摘要： 并購(gòu)作為實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和資源優(yōu)化配置的重要手段，其發(fā)生頻率越來(lái)越高。本文以房地產(chǎn)行業(yè)為例，分析基于土地使用權(quán)目標(biāo)的企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生的動(dòng)因，研究此類并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估特色和應(yīng)注意的問(wèn)題，為此類并購(gòu)過(guò)程中的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供思考的方向。
關(guān)鍵詞： 并購(gòu) 企業(yè)價(jià)值評(píng)估 土地使用權(quán)
在我國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的生存發(fā)展更為艱難，企業(yè)間的并購(gòu)日益頻繁。房地產(chǎn)企業(yè)之間并購(gòu)的主要目的是獲得被并購(gòu)企業(yè)的土地使用權(quán)，進(jìn)行土地儲(chǔ)備，以此來(lái)增強(qiáng)自身的市場(chǎng)占有率和競(jìng)爭(zhēng)能力，獲得后發(fā)優(yōu)勢(shì)。房地產(chǎn)行業(yè)基于土地使用權(quán)目標(biāo)的并購(gòu)已引起了廣泛關(guān)注，這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因以及針對(duì)其特點(diǎn)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法都是值得研究與探討的問(wèn)題。
一、我國(guó)基于土地使用權(quán)目標(biāo)的企業(yè)并購(gòu)案例
2011年1月26日國(guó)務(wù)院發(fā)布的八條樓市調(diào)控政策，被稱為最為嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策，各地方政府也逐漸推出了不同程度的限購(gòu)政策，對(duì)穩(wěn)定房?jī)r(jià)起到很好的作用，同時(shí)也對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生巨大的影響。一些小型企業(yè)出現(xiàn)資金運(yùn)營(yíng)緊張狀況，而實(shí)力強(qiáng)的房企把樓市調(diào)控視為低價(jià)獲取土地的好時(shí)機(jī)，增加土地儲(chǔ)備，逆勢(shì)進(jìn)行擴(kuò)張。企業(yè)是否擁有土地和項(xiàng)目是其收購(gòu)選擇的一個(gè)比較重要的條件。
2011年1月15日，恒大地產(chǎn)在深圳聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所拍賣中以16.64億元競(jìng)得深圳市建設(shè)（集團(tuán)）有限公司71%的股權(quán)，宣告正式進(jìn)入深圳市場(chǎng)。深圳建設(shè)持有建設(shè)部核發(fā)的房屋建設(shè)工程施工總承包特級(jí)證書(shū)以及眾多土地和項(xiàng)目是促成此次并購(gòu)的主要原因。2011年3月，佳兆業(yè)發(fā)布公告稱，公司斥資10.5億元人民幣收購(gòu)益發(fā)貿(mào)易股權(quán)，從而間接擁有位于佛山市的土地。以上通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的并購(gòu)而間接獲得開(kāi)發(fā)用地是并購(gòu)的真實(shí)意圖，通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大業(yè)務(wù)，收購(gòu)成品項(xiàng)目或成熟土地，能夠節(jié)省時(shí)間成本和土地開(kāi)發(fā)成本。
在國(guó)家持續(xù)的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策下，房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)一步出現(xiàn)兩種反差較大的情況：一些手中有土地儲(chǔ)備但資金實(shí)力不強(qiáng)的中小企業(yè)因籌錢無(wú)門而陷于窘境；而另一些資金實(shí)力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)則可擇機(jī)擴(kuò)展全國(guó)版圖，通過(guò)并購(gòu)獲得業(yè)務(wù)和土地，因此房地產(chǎn)企業(yè)之間的收購(gòu)兼并大潮自然勢(shì)不可擋。
二、基于土地使用權(quán)目標(biāo)的并購(gòu)產(chǎn)生動(dòng)因
（一）當(dāng)前我國(guó)宏觀調(diào)控政策和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力
宏觀調(diào)控政策的持續(xù)出臺(tái)，使得銀行普遍將資源向大型主流開(kāi)發(fā)商傾斜，一些中小開(kāi)發(fā)商資金鏈緊張。在嚴(yán)厲調(diào)控的大環(huán)境下，房地產(chǎn)市場(chǎng)融資難上加難，采取并購(gòu)整合似乎成為突破資金瓶頸的解決之道。因此，房地產(chǎn)行業(yè)的并購(gòu)案例和并購(gòu)金額均出現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，而且此類并購(gòu)的一個(gè)重要目標(biāo)就是獲得目標(biāo)企業(yè)的土地資源。對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)并購(gòu)重組，可在較短的時(shí)間內(nèi)形成自己的品牌優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，以此來(lái)增強(qiáng)自身的市場(chǎng)占有率和競(jìng)爭(zhēng)能力。
?。ǘ┇@取重要資源——土地
獲取低價(jià)資源是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期企業(yè)并購(gòu)的一個(gè)重要?jiǎng)右?。為獲取資源要素而進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)中，土地資源是現(xiàn)階段最主要的資源目標(biāo)。企業(yè)并購(gòu)的主要原因往往都在于目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估，對(duì)于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好的企業(yè)，通過(guò)并購(gòu)可以獲得被并購(gòu)企業(yè)的廉價(jià)土地。通過(guò)合作、收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，是大型房地產(chǎn)企業(yè)趁行業(yè)低潮期低價(jià)吸納項(xiàng)目、獲取土地的慣用策略。
?。ㄈ┲鞑⑵髽I(yè)的戰(zhàn)略考慮
企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)是為了得到目標(biāo)企業(yè)的某項(xiàng)重要資源，而這項(xiàng)資源對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)具有十分重要的意義，甚至是戰(zhàn)略意義。企業(yè)若得到這項(xiàng)資源，將會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大影響。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)擁有或控制著土地或其他重要的資源，但這種資源對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)由于行業(yè)衰退、規(guī)模不經(jīng)濟(jì)等原因不能發(fā)揮很大的作用時(shí)，如果與并購(gòu)企業(yè)的資源相結(jié)合，將產(chǎn)生更大的價(jià)值。主并企業(yè)不僅可以通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入之前沒(méi)有開(kāi)展業(yè)務(wù)的地區(qū)，還可以降低開(kāi)發(fā)成本，這樣的并購(gòu)具有很大的戰(zhàn)略價(jià)值。
在土地獲得渠道單一且土地供應(yīng)日益減少的客觀背景下，企業(yè)通過(guò)公開(kāi)招拍掛方式的成本越來(lái)越高，尤其是對(duì)于外地房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)更加困難。于是收購(gòu)其他土地資源儲(chǔ)備較為豐富的企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)實(shí)為進(jìn)入該地市場(chǎng)的一條捷徑。例如，2005年3月至2006年8月，萬(wàn)科集團(tuán)前后兩次大規(guī)模收購(gòu)浙江南都集團(tuán)股權(quán)。不僅土地的取得成本低于市場(chǎng)價(jià)，而且獲得長(zhǎng)三角地區(qū)大量?jī)?yōu)質(zhì)土地資源，一舉奠定其在該地區(qū)的開(kāi)發(fā)地位。
三、基于土地使用權(quán)目標(biāo)的并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估特點(diǎn)和應(yīng)注意的問(wèn)題
（一）對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的特點(diǎn)
1.內(nèi)在價(jià)值和戰(zhàn)略價(jià)值相結(jié)合。有些企業(yè)在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，將那些要素資源豐富尤其是有大量土地使用權(quán)或地理位置較好的企業(yè)作為并購(gòu)目標(biāo)。對(duì)于這類并購(gòu)，目前采用的方式有無(wú)償劃撥或有償并購(gòu)，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的土地使用權(quán)往往不評(píng)估或作價(jià)很低，大部分只評(píng)估其地上建筑物，使并購(gòu)企業(yè)可以無(wú)償獲得或以很低的價(jià)格獲得目標(biāo)企業(yè)的土地使用權(quán)。但是在并購(gòu)?fù)瓿珊螅眠@部分資源擴(kuò)大再生產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓均可以給并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)很大的收益。因此，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，也應(yīng)包括這部分資源要素產(chǎn)生的價(jià)值。房地產(chǎn)并購(gòu)中也可能存在一些非上市公司“借殼”房地產(chǎn)公司上市的現(xiàn)象，這時(shí)房地產(chǎn)公司作為“殼資源”，本身也擁有大量資產(chǎn)，可能比其他企業(yè)更具有優(yōu)勢(shì)，這也是房地產(chǎn)公司作為并購(gòu)目標(biāo)的一個(gè)重要價(jià)值。在此類并購(gòu)中，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值，還應(yīng)注重目標(biāo)企業(yè)對(duì)于并購(gòu)企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值和意義。
2.考慮評(píng)估價(jià)值和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的關(guān)系。從短期來(lái)看，上市公司儲(chǔ)備土地的價(jià)值與其股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格之間并不存在線性關(guān)系。甚至于存在一種現(xiàn)象是購(gòu)買實(shí)際的土地不如購(gòu)買地產(chǎn)股合算，造成這種現(xiàn)象的原因就是土地資產(chǎn)與其市值不等。但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)股的股票價(jià)格對(duì)房地產(chǎn)公司的價(jià)值評(píng)估具有重要的參考。此外，房地產(chǎn)公司的土地存貨量以及政府的放地速度也會(huì)對(duì)地產(chǎn)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。所以，可以依據(jù)房地產(chǎn)公司的土地存貨總值與其市值進(jìn)行比較以及國(guó)家或地方政府的放地速度，合理估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。而且，正如經(jīng)濟(jì)生活中的大多數(shù)行業(yè)都具有繁榮和蕭條的周期性一樣，已開(kāi)發(fā)地產(chǎn)的價(jià)值也存在周期性，這樣也會(huì)使得土地的價(jià)值存在周期性。因此，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估過(guò)程中應(yīng)該考慮土地的價(jià)格和股市以及經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系，以更好地反映其真實(shí)價(jià)值。
3.明確土地使用權(quán)的權(quán)能狀態(tài)。在對(duì)土地價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，要考慮土地使用權(quán)的具體權(quán)能狀態(tài)，這對(duì)土地價(jià)值的評(píng)估至關(guān)重要，可以預(yù)防土地使用權(quán)價(jià)值評(píng)估中的交易陷阱。例如，對(duì)于土地上有建筑物，應(yīng)事先了解地上建筑物所受限制，是否存在糾紛，產(chǎn)權(quán)是否清晰，是否存在土地共有使用權(quán)、租賃權(quán)、抵押權(quán)這些用益物權(quán)。土地可能本來(lái)屬于劃撥、不能轉(zhuǎn)讓，而在交易時(shí)卻按市場(chǎng)價(jià)定價(jià)，這就為買方設(shè)下了陷阱。所以，在評(píng)估價(jià)值時(shí)，一定要考慮土地使用權(quán)的具體權(quán)能狀態(tài)。
?。ǘ﹥r(jià)值評(píng)估中應(yīng)注意的問(wèn)題
1.不同方式取得土地使用權(quán)的影響。并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的土地通過(guò)劃撥的方式取得，必須首先辦理出讓手續(xù)并支付土地出讓金；如果目標(biāo)公司的土地通過(guò)轉(zhuǎn)讓取得，并購(gòu)方應(yīng)委托律師及時(shí)向目標(biāo)公司、相關(guān)土地管理部門調(diào)查核實(shí)剩余土地年限，以正確評(píng)估并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值；目標(biāo)公司土地使用權(quán)系通過(guò)出讓方式取得，目標(biāo)公司可能會(huì)因?yàn)閰f(xié)議出讓遺留問(wèn)題使其土地使用權(quán)在法律上有瑕疵，有些缺陷只需補(bǔ)辦手續(xù)或補(bǔ)交一些費(fèi)用，但是也有些屬于無(wú)法修復(fù)或修復(fù)成本很高的情況，在價(jià)值評(píng)估過(guò)程中應(yīng)合理評(píng)估交易風(fēng)險(xiǎn)和投資收益。
2.對(duì)預(yù)期收益的形成因素進(jìn)行分析。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的土地價(jià)值進(jìn)行評(píng)估受預(yù)期收益形成因素及其變動(dòng)的影響，因此，并購(gòu)者必須了解土地收益情況，并對(duì)土地市場(chǎng)現(xiàn)狀、發(fā)展趨勢(shì)、政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及政策規(guī)定對(duì)土地市場(chǎng)的影響進(jìn)行細(xì)致分析，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)土地的收益價(jià)格，以此作為對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)的重要依據(jù)。
3.對(duì)影響土地價(jià)值的因素綜合分析。影響土地價(jià)值的因素很多，情況也很復(fù)雜，包括城市化發(fā)展和人口密度狀況、土地市場(chǎng)發(fā)育完善程度等一般因素和土地的地理位置、土地用途、出讓年限以及城市規(guī)劃要求的建設(shè)密度、容積率、基礎(chǔ)設(shè)施完善程度、土地的大小、形狀和自然景觀，環(huán)境污染程度及地塊的地質(zhì)、地勢(shì)、日照等一些具體因素。在對(duì)基于土地使用權(quán)目標(biāo)的并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估過(guò)程中要綜合以上因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)的土地進(jìn)行估值。
四、結(jié)論
目前，房地產(chǎn)行業(yè)面臨著嚴(yán)峻的市場(chǎng)和政策環(huán)境，如何順利生存是大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)面臨的難題，而并購(gòu)成為助其渡過(guò)難關(guān)的一個(gè)重要渠道。在房地產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)中，獲得目標(biāo)企業(yè)土地使用權(quán)是其并購(gòu)的主要?jiǎng)右?。土地是一?xiàng)特殊的資源，它在并購(gòu)過(guò)程中的定價(jià)要考慮多項(xiàng)因素，尤其是與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)家政策密切相關(guān)。因此，在并購(gòu)過(guò)程中，應(yīng)了解此類并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的特殊之處和應(yīng)注意的問(wèn)題，這樣才能更合理地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，促使并購(gòu)的成功實(shí)施以及并購(gòu)后的企業(yè)健康發(fā)展。X
?。ㄗⅲ罕疚墨@“北京市本科生科學(xué)研究與創(chuàng)業(yè)行動(dòng)計(jì)劃項(xiàng)目”資助）
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