yù)政策總的來(lái)說(shuō)取得了顯著效果,但是卻面臨著嚴(yán)重的可維持性問(wèn)題,沖銷成本很大,并可能給國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)更深層次負(fù)面影響。人民幣長(zhǎng)期升值預(yù)期背景下,如果我國(guó)繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)定的人民幣匯率政策,但同時(shí)又不能采取措施有效地遏制境外投機(jī)性資金繼續(xù)大規(guī)模涌入我國(guó),央行現(xiàn)行的沖銷性外匯干預(yù)操作將難以具有可持續(xù)性,并可能在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上抑制我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。針對(duì)這些問(wèn)題,筆者對(duì)目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策也提出了一些自己的建議和看法。
 ?。ㄒ唬┻M(jìn)一步改革我國(guó)的匯率制度
  根據(jù)“蒙代爾三角”理論可以知道,在穩(wěn)定的匯率制度、資本完全流動(dòng)和獨(dú)立的貨幣政策三者中,只能取其二。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越開放,資本與金融賬戶的逐步放開,央行想要保持獨(dú)立的貨幣政策,勢(shì)必要求逐漸放開對(duì)匯率的管制,否則只會(huì)受到越來(lái)越大的干預(yù)壓力,并可能造成經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外失衡。從這個(gè)意義上講,逐步放松對(duì)人民幣匯率的管制,實(shí)行更加彈性的人民幣匯率制度,已是大勢(shì)所趨。
 ?。ǘ┎捎枚鄻踊呢泿艣_銷措施
  目前,我國(guó)主要使用的貨幣沖銷措施是央行票據(jù),但是由于央行票據(jù)局限性的存在,若繼續(xù)使用這種單一的沖銷政策將不利于中央銀行的宏觀調(diào)控。因此在當(dāng)前形勢(shì)下,央行可考慮采用多種政策進(jìn)行綜合沖銷,將央行票據(jù)公開市場(chǎng)操作與存款準(zhǔn)備金率,外匯掉期等政策工具一起配合使用,從而減輕央行票據(jù)的發(fā)行壓力,更好地發(fā)揮資金回籠效果。
  (三)加強(qiáng)國(guó)際協(xié)作,適度以內(nèi)部均衡為重
  自牙買加體系成立以來(lái),各國(guó)都越來(lái)越重視經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部均衡,并將之放在外部均衡之上,成為一國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的首要目標(biāo)。事實(shí)上,經(jīng)濟(jì)的外部均衡更多的是要靠國(guó)際間的政策協(xié)調(diào)與合作。在這種情況下,中國(guó)政府應(yīng)適度的把貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)更多的放在維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡上,比如利率、通貨膨脹率等,而對(duì)外部均衡目標(biāo)比如匯率、國(guó)際收支等則應(yīng)更加注重通過(guò)國(guó)際協(xié)作進(jìn)行調(diào)節(jié),減輕中國(guó)單邊調(diào)節(jié)的壓力和成本。
  

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