伴隨著自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展需要，創(chuàng)業(yè)板市場應運而生?？v觀全球，創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展大致經(jīng)歷了起步、繁榮、調(diào)整和復蘇四個階段。其中正式起步得益于第三次科技革命的發(fā)生。經(jīng)過近半個世紀的發(fā)展與整合，目前國際上成熟的證券市場均設有創(chuàng)業(yè)板市場，且大多發(fā)展定位已經(jīng)明確，發(fā)展模式和運行機制也日漸成熟，在全球證券市場中地位也日趨重要。隨著市場競爭的加劇，海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展出現(xiàn)了形象高端化、整合常態(tài)化、定位差異化、制度創(chuàng)新化和產(chǎn)品多元化等發(fā)展趨勢。
全球資本市場發(fā)展的歷史證明僅有主板市場的證券市場是不完善的。主要原因在于企業(yè)的規(guī)模和成長周期不同，對融資的需求也不同。由于主板市場的上市門檻較高，絕大部分中小企業(yè)尤其是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)達不到主板市場的上市要求，客觀上需要一個合適的市場以提供融資的渠道；同時，科技水平的高低和科技進步的快慢對世界經(jīng)濟格局的形成至關重要，而科技創(chuàng)新型企業(yè)作為創(chuàng)造第一生產(chǎn)力的載體，其特點是風險巨大且前期投資成本高昂，為了促進風險資本市場發(fā)展和推動企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，進而提高中小型科技創(chuàng)新企業(yè)的競爭力，客觀上也需要一個高風險的證券市場。由此應運而生的創(chuàng)業(yè)板市場憑借在推動產(chǎn)業(yè)升級、促進科技創(chuàng)新等方面發(fā)揮的重要作用，已經(jīng)成為主要經(jīng)濟體增強國家競爭力的重要平臺。
一、海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展綜述
創(chuàng)業(yè)板市場是指專為暫時不能在主板市場上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場?？v觀全球，創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展大致經(jīng)歷了起步、繁榮、調(diào)整和復蘇四個階段。其中正式起步得益于第三次科技革命的發(fā)生。以微型計算機迅速發(fā)展為主要標志的第三次科技革命使人類由工業(yè)社會進入信息社會。隨著計算機技術的迅猛發(fā)展和軟件產(chǎn)業(yè)的興起，一些國家和地區(qū)逐漸放棄了以勞動密集型、資源消耗型和環(huán)境污染型為特征的傳統(tǒng)經(jīng)濟增長方式。在進行經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，一大批以高科技開發(fā)和推廣應用為導向的新興中小企業(yè)得以快速發(fā)展，為以高科技企業(yè)和中小企業(yè)為主要服務對象的創(chuàng)業(yè)板市場不斷輸送著新鮮血液。致力于扶持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型中小企業(yè)的美國NASDAQ市場于20世紀70年代首先設立，其迅速發(fā)展產(chǎn)生了巨大的示范效應，一些經(jīng)濟轉(zhuǎn)型艱難的國家和地區(qū)開始紛紛效仿設立創(chuàng)業(yè)板市場，以致幾乎全歐洲的證券交易所都設立了針對中小企業(yè)的第二板市場。但是這些市場在成立后都遇到了信息不靈、價格不透明和流動性較差等問題，并由于市場缺乏活力而逐漸淪為二等市場，英國、德國、西班牙、意大利和丹麥的二板市場甚至瀕臨關閉，荷蘭更是率先關閉了正式平行市場。伴隨著20世紀90年代由新經(jīng)濟和網(wǎng)絡概念股暴漲引發(fā)的全球股市上漲行情，各國和地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場建設再掀高潮。中國臺灣地區(qū)于1994年對原先設立的證券柜臺買賣中心進行了改革，促進了市場的進一步發(fā)展；英國另類投資市場（AIM）、歐洲易斯達克市場（EASDAQ）、韓國科斯達克（Kosdaq）等市場陸續(xù)設立，德國、荷蘭、比利時、意大利、瑞士、挪威、丹麥、芬蘭、瑞典、馬來西亞等國也相繼設立了新市場。創(chuàng)業(yè)板的繁榮發(fā)展掩蓋了諸多問題。隨著2000年3月開始的全球性股價暴跌和科技股泡沫的破滅，海外創(chuàng)業(yè)板市場逐漸進入調(diào)整階段，且調(diào)整幅度隨著“9.11”事件的發(fā)生而逐漸加大。大幅調(diào)整在擠壓市場泡沫的同時，也加劇了創(chuàng)業(yè)板市場潛在問題的暴露，諸如市場流動性不足、投機現(xiàn)象嚴重、上市資源匱乏等問題接踵而來，許多創(chuàng)業(yè)板市場難以為繼，紛紛關停并轉(zhuǎn)，全球創(chuàng)業(yè)板市場的數(shù)量出現(xiàn)負增長。2005年至今，經(jīng)歷了深幅調(diào)整的海外創(chuàng)業(yè)板市場紛紛采取改革措施以提高市場競爭能力。截止2011年底，全球有約40家創(chuàng)業(yè)板市場在運作，遍布全球產(chǎn)業(yè)集中的國家和地區(qū)。
二、海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展現(xiàn)狀
目前國際上成熟的證券市場均設有創(chuàng)業(yè)板市場。自1971年美國NASDAQ市場成立以來，經(jīng)過近半個世紀的發(fā)展與整合，海外主要創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位已經(jīng)明確，發(fā)展模式和運行機制日趨成熟，在全球證券市場中占據(jù)了越來越重要的地位。根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(WFE-World Federation of Exchanges）的統(tǒng)計，截止2010年末，共有45,172家公司在其51家會員交易所掛牌上市，總市值548,627.54億美元；其中有7,629家公司的股票在其31個會員交易所下設的35個另類及中小企業(yè)市場（Alternative & SME）進行交易（編者注：由于已升級為交易所，WFE未將美國NASDAQ納入其Alternative & SME市場統(tǒng)計范圍），占其會員交易所上市公司總數(shù)的16.89%，總市值6,211.18億美元，占其會員交易所總市值的1.13%。近年來，隨著全球交易所合并大浪潮的掀起，海外創(chuàng)業(yè)板市場的集中度日趨提高，其中美國NASDAQ、英國AIM、加拿大TSX Venture、韓國Kosdaq和日本JASDAQ已經(jīng)成為海外發(fā)展最快、最為成功的創(chuàng)業(yè)板市場，歐洲新市場和臺灣柜臺交易中心等市場的發(fā)展也都取得了一定成績。創(chuàng)業(yè)板市場推動了高科技產(chǎn)業(yè)的興起，幫助這些國家和地區(qū)完成了產(chǎn)業(yè)升級的過程，成為經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的重要動力，但與此同時，諸如香港創(chuàng)業(yè)板市場、德國新市場等卻由于種種原因發(fā)展受到了限制。
根據(jù)世界交易所聯(lián)合會2010年年度報告，截至2010年末，美國NASDAQ市場總市值為38,893.7億美元；英國AIM市場總市值為1,235.0億美元；日本JASDAQ市場總市值為1,171.2億美元；韓國Kosdaq市場總市值為844.4億美元；加拿大TSX Venture市場總市值為725.1億美元，是海外市值最大的五大創(chuàng)業(yè)板市場；受金融危機影響，前三大海外創(chuàng)業(yè)板市場在2010年新上市公司數(shù)量均少于退市公司數(shù)量，上市公司總數(shù)較2009年末有所減少，韓國Kosdaq市場新上市公司數(shù)量與退市公司數(shù)量基本持平，僅加拿大TSX Venture市場新上市公司數(shù)量明顯高于退市公司數(shù)量，市場規(guī)模略有擴大；從交易金額來看，美國NASDAQ、韓國Kosdaq、日本JASDAQ和Mothers、加拿大TSX Venture等五大市場成為海外流動性最好、成交最活躍的創(chuàng)業(yè)板市場，2010年交易金額分別為126,592.0億美元、4,121.9億美元、539.9億美元、420.8億美元和331.9億美元。
三、海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展趨勢
近年來，以中小創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)為服務對象的新市場或新板塊在全球不斷設立。但是目前海外創(chuàng)業(yè)板市場中，僅有塞浦路斯、土耳其、泰國、菲律賓、南非、澳大利亞等不到1/3的市場采取了會員制，其余全部是公司制。隨著全球創(chuàng)業(yè)板的組織形式逐漸由會員制轉(zhuǎn)變?yōu)楣局?，股東們也日益重視創(chuàng)業(yè)板市場的設立和發(fā)展，出于追逐更多超額利潤的需要，各市場爭搶上市資源的競爭日趨激勵，使得目前海外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展出現(xiàn)以下趨勢：
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創(chuàng)業(yè)板市場原來的定位是地位次于主板的二板市場。隨著市場運營規(guī)模的不斷擴大，海外主要創(chuàng)業(yè)板市場已逐漸成為全球資本市場中頗具活力的交易平臺，市場的地位和影響力也正逐步上升。如曾作為日本柜臺市場的JASDAQ于2004年發(fā)展為交易所市場；2005年，Kosdaq與韓國證券交易所、期貨交易所合并為韓國證券期貨交易所，從此成為韓國證券市場重要主體之一；美國證監(jiān)會也于2006年批準NASDAQ成為全國性證券交易所，并促使其發(fā)展成為全球最具活力的證券交易市場之一。經(jīng)過多年的整合與發(fā)展，海外創(chuàng)業(yè)板市場已逐漸擺脫了低端的市場形象，正為全球資本市場的發(fā)展發(fā)揮著越來越大的作用。
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由于規(guī)模所限，證券市場存在收不抵支的可能，從而無法實現(xiàn)長遠發(fā)展。法國、荷蘭、比利時新市場的整合及歐洲依斯達克的關閉等都是由于市場規(guī)模不夠引起的。近年來，各創(chuàng)業(yè)板市場通過建立分支機構(gòu)或者海外并購的形式不斷進行整合，以擴大運營規(guī)模和影響力，獲取更多的市場份額，降低市場運營風險。如德國整合原有的Neure Market，于2005年重新設立了創(chuàng)業(yè)板市場Open Market，并由交易所監(jiān)管；紐約證券交易所集團有限公司（NYSE Group）在合并成立后很快推出專門針對成長型中小企業(yè)的高增長板塊（NYSE Arca）；新加坡交易所甚至將原有的創(chuàng)業(yè)板市場SESDAQ整體轉(zhuǎn)化為新的“凱利板”(Catalist)等。此外， First North（隸屬OMX集團）、Alternext（隸屬紐約泛歐交易所集團）等也都是通過并購整合的方式擴大了市場規(guī)模，增強了市場影響力。世界交易所聯(lián)合會公布的數(shù)據(jù)顯示，在其會員單位所設海外創(chuàng)業(yè)板市場中，2010年末總市值不足20億美元的創(chuàng)業(yè)板市場就有19個，占比超過了50%。這些小型市場缺乏規(guī)模效應，極易成為收購目標。隨著競爭的日趨激勵，預計海外創(chuàng)業(yè)板的整合將呈現(xiàn)常態(tài)化趨勢。
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面對著競爭的壓力，不少創(chuàng)業(yè)板市場開始調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，以吸引更多特定類型或行業(yè)細分龍頭的企業(yè)上市。如NASDAQ-OMX集團的Firth North市場定位于符合北歐經(jīng)濟特點的造紙、服裝及機械等行業(yè)的中小企業(yè)、紐約泛歐交易所集團的Alternext市場定位于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的并購平臺；加拿大TSX Venture市場定位于礦業(yè)和油氣企業(yè)上市首選地。還有一些國家則在原有市場體系內(nèi)設立了新板塊，上市標準也更為靈活和寬松，如韓國Kosdaq市場在原有“無風險板塊(NON-VENTURE) ”、“風險板塊 (VENTURE) ”的基礎上，增加了“成長型風險板塊”(GROWTH-TYPE VENTURE) ，以更有力地推動和支持有發(fā)展?jié)摿Φ男∑髽I(yè)上市；日本JASDAQ市場則向處于更早階段的企業(yè)滲透，設立了一個新板塊―“NEO”市場，意為“新創(chuàng)業(yè)、新估值機遇”，以支持擁有新技術、新商業(yè)模式，并有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)上市融資。
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由于各國的經(jīng)濟發(fā)展程度和金融基礎不同，每個市場設立和發(fā)展的歷史背景也不盡相同，因此并不能簡單復制成功市場的發(fā)展模式。近年來面對著經(jīng)濟全球化導致的競爭日趨激烈，很多海外創(chuàng)業(yè)板市場立足本國或本地區(qū)的實際，不斷推出制度創(chuàng)新舉措以提高競爭能力，實現(xiàn)了快速發(fā)展。如AIM的“指定市場”制度，對于在澳大利亞、德國、美國等9個海外市場的上市公司實行快速通道，從而實現(xiàn)低成本、高效率的上市；日本JASDAQ對于申請在 “NEO”市場上市的新技術、新商業(yè)模式企業(yè)并未設定盈利要求，僅需提交上市申請的上一個年度末凈資產(chǎn)為正值的證明；而擬申請在韓國Kosdaq市場成長型風險板塊上市的公司也無贏利要求，僅需提供指定機構(gòu)出具的技術評估證明；NASDAQ市場為簡化上市程序、提高上市效率、降低上市費用，專門針對分拆上市的公司設定了一些特別標準。
?。ㄎ澹┊a(chǎn)品多元化
為吸引更多的投資者，實現(xiàn)市場規(guī)模擴大，流動性增強，最終實現(xiàn)利益追逐的目標，很多創(chuàng)業(yè)板市場在達到一定規(guī)模后并不再滿足于僅包括股票的現(xiàn)貨市場，而是根據(jù)自身的優(yōu)勢延伸至期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品領域，并不斷開發(fā)新的金融產(chǎn)品和系統(tǒng)以滿足不同投資者的需求。例如，韓國Kosdaq市場在亞太地區(qū)創(chuàng)業(yè)板市場中率先推出了ETF產(chǎn)品；臺灣地區(qū)柜臺買賣中心為實現(xiàn)債權(quán)市場的電子化，陸續(xù)推出了“債券計算機議價系統(tǒng)”、“債券比對系統(tǒng)”和“指針公債計算機議價制度”等。產(chǎn)品多元化的發(fā)展戰(zhàn)略使得創(chuàng)業(yè)板市場的廣度和深度得以擴展和增加，從而增強了市場競爭和抗風險能力。
